如何从利差解构角度看城投债区域下沉

2023年06月29日 证券研究报告固定收益专题报告 如何从利差解构角度看城投债区域下沉 摘要 2021年以来，信用债市场增厚收益所采取的策略以信用下沉为主。而就城投债而言，区域内下沉是获取超额收益的重要手段。文中选择河南省、湖北省、江苏省、江西省、安徽省、山东省作为信用下沉观测对象。样本特点上，河南省省级与地市级之间价差较大，区域整体信用下沉力量不强；湖北省信用下沉利差有走扩趋势，显示出区域信用下沉力量有所走弱；江苏省省级与地市级之间价差始终维持低位，显示出江苏省为信用下沉力量偏强的区域；江西省信用下沉的趋势较为明显，信用下沉利差始终处于下行趋势；安徽省亦是重点下沉区域，但2023年二季度以来，安徽下沉利差有一定走扩趋势；山东省下沉利差自2022年年中以来下行趋势终结，此后维持上行趋势且幅度较大。 利差解构对信用债投资者最大的作用在于辅助投资人在信用下沉过程中判断利差的安全边际。基于主成分分析法和熵权法，我们得出不同样本区域的利差 解构情况。河南省下沉利差的前三大风险因子分别为区域综合发展程度、区域财政稳定性的和企业微观因子非标债务占比，由于区域综合发展程度及区域财政稳定性短时间内很难有实质性变化，因此短期内投资者可能仍会对河南省区域的下沉保持偏谨慎态度。湖北省货币资金短期债务与短期债务占比权重之和 较高，显然投资人对湖北省城投债最关心的是短期债务的偿付能力，在外部支持充分的条件下，这一能力可在短期内实现提升，因此区域下沉利差的顶部空间较为有限。安徽省方面，安徽省结构方面是河南省与湖北省的综合，安徽省省内发展差异性较大是投资人进行下沉时关注的风险点，但其近年来发展势头良好，同时短期偿债能力实现提升相对不难，因此安徽省下沉利差的走扩趋势延续性不强。山东省下沉利差权重最大的风险因子是区域发展程度和经济增速，二者共同表明当下市场投资人仍然对山东近年经济转型成果及未来经济前景抱有较大关注，同时山东省短期债务占比、非标债务占比、应收款占资产比重及私募债占比之和为样本中最高，显示投资人对山东省内债务管控能力的关注度为六个样本区域中最高。江西省方面，近年来江西省内经济发展水平及增速突出，因此区域基本面因子权重相较于其他样本区域要低，但江西省在债务管控能力方面被给予的风险溢价占比亦较高，权重仅次于山东省。江苏省本身利差绝对值明显低于其他五个区域，整体分析意义不大，投资人对江苏省区域基本面因子的关注度也是六个区域当中最低的，投资人对江苏省内下沉与否更关注的点在于券种的流动性如何。 在风险因子客观赋权、风险定价为充分化的背景之下，不同区域相同风险因子之间的权重不尽相同，此种差异竖向来看可以辅助判断下沉利差的延续性如何，横向来看可以比较不同区域投资人关注点的异同。利差解构的最终目的是让投资人能更清楚的了解到每一项风险因子溢价的具体情况，以辅助投资人在信用下沉过程中判断利差的安全边际。 风险提示：城投相关政策收紧、货币政策收紧超预期、统计口径误差。 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjfswsccomcn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffwswsccom 相关研究 1现阶段该如何把握山东省城投债 20230626 2近期债券新规影响几何？ 20230507 3城投债区域研究之成都20230328 4城投债后续利差修复进程探究基于历史经验的视角20230131 5勘迷雾，再前行城投债2022年回顾及2023年展望20221225 6城投专题：各区域债务支出效率如何？ 20221114 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1样本区域下沉现状1 2利差解构的具体步骤及样本结果3 3样本结果的解读7 4结语9 图目录 图1：2021年以来AAA及AA间信用债等级利差累积变化1 图2：2021年以来AA及AA间信用债等级利差累积变化1 图3：2021年以来AA信用债各期限间利差累积变化1 图4：2021年以来AAA信用债各期限间利差累积变化1 图5：河南区域省级与地市级城投债利差2 图6：湖北区域省级与地市级城投债利差2 图7：江苏区域省级与地市级城投债利差2 图8：江西区域省级与地市级城投债利差2 图9：安徽区域省级与地市级城投债利差2 图10：山东区域省级与地市级城投债利差2 图11：区域基本面指标的KMO及巴特利特检验结果4 图12：区域基本面指标公因子方差4 图13：区域基本面主成分因子的总方差解释情况5 图14：区域基本面指标旋转后的成分矩阵5 图15：区域基本面主成分因子得分系数矩阵5 图16：2023年6月21日各区域熵权法下各风险因子权重百分比静态结构图8 图17：2023年6月21日各区域熵权法下各风险因子利差静态结构图8 表目录 表1：影响城投债风险溢价的信用风险和流动性风险的因子3 表2：六大区域熵权法下的风险因子权重6 1样本区域下沉现状 2021年以来，信用债市场增厚收益所采取的策略以信用下沉为主，特别是中短期限的信用下沉。如下图所示，2021年以来中短期限中债AAA及AA间信用债等级利差累积变化长期处于负数位置且多数时间处于下行状态，中债AA及AA信用债等级利差累积变化趋势 亦是如此。而无论是中债AAA或是中债AA，其各期限之间的利差累积变化则是长期处于正数位置，且中长期限之间的利差在多数时间处于震荡或上行趋势，显示出期间中长期限信用债配置力量不强，相比较拉长久期，投资者更愿意去做信用下沉来获取收益。 