存单周报：7月存单供需格局较为有利

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年07月02日 【债券周报】 存单周报（0619-0702）：7月存单供需格局较为有利 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】汽车消费边际转强——每周高频跟踪20230701》 2023-07-01 《【华创固收】地产高收益债成交趋于平淡——高收益债市场观察（第三十八期）》 2023-06-29 《【华创固收】债市跟踪（0619-0625）：“宽信用”预期扰动弱化，债市震荡下行》 2023-06-25 《【华创固收】假期地产销售同比再降——每周高频跟踪20230624》 2023-06-24 《【华创固收】政策双周报（0605-0622）：降息落地，新一批政策酝酿出台》 2023-06-23 供给方面，6月最后两周存单发行规模增加，净融资额由负转正，期限结构小幅压缩。近两周（6月19日至7月2日）存单发行规模为11329.7亿元，净融资额1880.9亿元，结束此前净融资连续6周为负的局面。截至6月末，本月存单净融资额-255.8亿元。供给结构上，近两周股份行发行占比由上周24%上 升至31%；国有行发行占比由上周37%回落至32%；城商行发行占比由27%上升至29%。期限方面，本周1Y存单发行占比基本维持30%附近，而9M发行占比由上周的24%大幅下降至8%，导致6M以上长端品种合计发行规模占 比由上周的67%下降至58%，存单发行加权期限回落至6.7个月附近（上周为 7.2个月）。下周到期情况来看，存单到期规模为1751.6亿元，环比明显下降主要集中在国有行以及3M的短期品种。 需求方面，三农机构配置边际走弱，理财机构转为净卖出，全市场募集率仍维持相对高位。（1）就配置机构而言，理财机构成为最大卖出方，净买入额由正转负，由上周201亿元大幅下降至-581亿元；三农机构配置力量小幅走弱，净 买入额由437亿元下降至244亿元；国有行净买入额大幅上升至600亿元附近，为需求端最大支撑；其他机构而言，货币基金、城商行均维持净卖出，分别为-207亿元（上周-144亿元）、-278亿元（上周-230亿元）；股份行净买入 额转正，由上周-190亿元上升至126亿元。（2）本周全市场募集率由6月16 日的89%小幅下降至88%，整体仍处于相对高位，分机构看，城商行存单募集 率由76%小幅上升至78%，国有行、股份行和农商行募集率分别由99%、94%94%小幅下行至98%、93%和92%。 定价方面，6月最后两周，股份行各期限存单发行利率上行，1Y-3M期限利差走扩。（1）6月最后两周，股份行发行利率以上行为主，跨季压力下，1M品种大幅上行26.5BP左右，6M和9M品种上行13BP、10BP，1Y品种小幅上行5BP，3M品种几乎维持不变。（2）期限利差而言，1Y-3M期限利差小幅走 扩，由25BP小幅走扩至30.5BP，上行至50%左右的分位数水平。（3）信用利 差方面，1Y期城商行与股份行利差较6月月中小幅上行20.4BP，利差分位数上行至79%左右，农商行与股份行利差较上周小幅下行16.50BP，利差分位数位置由52%下行至6%附近。 估值方面，6月下半月存单净融资小幅放量，农村机构和理财配置弱化，1y国股行存单定价小幅上行至2.36%附近。6月16日至30日，1Y股份行存单发行利率上行5.5BP至2.36%附近，季末资金分层有所加大，R007:15DMA上行 32.73BP左右至2.3%附近，存单与资金价差收窄至5.4BP，处于4%左右的较低分位数位置，跨季后，资金价格回落将带动利差回归；1Y国债利率小幅下行0.94BP至1.87%，存单与国债价差走扩，分位数上行至59%附近；此外，MLF-存单价差小幅收窄至29.5BP附近，价差分位数下行至68%附近，AAA等级中短票利率上行1.82BP，中短票-存单的价差降至69%的分位数水平。 往后看，7月月初平稳跨季后，1y国股行存单利率或回归至2.3%附近的偏低位置运行。（1）7月存单供需格局相对有利，季初月份为信贷“小月”，且存单到期规模较二季度有所缓和，月度到期在1.76万亿附近（6月为2.47万亿）“刚性”的供给约束相对较小；需求方面，7月银行和理财对于存单的配置力量会随季节性回升，对于存单的支撑或较为有利，信贷需求的修复相对偏慢，农村机构对存单的净买入或依旧处于历史相对高位；此外，三季度是理财机构产品规模增长和加码配债的较好窗口，对存单的净买入规模或出现季节性放量。（2）从资金的角度来看，跨季后资金压力相对缓和，DR007价格或回落至1.8%-1.9%偏低于政策利率的区间运行，但非银机构杠杆较为集中，需关注税期压力较大时点的扰动。 风险提示：流动性超预期紧缩。 目录 一、供给：净融资转正，期限结构小幅缩短4 二、需求：三农机构配置边际走弱，理财机构转为净卖出5 三、发行定价：发行利率小幅上行，期限利差走扩7 四、估值：相对短端国债和中短票配置性价比提升8 �、风险提示10 图表目录 图表1近两周存单净融资额1,880.9亿元，结束此前净融资规模连续6周为负的局面4 图表2截至6月末，本月存单净融资额-255.8亿元4 图表3国有行发行进度小幅上行4 图表4股份行发行占比升至31%左右5 图表56M以上中长久期发行占比下降至58%5 图表6存单发行加权久期回落至6.7个月附近5 图表7下周存单到期规模在1,751.6亿元5 图表8三农机构配置边际走弱，理财机构转为净卖出6 图表9分机构看，三农机构为需求侧重要支撑6 图表10理财机构配置力量由正转负6 图表11存单募集率维持在相对高位6 图表12分机构看，股份行存单募集率小幅下行6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14股份行存单品种发行利率长短端分化7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平走扩至49%分位数附近8 图表16城商行与股份行利差走扩，农商行与股份行利差收窄8 图表17农商行与股份行以及城商行与股份行的利差走势8 图表18存单与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19农村机构年内配置利率明显超季节性9 图表20理财机构配置需求或随季节性增长9 图表21存单-R007价差降至4%的分位数位置10 图表22存单-国债价差升至59%的分位数水平10 图表23MLF-存单价差下行至68%分位数附近10 图表24中短票-存单价差下行至69%分位数位置10 一、供给：净融资转正，期限结构小幅缩短 供给方面，6月最后两周存单发行规模增加，净融资额由负转正，期限结构小幅压缩。