公司深度报告：江南粽子之王，老字号历久弥新

证 券 研2023年06月30日 究 报江南粽子之王，老字号历久弥新 告—五芳斋（603237.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌江南粽子之王，深耕粽子百余年 总部位于浙江嘉兴的公司，成立于1921年，深耕粽子百余 基本数据2023-06-29 当前股价（元） 30.31 总市值（亿元）44 总股本（百万股）144 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 35 30.31-59.8 106.62 市场表现 (%)五芳斋沪深300 80 60 40 20 0 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《五芳斋（603237）：粽子基本盘稳固，小店模型持续打磨》2023-05-25 2、《五芳斋（603237）：业绩短期承压，关注端午备货进度》2023-04-293、《五芳斋（603237）：小店模型打磨中，粽+战略持续推进》2023-03-16 公司研究 年，是全国首批“中华老字号”企业。其营收/归母净利润由2018年24.23/0.97亿元增至2022年24.62/1.37亿元，4年CAGR为0.4%/9%。2023Q1营收/归母净利润为2.16/-0.64亿元，同比-29%/-101%。 ▌粽子竞争格局稳定，月饼发展空间大 粽子行业规模预计从2015年49.16亿元增至2024年102.91亿元，9年CAGR为9%。竞争格局稳定，五芳斋为龙头，2021年线上粽子市场CR5达47%，五芳斋市场份额为37%；2019年端午期间商超渠道CR3超65%，五芳斋占比30%。月饼行业规模预计由2015年131.8亿元增至2024年263.2亿元，9年CAGR为8%。行业集中度亟待提升，线下/线上渠道CR3为47%/48%，CR5为61%/62%，五芳斋市场份额为9%/9%，稳居前三。 ▌粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒 品牌端：荣获“中华老字号”、“中国驰名商标”，在中华老字号品牌TOP100榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位。产品端：粽类：1）营收由2018年15.02亿元增至2022年17.47亿元，4年CAGR为4%，销售占比增至71%。2）销量由2018年5.03万吨增至2021年5.51万吨，3年CAGR为 3%；吨价由2018年2.99万元/吨增至2022年3.68万元/吨，4年CAGR为5%。粽+战略：1）2022年月饼/餐食系列/ 蛋制品、糕点及其他营收2.39/1.41/2.67亿元，同比+9%/-44%/-0.3%，销售占比10%/6%/11%。2）月饼销量/吨价2022年增至0.32万吨/7.56万元/吨，4年CAGR为7%/4%。3）构建日销品类群，烘焙类打造第二品牌“嘉湖细点”，主打中式糕点，速冻类拓展饭团、江南湿点等日销品类。糕点销量2018-2020年CAGR为16%。渠道端：1）2022年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道营收2.88/8.21/3.11/8.20/1.56亿元，同比-41%/-4%/+9%/-18%/+20%，销售占比12%/34%/1 3%/34%/7%。2）连锁门店：截至2022年末，共开设138家直 营店以及31家合作经营店，当前积极推进零售+轻餐饮小型社区门店。3）电商：逐步开拓小红书、有赞等新兴电商平台。4）商超：2020年前五大客户是大润发、麦德龙、沃尔玛、苏果超市及家乐福，占商超渠道营收超半壁江山。5）经销：经销商超700家，70%来自华东。区域扩张：华东为核心区域，2022年营收11.66亿元，占比47%，其他区域增速较快。产能端：粽子产量2022年为3.53万吨，同减13%；IPO 募投项目达产后预计新增粽子1.2亿只、烘焙类食品4,350 万只、速冻类食品1,304万袋。成本端：原材料成本2022年占比74%，其中猪肉/包装物占比31%/39%，上游议价能力强；建设数字产业智慧园，实现供应链提质增效。 ▌盈利预测 我们看好五芳斋粽子龙头地位，逐步打造粽+产品矩阵，培育第二增长曲线。公司具备百年品牌优势，在产品研发、渠道建设、供应链布局等方面形成核心竞争力，粽子主业根基稳固，未来通过构造烘焙、速冻日销品类群，加强新渠道及外围区域开拓，打开中长期成长空间，募投项目投产有望支撑公司长远发展。根据业绩指引及最新股本，我们略调整 2023-2025年EPS为1.63/2.06/2.59元（前值分别为 2.45/3.30/4.37元），当前股价对应PE分别为19/15/12 倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、市场竞争加剧风险、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期风险、募投项目进展不及预期风险等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,462 3,057 3,714 4,414 增长率（%） -14.9% 24.2% 21.5% 18.9% 归母净利润（百万元） 137 235 296 373 增长率（%） -29.0% 70.6% 26.2% 26.0% 摊薄每股收益（元） 1.36 1.63 2.06 2.59 ROE（%） 8.2% 13.2% 15.5% 17.