债券日思录：制造业PMI结束“三连跌”

债券日思录 制造业PMI结束“三连跌” 债券 2023年07月01日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 6月30日，国家统计局公布6月PMI。制造业PMI录得49.0%，环比上升0.2个百分点；非制造业PMI录得53.2%，环比下降1.3个百分点。制造业PMI与市场预期相符，债市反应平淡。 平安观点： 综合PMI产出指数回落速度放缓，与高频数据表现一致：6月综合PMI产出指数为52.3%，结构上仍由非制造业PMI支撑。但在趋势上，综合PMI产出指数较5月回落0.6个百分点。一方面，综合PMI产出指数的回落幅度较5月的1.5个百分点有所收敛。另一方面，制造业PMI企稳，疫后制造业冲高回落的趋势或基本结束，回到内生增长轨道；非制造业修复速度仍在放缓的进程当中。 制造业PMI结束三连跌，库存在磨底过程中：制造业PMI产需皆有所修复。制造业生产指数、新订单指数分别环比提升0.7、0.3个百分点，生产指数回到扩张区间（50.3%），新订单指数仍在收缩区间（48.6%）。生产修复好于需求，或与库存已偏低有关。目前企业或仍在主动去库阶段，制造业产成品库存、原材料库存指数分别环比下降2.8、0.2个百分点，库存触底、企业进入主动补库阶段可能还需要一段时间。 证券研究报告 债券点评 债券报告 建筑业PMI回落幅度大于服务业PMI：服务业PMI环比下降1.0个百分点，回落到2018年以来43.7%分位数。分行业看，景气度较高的，一是与居民出行、消费相关的行业，二是互联网、高新技术相关的行业。建筑业PMI环比下降2.5个百分点，回落至2018年以来12.5%分位数。一方面，地产的拖累仍不可忽视，另一方面，可能也与基建投资放缓有关。三季度，基建节奏或将加快，将对建筑业PMI形成阶段性支撑，但若下半年政策仍维持“托而不举”的基调，建筑业PMI可能会在地产的拖累下中枢下行。 长端博弈政策，短端安全性较高：当前债市的主要压制因素在于对增量稳增长政策的担忧，7月政治局会议或是破局的关键点，在政策明朗以前，长端大概率维持震荡。7月是信贷小月，我们预计23年7月DR007、R007中枢分别在1.79%、1.99%。此外，我们测算6月底的超储率约1.4%，已在历史偏低水平，若降准能落地，资金价格还有进一步下行的空间。资金面能维持稳定，中短端杠杆套息策略仍将有效。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 综合PMI产出指数回落速度放缓，与高频数据表现一致 债券债券点评 6月综合PMI产出指数为52.3%，结构上仍由非制造业PMI支撑。趋势上，综合PMI产出指数较5月回落0.6个百分点。一方面，综合PMI产出指数的回落幅度较5月的1.5个百分点有所收敛。另一方面，制造业PMI企稳，疫后制造业冲高回落的趋势或基本结束，回到内生增长轨道；而非制造业修复速度仍在放缓的进程当中。 整体来看，6月PMI数据与高频数据相一致，即数据喜忧参半，但中枢未再下行。 高频数据中，向好的部分主要在生产端，与制造业PMI企稳相符。高频数据向好的部分，一是高温天气带动燃煤发电数据走高，全月中电联发电企业日均发电量同比增速在12.4-28.8%区间波动；二是，螺纹钢库存回落幅度强于季节性，螺纹钢库存偏低带动价格较5月末上行1.5%（截至6月29日收盘）；三是汽车生产偏强，半钢胎开工率高位运行。此外，先行公布的6月EPMI数据也结束三连跌，环比持平。 不过工业生产之外的高频数据有所回落，尤其是居民需求部分，这与非制造业PMI的回落相符。一是房地产销售，截至6月29日 （下同），30大中城市商品房成交面积环比下降6.19%；二是商务出行的修复边际放缓，6月国内日均执行航班架次较5月环比增长0.28%，较5月0.93%的环比增速进一步回落。 制造业PMI结束“三连跌”，库存在磨底过程中 制造业PMI产需皆有所修复。制造业生产指数、新订单指数分别环比提升0.7、0.3个百分点，生产指数回到扩张区间 （50.3%），新订单指数仍在收缩区间（48.6%）。 生产修复好于需求，或与库存已偏低有关。5月工业企业产成品库存同比增速降至3.2%，较4月下滑2.7个百分点，仍维持较快的去库速度。在疫情对库存周期形成扰动之前，库存低点一般在-1.8%至2.2%之间，目前的库存水平已在低位。制造业PMI数据中的价格也有所回升，出厂价格、原材料价格指数分别环比提升2.3、4.2个百分点，与库存偏低相吻合。但目前来看，企业或仍在主动去库阶段，制造业产成品库存、原材料库存指数分别环比下降2.8、0.2个百分点，库存触底、企业进入主动补库阶段可能还需要一段时间。 分行业角度，从行业PMI绝对值来看，本月表现强劲的只有医药（57.4%），另外交运设备（54.9%）、食品加工（51.6%）在扩张区间，其余行业均弱。