研究框架和在当前的应用

策略报告|投资策略专题 证券研究报告 2023年07月02日 【天风策略丨A股市场策略】 研究框架和在当前的应用 作者： 分析师 刘晨明 SAC执业证书编号：S1110516090006 分析师 李如娟 SAC执业证书编号：S1110518030001 分析师 许向真 SAC执业证书编号：S1110518070006 分析师 赵阳 SAC执业证书编号：S1110519090002 分析师 吴黎艳 SAC执业证书编号：S1110520090003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要 总量经济强相关的板块的研究框架和后续展望： （1）基本面决定趋势，流动性和利率是扰动。 （2）股债收益差择时模型介绍，以及触及-2X之后的走势复盘。 （3）总量经济强相关板块的β依赖于中长期贷款的回升力度。 总量经济弱相关板块的研究框架和后续展望： （1）A股景气度高低决定相对收益高低。 （2）4月决断：中间看“现实”，两头看“预期”。 （3）全球半导体周期决定了美股科技板块、国内半导体、科创板的β。 （4）全球半导体销售周期很大程度上取决于美国消费和制造业。 （5）利率并非科技行情的决定因素，但会影响短期波动。300非金融的股债收益差在10月触及-2X标准差， 市场首先演绎过渡悲观预期的修复。 如何理解中国特色估值体系： （1）上市公司属性如何影响估值。 （2）从国内外市场长期表现来看，长期高收益来自稳定且高的ROE。 （3）长期维持高ROE需要很高的成长性，但分红可降低ROE对成长性的要求。 （4）低估值资产获得重估的两条路径：景气度提升、分红率提高。 推荐4个相对高胜率的定量模型 风险提示：经济修复进度不及预期、国外流动性收紧超预期、海外其他不确定性风险、模型有效性风险 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 目录 1、总量经济强相关的板块的研究框架和后续展望 2、总量经济弱相关的板块的研究框架和后续展望 3、如何理解中国特色估值体系 4、推荐4个相对高胜率的定量模型 PART1 总量经济强相关的板块的研究框架和后续展望 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 股票市场是经济的晴雨表 中长期贷款余额:同比（左轴）万得全A：PETTM（右轴） 3550 45 30 40 25 35 除了13年非标转 标，中长贷增加 20没有带来估值中30 枢大幅提升以外，其他时候，中长 贷基本决定了A股25 15整体的估值中枢 方向 20 10 15 510 2002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-06 4000 收盘价：创业板指DR007：月均 4.0 3500 3.5 3000 2500 2000 1500 3.0 2.5 2.0 1000 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01 1.5 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 收盘价：创业板指M2:同比:-社会融资规模存量:同比 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 -8.0 2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01 400 300 200 100 0 -100 33 28 23 18 13 8 产量：移动通信基站设备：累计同比（%）成长/Wind全A（右轴） M2：同比 SHIBOR三个月（右轴） 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 7 6 5 4 3 2 1 0 （1）科技股的业绩波动 （或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块超额收益变化的更核心因素。 （2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业向上趋势的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板 （移动互联周期）。 6月上旬股债收益差触及-2X标准差，市场逐步企稳。 6.80% 标普500股债收益差：10Y美债-标普500股息率均值（滚动3年）+1std-1std+2std-2std 6,000 5.80% 5,000 4.80% 3.80% 4,000 2.80% 1.80% 0.80% -0.20% -1.20% 1990/01 -2.20% 01-03年持续降息 （6.5%->1.0%），股 债差跌破-2X（持续4个月） 08金融危机利率降至0.25%，同时市场快速释放风险，股 债差跌破-2X（持续6个月） 2020年初急跌，持 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 续1个多月 3,000 2,000 1,000 1991/01 1992/01 1993/01 1994/01 1995/01 1996/01 1997/01 1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 0 8.50% 日本全市场指数股债收益差：10Y国债-股息率均值（滚动3年）+1std-1std+2std-2std 900 6.50% 800 700 4.50%600 2.50% 500 400 