紫光股份首次覆盖：算网龙头，以“数字大脑”赋能数字化变革

核心观点 算网龙头，以“数字大脑”赋能数字化变革 ——紫光股份首次覆盖 具备顶尖基因的算网龙头。1）紫光股份是我国ICT和云综合业务龙头企业。2023年5月，紫光股份发布公告称拟通过全资子公司紫光国际以35亿美元的价格收购新 华三剩余49%股份，实现对新华三的全资控股，新华三作为公司的主要利润来源，有望进一步增厚公司利润。2）公司董事长和总裁均为运营商出身。出于公司战略性考虑，董事长亲任新华三总裁，多位高管具备电信行业基因。3）ICT基础设施及服务业务盈利能力较高，营收占比不断提升。 公司IT基础设施及服务业务贡献毛利80%以上。公司的IT基础设施及服务业务主要由新华三承载，2022年新华三为紫光股份贡献了88%的归母净利润，若按照收购 完成的比例折算，该比例可提升至94%。新华三业务主要分为网络产品线、IT产品线、安全产品线及云计算云服务产品线。各产品线的优势产品均在国内市场处于领先地位。 未来看点：聚焦运营商、政企、海外三大市场。1）运营商市场：公司保持与华为竞争的双寡头格局。网络及IT设备受益于运营商算力网络建设带来的需求，同时云桌 面、安全专线、智能家庭网关等新产品规模快速提升。2）政企市场：公司从自身实践出发，对赋能企业数字化转型拥有丰富经验。3）技术布局：公司坚持研发创新，截至2022年底，公司研发人员数量占总员工的39%。SDN通过对软硬件解耦，可实现更高效的调度，应对算力网络对调度管理要求的提高，CPO交换机通过光电合封实现更低功耗，可应对服务器功率提高带来的散热难题。4）海外市场：当前紫光股份海外收入主要来自新华三，2019年为公司进军海外市场元年。2022年，新华三国际业务营收占比仅3.7%，仍具备高速增长潜力。 盈利预测与投资建议 暂不考虑新华三收购完成后对公司的利润增厚，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.89/1.00/1.12元。参考可比公司估值法进行估值，2023年PE为44倍，对应目标价为39.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 收购新华三剩余股权的相关风险，紫光云和新华三利润假设的风险，运营商市场业务发展不及预期，云计算企业资本开支不及预期，企业数字化转型需求不及预期，海外市场拓展不及预期。 公司研究|首次报告紫光股份000938.SZ 买入（首次） 股价（2023年06月30日）31.85元目标价格39.16元 行业通信 52周最高价/最低价38.78/15.12元总股本/流通A股（万股）286,008/286,008A股市值（百万元）91,094国家/地区中国 报告发布日期2023年07月01日 1周1月3月12月 绝对表现-13.380.929.965.03 相对表现-12.820.814.7679.36沪深300-0.560.12-4.86-14.33 证券分析师张颖 021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860514090001香港证监会牌照：BRW773 联系人王婉婷 wangwanting@orientsec.com.cn 联系人周天恩 zhoutianen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)67,63874,05884,33394,671104,398 同比增长(%)13.3%9.5%13.9%12.3%10.3% 营业利润(百万元)4,0884,1604,9765,5706,145 同比增长(%)10.4%1.8%19.6%11.9%10.3% 归属母公司净利润(百万元)2,1482,1582,5362,8663,209 同比增长(%)13.4%0.5%17.5%13.0%12.0% 每股收益（元）0.750.750.891.001.12 毛利率(%)19.5%20.6%20.6%20.5%20.5%净利率(%)3.2%2.9%3.0%3.0%3.1% 净资产收益率(%)7.2%7.0%7.7%8.0%8.3% 市盈率 42.4 42.2 35.9 31.8 28.4 市净率 3.0 2.9 2.6 2.4 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、研发驱动创新，具备顶尖基因的企业设备龙头5 1.1深耕企业ICT解决方案的供应商5 1.2高毛利业务占比不断提升7 二、新华三为利润最主要来源，主营四大产品线7 2.1网络产品线：路由交换国内仅次于华为，WLAN独占鳌头9 交换机领域9 路由器领域10 WLAN领域10 2.2IT产品线：自研服务器中国市场前二，份额持续增长11 2.3网络安全产品线：IT安全硬件市场份额领先11 2.4云计算与云服务产品线：私有云领域的领导者12 三、未来看点14 3.1交换机、服务器等产品有望受益于运营商算力网络建设14 3.2从自身实践到赋能企业数字化转型16 3.3以技术为导向，布局SDN、CPO交换机等新业务18 SDN19 CPO交换机20 3.4坚定海外扩张战略，打造新增长极20 盈利预测与投资建议22 盈利预测22 投资建议23 风险提示23 图表目录 图1：公司股权结构（截至2023年一季报）5 图2：公司业务拆分6 图3：公司营业收入及增速7 图4：公司归母净利润及增速7 图5：公司营收结构7 图6：公司分业务毛利（亿元）及毛利率7 图7：新华三发展历程8 图8：新华三营业收入及增速8 图9：新华三净利润及增速8 图10：新华三分业务线收入（亿元）9 图11：新华三分业务线收入结构9 图12：2022年全球以太网交换机市场竞争格局10 图13：2022年中国以太网交换机市场竞争格局10 图14：2022年全球服务商和企业级路由器市场竞争格局10 