上海项目升级优化重开业，演艺龙头成长进行时

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司《上海千古情》项目曾于2021年4月29日开业，并阶段运营，但此后因疫情反复处于关闭状态。闭园期间。今年7月1日，公司上海项目演出和园区全新升级优化后重新开业。 国信社服观点：1）上海项目全新升级优化：一是主秀《上海千古情》剧情更紧凑有感染力，技术呈现等全新升级，二是园区精修升级，新增符合年轻人喜欢的穿越街等，游览路线也更便捷合理；三是定价更具性价比（演出更丰富的情况下，名义票价318/358元明显优于此前399-699元的票价，开业定价尤具吸引力），营销更加精准。我们预计上海项目今年有望基本打平，培育2-3年后，仅考虑千古情一台盈利主秀下，有望贡献亿级利润，若未来盈利演出有望持续丰富，则可能更高。2）短期来看，受制于跟团游恢复节奏较慢以及目前消费渐进复苏环境 ，我们略下调公司23-25年EPS至0.29/0.55/0.68元 （ 此前为0.33/0.56/0.68元），对应PE42/23/18x。4月以来股价回调也与主业短期恢复节奏和公司财报保留事项等因素相关。3)中线成长仍可期，维持买入评级。考虑公司过去三年运营项目增加，承载扩容，内容升级，西安和上海项目重新优化升级能力（升级后的西安项目7.1后近期每天场次已经达到4-5场），展现公司中线复制和成长能力。同时，顺应后疫情下行业趋势变化，公司未来国内外多元轻资产扩张有望逐步构筑新的增长驱动。综合看，公司轻重结合扩张可期，维持“买入”。4）风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险，股东减持风险，花房减值风险；财报保留事项处理节奏有一定不确定等。 评论： 上海项目优化之一：主秀《上海千古情》演出全面优化，演出项目更加聚焦 1、主秀《上海千古情》演出全面升级优化。相比2021年的演出，主要调整如下1）剧情内容大幅调整，删除原以巧巧为主线《上海人家》等故事情节，新增了《觉醒时代》等剧情内容，从原有上海普通平凡人家个体以小见大的故事方式改为更加具有振奋感染力的建党初期青年群体的斗争故事，其他剧目也进行了相应修改，使情节更加紧凑有感染力；二是演出表现手法进一步升级和丰富，进一步丰富了观众喜爱的杂技、特效和各种不按常理的演员出场方式，比如剧院瞬间变海底，巴士开到舞台上，观众体验现场水幕、宣传报、花瓣等各种效果，每3-5分钟就有高潮迭起，更多的演出记忆点；三是演出技术效果升级，通过全息等更多高科技手段应用，画面效果更加精美和有震撼力，适合拍照打卡。整体来看，一小时的演出诚意满满，情节更扣人心弦，演出也带给观众更充分和更全方位的感官体验。 表1：2021年和2023年上海千古情演出对比 图1：2021年旧版《上海千古情》剧照 图2：2021年旧版《上海千古情》剧照 图3：2023年新版《上海千古情》剧照 图4：2023年新版《上海千古情》剧照 图5：2023年新版《上海千古情》剧照 图6：2023年新版《上海千古情》剧照 2、演出项目更加聚焦。2021年，公司除了主秀《上海千古情》，还包括亲子秀《WA！恐龙》、《热情桑巴》、丽影秀《S秀》以及拟推出High秀《颜色》等。但从实际经营来看，作为培育期的新项目，同时驾驭多个不同定位、不同特色的演出现实操作中有一定难度，初期投入产出相对不一定可匹配，各自单独售票观众接受度也有差异。本次重新推出后，公司主打《上海千古情》，同时包括《WA！恐龙》、《大地震》等演出（包括在一票制内），内容更加聚焦，对于爬坡期的项目设置可以更加从容。未来客流逐步成体量后公司再可进一步丰富推出，经营灵活度也相对更高。 