0.50%300 -1.50% -3.50% 08年金融危机后实行“0利率”政策，同时市场快速下跌，股债 差跌破-2X（持续7个月）16年开始“负利率政策”，股 1975/12 1976/12 1977/12 1978/12 1979/12 1980/12 1981/12 1982/12 1983/12 1984/12 1985/12 1986/12 1987/12 1988/12 1989/12 1990/12 1991/12 1992/12 1993/12 1994/12 1995/12 1996/12 1997/12 1998/12 1999/12 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 债差跌破-2X（持续7个月） 200 100 0 战后日本经济发展阶段 二战期间，远离中心战场的美国进一步奠定了全球经济和产业技术领先地位。战后，为了形成对苏联的遏制，美国开始有计划地扶持日本进行经济重建，并将劳动密集型的纺织、钢铁等产业向外迁移。由此日本迅速完成战后重建，经济飞速增长，成为继英国、美国后的第三个“世界工厂”；基础工业以外，其技术水平在上世纪80年代一度超越西欧、接近美国。90年代日本房地产泡沫破灭并进入低速增长期，但其汽车、机器人、半导体等产业仍然具备全球竞争力。 时间 1945-1960年 1961-1973年 1974-1990年 1991-2021年 发展阶段 战后恢复阶段 高速增长阶段 中速增长阶段 低速增长阶段 上升产业 基础工业、能源 重化工业 技术密集型产业 技术密集型产业和服务业 代表行业 煤炭、钢铁、电力 钢铁、石化、汽车、家电 汽车、精密机械、电子制造 汽车、精密机械、消费服务业等 金融环境 政策性金融为主 以间接融资为主 以直接融资为主 “金融大爆炸”与金融市场化改革 平均GDP增速 9.05% 4.05% 0.78% 期末/期初人均GDP 8.36倍 6.38倍 1.55倍 平均出口/GDP 8.9% 11.0% 13.5% 平均通胀率 6.06% 5.22% 0.35% 期末城市化率 27.8% 75.9% 77.4% 91.8% 期末汽车保有量 135.4万 2499.9万 5769.8万 7846.2万 区间房价指数涨幅 374.2% 28.6% -28.6% 期末M2/GDP 65.7% 81.1% 118.7% 265.1% 期末东交所市值/GDP 33.8% 34.3% 85.6% 138.9% 低速增长阶段（1990年以后） •主导产业：消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料等 •关键词：泡沫破灭、产业空心化、低欲望社会、扩展性货币政策 货币政策转向、房地产泡沫破灭：国内货币政策（87-90年连续加息）、产业政 策（高增长阶段全球化战略带来的产业空心化问题）、日美贸易摩擦（广场协议）等因素叠加，随后进入漫长的泡沫消化阶段。 私人部门融资需求萎缩：企业部门去杠 杆，加剧了国内产业空心化的问题（但同时境外直接投资还在快速上升）；居 民部门去杠杆，进入“低欲望社会”。2012年之后，日本经济开始缓慢修复：“安倍经济学”主张扩张性货币政策、 积极的财政政策和结构性改革措施。 •日本出口对GDP贡献 •90年代以来东京都房价走势 •日本股市市值与GDP •90年代以来日本政府部门大幅度加杠杆 •日本直接境外投资 •90年代以来日本私人部门融资需求 萎缩 33% 中长期贷款余额同比ROETTM：全部A股（剔除金融石油石化） 【16-17】：全球共振 【20-21】：全球共振 【09-10】：全面刺激 13.0% 12.0% 28% 11.0% 23% 10.0% 18% 9.0% 8.0% 13% 7.0% 8% 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 6.0% 在没有全面刺激的情况下，ROE的上行周期需要全球经济出清后的共振 美国零售增速 35.0 25.0 15.0 5.0 (5.0) (15.0) 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比(%,MA3,右轴) 20.0日本:商业销售额:总计:同比 日本零售增速 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) 30.0欧盟27国:零售销售指数:当月同比 欧盟零售增速 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) 25.0越南:零售:累计同比 越南零售增速 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) 30.0美国:库存总额:季调:同比中国工业企业:产成品存货:同比 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) 白酒 股份行 港股互联网 周期和制造 中长期贷款余额:同比（%）宝钢股份：PB 221.4 1.3 20 1.2 1.1 18 1 160.9 0.8 14 0.7 0.6 12 0.5 10 2014201520162017 201820192020 2021 20222023 0.4 中长期贷款余额:同比（%）江西铜业：PB 22 1.9 20 1.7 181.5 1.3 16 1.1 14 0.9 12 0.7 10 2014201520162017 201820192020 202120222023 0.5 中长期贷款余额:同比（左轴）东方雨虹：PE 2250 45 20 40 18 35 1630 25 14