图15：2021年中国企业级路由器市场竞争格局10 图16：2022年全球企业WLAN市场竞争格局10 图17：近年来新华三国内企业级WLAN市场占有率10 图18：2022年中国服务器市场竞争格局11 图19：新华三智慧计算最新发布的H3CUniServerG6和HPEGen11系列新品11 图20：新华三安全产品优势12 图21：2022年Q3中国防火墙市场份额情况12 图22：紫光云3.013 图23：新华三入选中国私有云产品市场“领导者象限”13 图24：2022年上半年，新华三桌面云市场增速第一15 图25：公司研发投入情况19 图26：公司研发人员及研发效率19 图27：2022年中国SDN（软件）市场竞争格局20 图28：2022年中国SDN（软件）市场规模及预测20 表1：财报口径与子公司对应情况6 表2：新华三在中国移动PC服务集采中的中标情况15 表3：新华三在中国移动路由器集采中的中标情况15 表4：紫光股份2022下半年发布多款新品16 表5：新华三提供多种行业解决方案18 表6：可比公司估值表23 表7：紫光云和新华三净利润率对公司归母净利润影响的敏感性测算23 一、研发驱动创新，具备顶尖基因的企业设备龙头 1.1深耕企业ICT解决方案的供应商 出身名门，几经探索，终成ICT和云综合业务龙头企业。紫光股份起源于清华大学，是中国改革开放后最早的校办企业之一。公司1999年于深交所上市，最初主营业务为电子信息业务和环保业务。2002年，公司将环保业务置换为紫光通讯75.28%股权，开始从事通信产品的研发和销售。2013年，公司正式提出了“云计算”的转型战略，逐步开始构建“云-管-端-应用”的全产业链布局。2016年，公司成功控股H3C成立新华三集团，进一步完善了ICT领域布局，实力大幅提升，且同年实现紫光数码和紫光软件的全资控股。2021年，公司购买紫光云46.67%股权，成为紫光 云最大股东，将紫光云技术有限公司及其子公司纳入公司合并范围，进一步完善云产业链布局。2022年，控股股东紫光集团完成破产重组。2023年5月，紫光股份发布公告称拟通过全资子公司紫光国际以35亿美元的价格收购新华三剩余49%股份。新华三在ICT领域具有核心竞争力，2022年，新华三为紫光股份贡献了88%的归母净利润。 集团债务重组全面落地，智广芯成公司间接控股股东，公司变更为无实控人状态。2021年，紫光集团因债务问题进入破产重组程序。2022年1月，北京一中院裁定批准重组计划，北京智路资产管理有限公司和北京建广资产管理有限公司作为牵头方组成的联合体拟通过其搭建的战投收购平台智广芯承接重组后紫光集团100%股权。2022年7月，紫光集团正式完成公司股权及新任董事、监事、总经理的工商变更登记手续，智广芯登记持有集团100%股权，智广芯间接持有公司28%的股权，教育部不再为其实际控制人。由于智广芯不存在单一股东(及其一致行动人)持有智广芯50%以上的股权或单一股东(及其一致行动人)可单独于智广芯股东会做出有效决议的情况，重组 完成后公司无实际控制人。 图1：公司股权结构（截至2023年一季报） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司业务结构清晰，业务经营实体主要由三大子公司完成，其中新华三是重要利润贡献主体。公司目前主要有紫光软件、新华三、紫光计算机、紫光数码、紫光云、紫光西数六大子公司。根据2022年报数据分析新华三、紫光云、紫光数码、紫光软件四家子公司合计为母公司贡献了95%的归母净利润，其中新华三贡献了88%。 对应年报口径，对业务进行拆分来看： 新华三：涉及IT基础架构产品及行业解决方案和IT产品分销业务。IT基础架构产品包括网络产品线（路由器、交换机、WLAN等）、IT产品线（包括自研服务器及存储，同时代理HPE的服务器及存储产品）、安全产品线（安全硬件）、云计算及服务（私有云、云管理软件等）。 紫光云（紫光云技术有限公司）：集团唯一云服务业务主体。主要涉及公有云与私有云研发、运营与销售，智慧城市运营及产业互联网。 紫光软件：主要提供软件服务与系统集成，是公司在行业解决方案领域较早成立的产品线。 紫光数码：主要代理其他品牌IT产品的分销，如戴尔、联想、新华三、思科、三星等等。 图2：公司业务拆分 数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所 表1：财报口径与子公司对应情况 子公司 业务线名称 持有子公司股权 2022年营收/净利润 2022年占合并报表归母净利润比重 新华三集团 ICT和云产品研发销售 51%（收购完成后为100%） 498.10/37.31亿 88.18%（93.60%） 紫光数码 IT产品开发与分销 100% 220.45/2.44亿 11.32% 紫光软件 软件服务与系统集成 100% 31.76/0.72亿 3.31% 紫光云 云基础设施解决方案 46.67% 15.03/-3.57亿 -7.72% 数据来源：wind，东方证券研究所 1.2高毛利业务占比不断提升 营收净利稳定增长。2023年一季度，公司实现营业收入165.29亿元，同比增长7.74%；归母净利润4.39亿元，同比增长17.92%。近年来，公司经营发展势头良好，连续十年实现营收与利润正增长。2017-2022年公司营收复合增速13.64%，归母净利润复合增速6.50%。 图3：公司营业收入及增速图4：公司归母净利润及增速 营业收入(亿元,左轴）同比增速(%,右轴)归母净利润(亿元,左轴）同比增速(%,右轴) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 45%25 40% 35%20 30%15 25% 20%10 15% 10%5 5% 0%0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 I