图7：2021年4月29日上海项目演出安排 图8：2023年7月1日上海项目演出安排 上海项目优化之二：园区精修升级，游览路线更加便捷合理 上海宋城项目总用地面积18039平方米（折合近30亩），建筑面积41200平方米，相比宋城其他项目（除九寨外多数在100亩上下），占地面积相对小，主要通过多层剧院形式进行丰富（含办公等共8层，但主剧院跨越多层），剧院座位数5000-6000个，其中主剧院千古情剧院接近3000个座位。但2021年初开业时，由于内容交错，游客需要频繁上楼下楼，游览体验欠佳。 本次园区的优化，核心结合年轻人的偏好进行了升级：1）重新精装了园区主体的1-2楼（3楼目前暂未开发，待逐步丰富、客流逐步培育后再推出），新设颇具民国风情的穿越街，重现古色古香的老上海，配合现场表演和特色效果，颇具特色，尤其适合年轻人打卡拍照。2）增加“幻境空间”、“森林剧院”等； 3）此外，原有街区升级优化，包括时空街、千古情街、朋克广场等特色区域；4）大型互动体验项目《战上海》，还将《森林音乐会》《爱情交响乐》《集装箱音乐会》《穿越狂欢》等演出融入游玩路线。整体来看，目前游览内容室内、室外各有特色，但总体游览路线较此前有所优化，更加便捷，且结合年轻人的喜好进行了升级改造，提升其参与感体验感。 图9：7月1日上海千古情穿越街照片 图10：森林剧院照片 上海项目优化之三：定价更具性价比，更符合当下消费环境 根据官微，目前上海项目整体定价如下：名义票价普通席/贵宾席318/358元（含园区和《上海千古情》、《WA!恐龙》等所有游览项目和演出），近期开业期间预售价为159/199元（6.25-7.16期间预售价格，但该期间购买后可预约7.1-10.8日的游览日期和场次）。与2021年开业相比，上海项目名义售价和目前实际票价均有下降（此前仅千古情名义售价普通席/贵宾席399/499起，如含其他演出名义票价679元，《WA！ 恐龙》单度售票一大一小399元不等，开业初期散客仅千古情基本也要200-300元）。总体来看，目前定价更具有性价比，更贴近当期消费环境。 表2：2021年上海千古情园区名义定价 图11：2023年公司上海千古情定价情况 图12：上海千古情区位特点 上海项目综合展望：项目升级，区位良好，定价具性价比，整体展望较积极 综合来看，1、上海作为中国一线核心城市，本身游客体量可观，城市游客量远超杭州，更无论三亚、丽江等区域，其代表景区上海迪士尼2019年客流也超千万，客流基础雄厚；2、公司上海项目本身区域优势良好，地处浦东新区，距离陆家嘴核心区域仅20-30分钟车程；3、上海项目演出和园区本次升级优化明显，且定价更具性价比，较符合当下消费环境；4、相比2021年公司上海项目线上线下综合全方位营销攻势（线下地铁站等交通枢纽均有广告投入，线上也多方面营销），今年公司主要聚焦抖音、小红书等自媒体投放，营销投入更加精准可控。 表3：2019年旅游城市客流和代表景区客流比较 综合来看，我们整体认为上海项目后续表现值得期待。但考虑上海项目面积相对不大，在假设仅考虑千古情一台盈利主秀（其他演出作为补充但假设暂未单独贡献明显收益的情况下），我们对上海项目展望如下。 今年系重新开业首年或有爬坡期影响基本打平，但培育2-3年后，我们预计有望贡献亿级利润，4-5年预计有望贡献1.8亿利润。如果未来还有除千古情以外的新的盈利主秀出现，则盈利空间有望更高。 表4：上海项目的收入和盈利测算——仅考虑千古情一台盈利主秀的情况下 后疫情时代文旅项目需求增加+景区升级评定新规，拓展公司未来轻资产项目想象空间 演艺强溢出效应下政府支持逻辑不变，存量盘活，新项目更重运营实效。演艺行业从产业链而言主要包括政府、企业和消费者等三个层面，主要具有两大特点：一是溢出效应突出，二是盈利二八分化显著。三年疫情下部分演艺运营方可能承压退出。出行放开后，演艺行业溢出效应下政府整体支持逻辑不变，只是财政预算压力下更重视项目本身的投入产出与运营成效。同时，部分地方政府开始考虑引入强运营的演艺企业优化部分闲置项目。 景区星级评定新规为强运营企业提供发展机遇。