原油：或开启趋势反弹

期货研究 二〇 二2023年7月2日 三年度 原油：或开启趋势反弹 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 报告导读： 研过去一周，内外盘油价企稳反弹，SC强于外盘，符合我们预期。展望2023年下半年，基于宏观面的下究行压力，中长期看油价重心下移是大概率事件，分歧在于油价是否可能在中期大跌前仍有可能会出下年内所 的最后一次上涨。我们认为，在OPEC+多轮大幅减产后，三季度出现原油供应阶段性缺口的概率仍然较大。 叠加油品裂解价差在核心通胀影响下长期处于高位，以及内需下半年潜在复苏空间，油价在7-8月区间内仍有可能出现一次上行行情。最差的情况下，至少不宜出现深跌。在对于单边价格走势的预判上，如果三季度符合我们预判，Brent、WTI仍有机会回升至80-85美元/桶附近，SC有机会回升至600元/桶；在中长期的下行周期里，Brent、WTI年内有可能跌破65美元/桶，SC或再次考验500元/桶支撑。 在策略方面，我们在去年底发布的2023年年报中提出了4大类合计6个策略，对于这6个策略的复盘及调整如下：第一，对于单边策略，我们认为去年底提出的“逢高空、逢低多”仍然是均有机会，只是顺序调整。在8月份旺季结束之前，油品供应缺口预期较难证伪，优先考虑逢低多、卖看跌期权等多配思路。中长期看，海外信用风险叠加经济下行压力，油价终有一跌。8月后建议单边交易思路从多配调整为空配；第二，对于内外盘价差套利方面，我们去年底提出了“多SC，空Brent”和“空Brent，多WTI”两个策略，这两个策略在上半年均阶段性走出了一定的行情。其中，对于“多SC，空Brent”策略，因为内需的复苏和外需的转弱进程仍在演绎，SC的高仓单压也在持续缓解，我们认为下半年完全有机会再次择时入场。对于“空Brent，多WTI”策略，上半年一度随着油运运价的回落大幅收敛至3美元/桶附近，此后跟随运价反弹。理论上，在WTI现货纳入Brent的可交割油种范围后，两油价差波动更加纯粹，未来将更主要锚定油运运费。中长期来看，年内原油需求总量增幅的放缓大概率会造成下半年油运运价的阶段性下跌，因此“空Brent，多WTI”这一策略也仍有机会，只是在外盘两油价差已经实现大幅收敛后空间可能小于“多SC，空Brent”策略；第三，在月间套利方面，去年底我们提出的“Brent/WTI反套”策略建议观望，因为OPEC+减产下原油库存可能长期处于中低位；“SC正套”策略可择机逢低入场，建议配合仓单及内需复苏情况观察。相比于其他策略，月间套利策略操作难度相对较大，主要因为长期处于滞胀格局造成原油市场宏观与微观逻辑的背离，传统的经验性月差估值框架可能不再适用；第四，在波动率方面，去年底时我们曾提出“先做多波动率，再做空波动率”。这一思路在上半年得到了一定兑现，如3-4月油价在宏观面下行压力以及OPEC+减产下影响下剧烈动荡，波动率大幅放大。理论上，在经历了5-6月漫长的震荡后油价波动率仍具备不错的做多价值，因此至少年内可能仍有一次做多波动率的机会，建议关注“买入宽跨式期权”等各类波动率策略配置。 （详见我们2023年半年报《原油：或先涨后跌》） 目录 1.行情数据3 1.1油品库存3 1.2原油供需3 1.3炼厂毛利及开工率3 1.4原油价格结构3 1.5成品油3 1.6地缘政治3 1.7后市展望4 2.原油价格4 2.1原油期货和现货价格4 2.2成品油期货价格和裂解价差6 3.原油生产和库存7 3.1浮式仓储库存7 3.2上周美国原油库存下降，成品油库存继续下降8 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回升；ARA地区汽柴油库存有涨有跌10 3.4亚洲市场：IE：11月9日止当周新加坡油品库总库存环比回升11 4.原油需求11 4.1美国油品总需求企稳，汽油馏分油需求回落11 4.2毛利震荡12 5.资金因素12 5.1投机因素：净多减少12 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至6月23日当周EIA原油库存减少960.3万桶，库欣地区库存 增加120.9万桶，汽油库存增加60.3万桶，馏分油增加12.3万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，6月28日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比下降0.71%，至1462.6万桶。中质馏分油库存环比上升3.21%，至798万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比上升10.03%，至2039.4万桶。总库存环比上升4.88%，至4300万桶。 1.2原油供需 美国原油产量6月23日当周为1220万桶/日，较前一周不变万桶/日。 维多能源集团CEO：预计石油需求将在2030年左右达到峰值，然后逐渐下降，直至2040年。今年很难对石油市场的平衡情况进行预测。 高盛表示，俄罗斯近期事态发展对石油市场的影响可能有限。目前石油流动没有受到干扰。市场消息：利比亚东部当局威胁要封锁石油出口，原因是国家能源收入的分配问题。 美联储主席鲍威尔：美联储预计货币政策将进一步收紧。相信还会有更多的加息措施。不排除在连续的会议上采取行动的可能性。美国经济相当有韧性，最新数据与此相符。美联储试图在应对人工智能上变得更聪明。美联储在人工智能上花了很多时间，现在（对人工智能）下结论还为时过早。到2025年，美国核心通胀率将回落到2%。 欧佩克将于7月5日至6日在维也纳的霍夫堡宫召开会议，此次研讨会更多地关注石油行业及其前景，而非具体的欧佩克政策。 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走高，从-0.16上涨0.02到-0.14美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周走低，从-0.16下跌0.35至-0.51美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走高，从1.76上涨0.15至1.91美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走低，从2下跌0.39至1.61美元/桶。