近两周（6月19日至7月2日）存单发行规模为11329.7亿元，净融资额1880.9亿 元，结束此前净融资连续6周为负的局面。截至6月末，本月存单净融资额-255.8亿元。供给结构上，近两周股份行发行占比由上周24%上升至31%；国有行发行占比由上周37%回落至32%；城商行发行占比由27%上升至29%。期限方面，本周1Y存单发行占比基 本维持30%附近，而9M发行占比由上周的24%大幅下降至8%，导致6M以上长端品种合计发行规模占比由上周的67%下降至58%，存单发行加权期限回落至6.7个月附近（上周为7.2个月）。下周到期情况来看，存单到期规模为1751.6亿元，环比明显下降，主要集中在国有行以及3M的短期品种。 图表1近两周存单净融资额1,880.9亿元，结束此前净融资规模连续6周为负的局面 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 2022/3/6 2022/3/20 2022/4/3 2022/4/17 2022/5/1 2022/5/15 2022/5/29 2022/6/12 2022/6/26 2022/7/10 2022/7/24 2022/8/7 2022/8/21 2022/9/4 2022/9/18 2022/10/2 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 2022/12/25 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/19 2023/4/2 2023/4/16 2023/4/30 2023/5/14 2023/5/28 2023/6/11 2023/6/25 -15,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至6月末，本月存单净融资额-255.8亿元图表3国有行发行进度小幅上行 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 82476 71987 59008 59.63% 63.89% 60.13% 19216 60.56% 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4股份行发行占比升至31%左右图表56M以上中长久期发行占比下降至58% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期回落至6.7个月附近图表7下周存单到期规模在1,751.6亿元 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农机构配置边际走弱，理财机构转为净卖出 需求方面，三农机构配置边际走弱，理财机构转为净卖出，全市场募集率仍维持高位。（1）就配置机构而言，理财机构成为最大卖出方，净买入额由正转负，由上周201亿 元大幅下降至-581亿元；三农机构配置力量小幅走弱，净买入额由437亿元下降至244 亿元；国有行净买入额大幅上升至600亿元附近，为需求端最大支撑；其他机构而言，货币基金、城商行均维持净卖出，分别为-207亿元（上周-144亿元）、-278亿元（上周- 230亿元）；股份行净买入额转正，由上周-190亿元上升至126亿元。（2）本周全市场募 集率由6月16日的89%小幅下降至88%，整体仍处于相对高位，分机构看，城商行存单募集率由76%小幅上升至78%，国有行、股份行和农商行募集率分别由99%、94%、94%小幅下行至98%、93%和92%。 图表8三农机构配置边际走弱，理财机构转为净卖出 资料来源：idata，华创证券；注：周度净买入单位（亿元） 图表9分机构看，三农机构为需求侧重要支撑图表10理财机构配置力量由正转负 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11存单募集率维持在相对高位图表12分机构看，股份行存单募集率小幅下行 资料来源：Wind，华创证券 注：募集率=实际发行规模/计划发行规模 资料来源：Wind，华创证券 三、发行定价：发行利率小幅上行，期限利差走扩 定价方面，6月最后两周，股份行各期限存单发行利率上行，1Y-3M期限利差走扩。 （1）6月最后两周，股份行发行利率以上行为主，跨季压力下，1M品种大幅上行26.5BP 左右，6M和9M品种上行13BP、10BP，1Y品种小幅上行5BP，3M品种几乎维持不变。 （2）期限利差而言，1Y-3M期限利差小幅走扩，由25BP小幅走扩至30.5BP，上行至50%左右的分位数水平。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差较6月月中小幅上行20.4BP，利差分位数上行至79%左右，农商行与股份行利差较上周小幅下行16.50BP，利差分位数位置由52%下行至6%附近。 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差 同业存单发行利率(%) 1M 3M 6M 9M 1