今年3月文旅部就《旅游景区质量等级的划分与评定》（修订稿）公开征求意见中在5A/4A景区标准中特别强调景区需要配备高品质的旅游演艺产品或文化旅游活动。 鉴于此，考虑旅游演艺行业本身需要商业性和艺术系的有效平衡，对一体化运营要求较高，从而为运营能力较强的旅游演艺企业提供了新的成长机会。宋城演艺作为行业龙头有望直接受益，助力其新项目成长。 图13：2021年，旅游演艺行业市场份额，宋城仍排名第一 图14：《旅游景区质量等级的划分与评定》征求意见稿 同时，考虑公司过往轻资产项目扩张成功经验，新时代背景下未来轻资产扩张也值得期待。 表5：宋城演艺轻资产项目总览 中线展望：演艺龙头项目优化和复制能力可观，助力公司中线成长 公司系旅游演艺行业龙头。目前公司在全国范围内拥有10个自营项目（含佛山、西塘，不含珠海）和5个轻资产项目，如包括轻资产项目及其他各类剧院储备，公司目前已经全国运营74各类型剧院，175000个座位，全国布局和渠道优势凸显。 与2019年相比，公司项目增加，承载扩容，内容升级，从而有望进一步加速中线成长。一是今年公司自营项目将从“3（成熟）+2（培育）”个走向“5（成熟）+4（培育）”个，总量扩容明显。二是原有核心项目承载量翻倍（杭州、丽江、三亚等），进一步扩容中线成长空间。三是项目持续优化能力，无论是此前的桂林项目升级优化，还是今年西安、上海项目的优化，均在一定侧面体现公司结合市场消费者需求和偏好优化项目的能力。其中西安项目7.1开始场次已经开始逐步上升至4-5场，作为重新开业的爬坡期项目表现较良好。同时，后疫情时代文旅项目需求增加+景区升级评定新规，有望进一步拓展公司未来轻资产项目想象空间。 图15：2021年，旅游演艺行业市场份额，宋城仍排名第一 图16：公司轻资产输出形式 图17：西安千古情最新场次明显增加 从海外拓展来看，未来预计集团资产扩张，上市公司以轻资产管理的方式介入运营。澳洲项目剥离给集团后，未来若建成开业，不排除委托给上市公司进行运营管理。同时，结合宋城演艺官方微信号，宋城集团新任总裁黄鸿鸣今年2月底带队推进泰国项目。泰国芭提雅项目是宋城集团继澳大利亚黄金海岸市后的第二个海外演艺项目。该项目是集团为宋城演艺孵化的演艺项目，未来开业将委托宋城演艺运营管理。综合来看，我们预计宋城系未来海外项目预计均由集团进行投资，上市公司参与管理。鉴于此，上市公司轻资产扩张区域可以更加多元，风险可控，成长则可更多元。 投资建议：短期兼顾财报保留事项进展和项目复苏节奏，中线演艺龙头成长优势可观，维持“买入” 综合公司上市以来股价及估值表现，核心如下图所示。总体来看，公司正常平均估值30x上下，项目扩张期和新模式探索有助于阶段提振估值至40x及以上，疫情期间项目企稳恢复阶段有助于估值修复，多数参考正常化下的经营业绩预期进行估值定价。 图18：宋城演艺上市以来股价表现及PE估值复盘与分析 短期来看，受制于跟团游恢复节奏相对较慢以及目前消费渐进复苏环境，公司存量项目整体也呈现渐进复苏的过程,同时考虑重新开业项目目前也需要市场爬坡培育过程。公司4月以来股价回调预计也与其渐进复苏和财报保留事项等因素相关。考虑消费环境和跟团游复苏节奏，我们略下调公司23-25年EPS至0.29/0.55/0.68元（此前为0.33/0.56/0.68元），对应PE42/23/18x。但考虑公司过去三年运营项目增加，承载扩容，内容升级，西安和上海项目重新优化升级能力，展现公司中线复制和成长能力。与此同时，顺应后疫情下行业趋势变化，公司未来国内外多元轻资产扩张有望逐步构筑新的增长驱动。综合来看，公司未来轻重结合扩张可期，维持“买入”评级。 风险提示 宏观系统性风险及大规模传染疫情风险；监管风险；六间房长期股权投资减值风险；新项目扩张低于预期； 既有项目增长趋缓；股东减持风险；财报保留事项处理节奏有不确定性。 表6：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）