从行业PMI变动看，上游原材料、中游设备制造业环比回落幅度较大，上游原材料行业（非金属矿物、金属制品、有色金属冶炼、化学制品）指数环比回落幅度在3.8至8.7个百分点之间；中游设备制造行业（电气机械、通信设备、专用设备、通用设备）指数环比回落幅度在3.7至8.4个百分点之间。环比上行的行业包括上游的石油炼焦业（8.7个百分点）、中游的交运设备（14.2个百分点）和下游面向居民需求的服装鞋帽、食品加工及医药业（环比在1.7至4.4个百分点之间）。 建筑业PMI回落幅度大于服务业PMI 非制造业PMI环比下降1.3个百分点至53.2%，服务业、建筑业PMI分别下降1.0、2.5个百分点至52.8%、55.7%。 服务业景气度高位下行，回落到2018年以来43.7%分位数。分行业看，景气度较高的，一是与居民出行、消费相关的服务业，如航空运输业、邮政业、餐饮业，经营状况指数分别为62.5%、62.2%和54.5%。根据央行二季度储户调查，“旅游”是居民未来三个月唯一预计增加支出的分项，居民选择“旅游”的占比提升了2个百分点。二是互联网、高新技术相关的服务业，广播电信业、互联网软件业经营状况指数分别为60.0%、57.7%。而房地产业、生态保护业、批发业景气度较低，经营状况指数分别为43.2%、44.0%和46.2%。 建筑业PMI位于2018年以来12.5%分位数。建筑业新订单环比下降0.8个百分点，连续两个月位于收缩区间。一方面，地产的拖累仍不可忽视，1-5月地产投资累计同比增速为-7.2%，较前值下滑1个百分点。另一方面，可能也与基建投资放缓有关。高频数据看，6月石油沥青开工率仅为往年同期的81.7%。资金来源看，公共收入完成进度一般，1-5月公共财政累计收入9.97万亿元，完成全年收入预算的45.9%，而2018-2021年1-5月累计收入占全年收入的均值约为46.1%，当前的收入进度不算快；债券融资来看，5月以后专项债的发行节奏明显放缓，按全年新增3.8万亿专项债额度计算，5-6月专项债净融资额为全年额度的16.9%（18-22年均值为27.0%）。同时，1-4月发审委审批项目的速度也不快，或影响了5-6月的基建实际工作量。1-4月发审委审批核准的项目总投资额为3783亿元，同比下降1550亿元，这个投资额在2019年以后的数据中也不算高。5-6月基建节奏放缓，三季度可能因节奏调整而加快基建投资进度，对建筑业PMI形成阶段性支撑，但若下半年政策仍维持“托而不举”的基调，建筑业PMI可能会在地产的拖累下中枢有所下行。 债券债券日思录 长端博弈政策，短端安全性较高 PMI数据在预期之内，市场反应平淡。截至当日13:50,Wind报价10Y国债活跃券较数据公布前下行0.25BP，成交于2.64%，整体波动不大。 当前债市的主要压制因素在于对稳增长政策的担忧，7月政治局会议或是破局的关键点，在政策明朗以前，长端大概率维持震荡。从近期高层表态来看，不排除7月政治局会议仍坚持“托而不举”的基调。李强总理在夏季达沃斯论坛开幕式上表示“从今年来的情况看，中国经济回升向好的态势明显……预计二季度增速将快于一季度，全年有望实现5%左右的预期增长目标”，也提到“在一个较长的周期内，推动中国经济在高质量发展轨道上行稳致远”。财政部刘昆部长在22年中央决算报告中，将“有效防范化解地方政府债务风险”、“加大财会监管力度”作为接下来六项重点工作之一。高层对于高质量发展的定力较强，若基本面下行趋势企稳，也为政策更“重质不重量”提供了有利的客观条件。 短端，资金面预计仍能保持稳定，可采取杠杆策略。7月信贷小月，资金价格较6月多有所下行。按季节性规律测算，7月DR007中枢一般较6月下降8BP（2018-2022年，剔除2020年疫情冲击后资金价格向上收敛的时期），按R007较DR007高20BP计算，7月的DR007、R007中枢分别在1.79%、1.99%。此外，我们测算6月底的超储率约1.4%，已在历史偏低水平，降准的概率提升，若降准落地，资金价格还有进一步下行的空间。资金面能维持稳定，中短端杠杆套息策略仍将有效。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 图表16月制造业PMI符合预期 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 图表26月制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表36月非制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4螺纹钢库存去化速度快于季节性10.9个百分点（螺纹钢 图表5汽车半钢胎开工率高位运行（%） 债券债券日思录 库存，万吨） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表65月以后专项债发行节奏放缓，1-6月专项债累计发行进度约58%（左轴单位：亿元） 图表71-4月发审委核准项目投资额不高 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致