WTI远月月差扩大，月差走高；Brent远月月差缩窄，月差走低。 1.5成品油 过去一周，全球成品油裂解价差继续回暖，汽油强于柴油。海外市场方面，季节性消费高峰逐步到来下汽柴油裂解价差持续同步回暖，对油价构成支撑。理论上未来柴油、汽油裂解均有继续回升的空间。国内方面，柴油需求较为疲软，依旧弱于汽油，市场下游多以刚需补货为主。 1.6地缘政治 过去一周，地缘政治对油价直接影响不大。俄乌态势企稳，建议继续关注伊朗原油问题、主要经济体之间的贸易关系。 1.7后市展望 过去一周，内外盘油价企稳反弹，SC强于外盘，符合我们预期。展望2023年下半年，基于宏观面的下行压力，中长期看油价重心下移是大概率事件，分歧在于油价是否可能在中期大跌前仍有可能会出下年内的最后一次上涨。我们认为，在OPEC+多轮大幅减产后，三季度出现原油供应阶段性缺口的概率仍然较大。叠加油品裂解价差在核心通胀影响下长期处于高位，以及内需下半年潜在复苏空间，油价在7-8月区间内仍有可能出现一次上行行情。最差的情况下，至少不宜出现深跌。在对于单边价格走势的预判上，如果三季度符合我们预判，Brent、WTI仍有机会回升至80-85美元/桶附近，SC有机会回升至600元/桶；在中长期的下行周期里，Brent、WTI年内有可能跌破65美元/桶，SC或再次考验500元/桶支撑。 在策略方面，我们在去年底发布的2023年年报中提出了4大类合计6个策略，对于这6个策略的复盘及调整如下：第一，对于单边策略，我们认为去年底提出的“逢高空、逢低多”仍然是均有机会，只是顺序调整。在8月份旺季结束之前，油品供应缺口预期较难证伪，优先考虑逢低多、卖看跌期权等多配思路。中长期看，海外信用风险叠加经济下行压力，油价终有一跌。8月后建议单边交易思路从多配调整为空配；第二，对于内外盘价差套利方面，我们去年底提出了“多SC，空Brent”和“空Brent，多WTI”两个策略，这两个策略在上半年均阶段性走出了一定的行情。其中，对于“多SC，空Brent”策略，因为内需的复苏和外需的转弱进程仍在演绎，SC的高仓单压也在持续缓解，我们认为下半年完全有机会再次择时入场。对于“空Brent，多WTI”策略，上半年一度随着油运运价的回落大幅收敛至3美元/桶附近，此后跟随运价反弹。理论上，在WTI现货纳入Brent的可交割油种范围后，两油价差波动更加纯粹，未来将更主要锚定油运运费。中长期来看，年内原油需求总量增幅的放缓大概率会造成下半年油运运价的阶段性下跌，因此“空Brent，多WTI”这一策略也仍有机会，只是在外盘两油价差已经实现大幅收敛后空间可能小于“多SC，空Brent”策略；第三，在月间套利方面，去年底我们提出的“Brent/WTI反套”策略建议观望，因为OPEC+减产下原油库存可能长期处于中低位；“SC正套”策略可择机逢低入场，建议配合仓单及内需复苏情况观察。相比于其他策略，月间套利策略操作难度相对较大，主要因为长期处于滞胀格局造成原油市场宏观与微观逻辑的背离，传统的经验性月差估值框架可能不再适用；第四，在波动率方面，去年底时我们曾提出“先做多波动率，再做空波动率”。这一思路在上半年得到了一定兑现，如3-4月油价在宏观面下行压力以及OPEC+减产下影响下剧烈动荡，波动率大幅放大。理论上，在经历了5-6月漫长的震荡后油价波动率仍具备不错的做多价值，因此至少年内可能仍有一次做多波动率的机会，建议关注“买入宽跨式期权”等各类波动率策略配置。 （详见我们2023年半年报《原油：或先涨后跌》） 2.原油价格 2.1原油期货和现货价格 图1：NYMEX和ICE近月合约走势图(美元/桶)图2：欧美两地原油差价 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：WTI和Brent近月与现货差价图4：美国现货各油品价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI期现价差保持期现平水状态。Brent期现价差期现倒置，现货继续走强，现货升水由0.3上升至 0.78美元/桶。 北美现货市场，WTI-LLS价差由-2.3走低至-2.6美元/桶；WTI-Midland价差保持不变；WTI-WesternCanada价差从10.68走高至11.3美元/桶。 图5：WTI及Brent近月月间价差图6：WTI及Brent12个月间价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI的M1-M2月差过去一周走高，从-0.16上涨0.02到-0.14美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周，从-0.16下跌0.35至-0.51美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走高，从1.76上涨0.15至1.91美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走低，从2下跌0.39至1.61美元/桶。WTI远月月差扩大，月差走高；Brent远月月差缩窄，月差走低。 表1：WTI及Brent近月远月价差 月差 WTI 周度变化 Brent 周度变化 M1-M2 -0.14 0.02 -0.51 -0.35 M1-M2（前值） -0.16 -0.01 -0.16 -0.19 M1-M12 1.91 0.15 1.61 -9.02 M1-M12（前值） 1.76 -0.56 2 -0.84 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：全球主要市场现货价格走势图8：Brent-Dubai现货价差走势图 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2022/1/3 2022/2/3 2022/3/3 2022/4/3 2022/5/3 2022/6/3 2022/7/3 2022/8/3 2022/9/3 2022/10/3 2022/1