图1：2021年以来AAA及AA间信用债等级利差累积变化图2：2021年以来AA及AA间信用债等级利差累积变化 20210105 20210219 20210331 20210513 20210624 20210804 20210914 20211029 20211209 20220120 20220307 20220418 20220530 20220711 20220819 20220930 20221115 20221226 20230208 20230321 20230504 20230613 20BP0 20 40 60 80 1年AA1年AAA3年AA3年AAA 5年AA5年AAA7年AA7年AAA 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 图3：2021年以来AA信用债各期限间利差累积变化图4：2021年以来AAA信用债各期限间利差累积变化 50BP30 10 20210105 20210210 20210325 20210506 20210611 20210721 20210827 20211011 20211117 20211224 20220207 20220316 20220424 20220602 20220712 20220818 20220927 20221108 20221215 20230128 20230306 20230413 20230523 10 30 50 70 3年AA1年AA5年AA3年AA7年AA5年AA 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 而信用下沉的主要领域，则主要是集中在城投债，城投债的信用下沉包含两个方面，一方面是同等级区域上的抉择；另一方面是准入区域内备选城投企业等级的下降，通过等级的下降获取本级与上一级之间的利差。本文所指的城投债信用下沉为后者，为了展现分析步骤，突出分析结果，此处选取了六个区域作为样本，分别为河南省、湖北省、江苏省、江西省、安徽省和山东省，并以省级至地市级的信用下沉过程作为分析对象，下文所指信用下沉均为省级至地市级的信用下沉。之所以选取上述六个省份，首先在于该六个区域存量债券规模较大，样本较为充足，根据ifind口径统计，以上六个区域城投债存量规模排名均位列全国前10位，分别为第1位、第3位、第6位、第7位、第9位和第10位；其次是该六个区域城 图9：安徽区域省级与地市级城投债利差 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 100 BP 80 60 40 20 0 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 20210104 20210209 20210324 20210430 20210610 20210720 20210826 20211009 20211116 20211223 20220130 20220315 20220422 20220601 20220711 20220817 20220926 20221107 20221214 20230120 20230303 20230412 20230522 20210104 140 120 100 80 60 40 20 0 BP 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 20210218 20210330 20210512 20210623 20210803 20210913 20211028 20211208 20220119 20220304 20220415 20220527 20220708 20220818 20220929 20221114 20221223 20230207 20230320 20230428 20230612 20210104 投债具备一定的收益率水平，根据ifind口径统计，以上六个区域城投债加权票面利率位置分 别在433、463、448、464、447和477，属于较为主流的下沉区域。 图5：河南区域省级与地市级城投债利差 200 BP 150 100 50 0 数据来源：ifind，西南证券整理 图7：江苏区域省级与地市级城投债利差 20210218 20210330 20210512 20210623 20210803 20210913 20211028 20211208 20220119 20220304 20220415 20220527 20220708 20220818 20220929 20221114 20221223 20230207 20230320 20230428 如何从利差解构角度看城投债区域下沉 图6：湖北区域省级与地市级城投债利差 数据来源：ifind，西南证券整理 图8：江西区域省级与地市级城投债利差 图10：山东区域省级与地市级城投债利差 20230612 样本特点上，从六个区域省级到地市级的信用下沉利差来看，除江苏以外均有较为可观的利差空间。其中河南省信用下沉利差自2021年以来中枢水平在80BP左右且长期维持相对高位，显示出河南省级与地市级之间价差较大，区域整体信用下沉力量不强；湖北省方面， 在2022年末理财赎回潮之前，省级与地市级之间的价差较小，信用下沉利差中枢位在10BP 左右，2023年以来，湖北省内信用下沉利差有走扩趋势，显示出区域信用下沉力量有所走 弱；江苏省方面，2021年以来江苏省级与地市级之间价差始终维持低位，显示出江苏为信 用下沉力量偏强的区域；江西省方面，江西省信用下沉的趋势较为明显，除去2022年末至 2023年初以外，江西省信用下沉利差始终处于下行趋势，利差水平从初始的100BP下行至 2023年6月的40BP左右，显示在2021年以来江西省为重点下沉区域之一；安徽省方面， 与江西省类似，安徽省在2022年末之前亦是重点下沉区域，下沉利差从2021年初的80BP下行至2022年末的30BP左右，但2023年二季度以来，安徽省下沉利差有一定走扩趋势；山东省方面，在2021年年初至2022年一季度末，山东省下沉利差亦是处于下行趋势，但 自2022年年中以来下行趋势终结，2022年年中至年末理财赎回潮之前，上行约10BP，而 在2023年以来，山东省上行趋势仍然保持且幅度较大，截至2023年5月末下沉利差绝对 位置约为60BP，不过进入6月后，利差有一定幅度的下行。 2利差解构的具体步骤及样本结果 对于信用债而言，利