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、五芳斋：百年中华老字号，江南粽子之王7 1.1、深耕粽子百余年，持续焕发新活力7 1.2、股权结构集中，团队积极性充分8 1.3、业绩短期承压，有望逐步修复10 2、粽子格局稳定，月饼发展空间大12 2.1、粽子行业：持续稳定扩容，龙头格局稳定12 2.2、月饼行业：规模稳步增长，集中度亟待提升14 3、粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒17 3.1、品牌端：百年品牌沉淀，创新营销注入新活力17 3.2、产品端：粽类仍具成长空间，培育非粽类新增长级19 3.3、渠道端：全渠道布局清晰，打造新型连锁模式30 3.4、区域扩张：华东为核心区域，全国化加速推进中36 3.5、产能端：募投扩张产能，突破产能瓶颈37 3.6、成本端：控本能力强，供应链提质增效39 4、盈利预测与评级41 5、风险提示42 图表目录 图表1：五芳斋1921年成立，2022年于上交所上市8 图表2：厉建平、厉昊嘉为五芳斋实际控制人8 图表3：五芳斋核心管理层履历一览9 图表4：五芳斋2023年限制性股票激励计划及授予结果一览10 图表5：五芳斋2023年限制性股票激励计划授予对象一览10 图表6：五芳斋2023Q1营收2.16亿元，同减28.74%11 图表7：五芳斋2023Q1归母净利润-0.64亿元，同减100.57%11 图表8：2023Q1五芳斋毛利率/净利率为34.67%/-30.00%11 图表9：2023Q1五芳斋销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为47%/20%/-0.4%/2%11 图表10：2023Q1五芳斋ROE为-3.95%12 图表11：五芳斋ROE由2018年14.88%下降至2022年8.19%12 图表12：我国粽子市场规模由2015年49.16亿元增至2019年73.37亿元，4年CAGR为11%12 图表13：我国粽子行业需求量由2016年24.7万吨增至2020年37.7万吨，4年CAGR为11%12 图表14：中国礼物经济用户中选择给亲友赠送最多的礼物是月饼、粽子等节日礼品13 图表15：消费者偏好的馅心前五名分别是鲜肉粽、蛋黄肉粽、蜜枣粽、豆沙粽以及红豆粽13 图表16：2021年五芳斋的线上粽子市场份额为37%13 图表17：2019年端午节期间，五芳斋销售额在商超渠道占比位居第一13 图表18：五芳斋在行业中市占率处于领先地位14 图表19：我国月饼市场规模由2015年131.8亿元增至2019年196.7亿元，4年CAGR为11%14 图表20：我国月饼产量由2015年32.8万吨增至2019年36.4万吨，4年CAGR为3%14 图表21：超半数消费者购买月饼是用于亲友送礼15 图表22：广式月饼最受消费者青睐，偏好的消费者占比超五成15 图表23：偏好新式月饼的消费者占比近40%15 图表24：我国月饼九大派系一览16 图表25：五芳斋月饼线下销售额占比为8.6%16 图表26：五芳斋月饼线上销售额占比为9.3%16 图表27：月饼线下和线上渠道CR3分别为46.8%、47.7%，CR5分别为60.8%、61.7%17 图表28：五芳斋以96.3的金榜指数荣登2020年端午节粽子品牌排行榜榜首17 图表29：五芳斋以98.9的金榜指数荣登2021年端午节粽子品牌排行榜榜首17 图表30：五芳斋主要荣誉一览18 图表31：五芳斋与五菱中秋跨界合作18 图表32：五芳斋首创元宇宙虚拟人物“五糯糯”18 图表33：五芳斋发布《招待所》等趣味影视广告19 图表34：五芳斋粽子分为新鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽20 图表35：五芳斋粽子营收由2018年15.02亿元增至2022年17.47亿元，4年CAGR为4%20 图表36：五芳斋粽子销量由2018年5.03万吨增至2021年5.51万吨，3年CAGR为3%21 图表37：五芳斋推出水果口味的五芳冰粽21 图表38：五芳斋礼盒装粽子系列产品一览21 图表39：五芳斋粽子吨价由2018年2.99万元/吨增至2022年3.68万元/吨，4年CAGR为5%22 图表40：五芳斋2022年粽子毛利率为41.3%，同增2.02pct22 图表41：五芳斋在黑龙江宝清、五常等优质稻米出产地建立优质水稻基地23 图表42：五芳斋在国家级环保示范县-江西靖安建立高山箬叶基地23 图表43：五芳斋粽子生产工艺流程一览23 图表44：五芳斋粽子生产线从粽叶清洗到真空灭菌等工序均已实现自动化23 图表45：五芳斋主要核心技术一览24 图表46：五芳斋研发中心架构一览25 图表47：五芳斋研发支出由2018年0.07亿元增至2022年0.15亿元，4年CAGR为21%25 图表48：五芳斋正在研发的主要项目一览25 图表49：五芳斋研发中心升级改造项目一览26 图表50：2022年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收2.39/1.41/2.67亿元26 图表51：2022年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他占营收比例为9.69%/5.74%/10.86%26 图表52：五芳斋主打“四层流心糯月饼”，实现差异化竞争27 图表53：五芳斋月饼销量由2018年0.24万吨增至2022年0.32万吨，4年CAGR为7%27 图表54：五芳斋月饼吨价由2018年6.49万元/吨增至2022年7.56万元/吨，4年CAGR为4%27 图表55：五芳斋月饼毛利率2022年为24.1%，同增0.15pct27 图表56：五芳斋月饼系列产品一览28 图表57：五芳斋蛋制品销量2018-2020年CAGR为3%29 图表58：五芳斋糕点销量2018-2020年CAGR为16%29 图表59：五芳斋蛋制品/糕点均价2018-2020年CAGR为0.6%/-0.4%29 图表60：五芳斋围绕二十四节气打造全品类产品结构，构建日销品类群30 图表61：2022年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道营收2.88/8.21/3.11/8.20/1.56亿元31 图表62：2022年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道占营收比例为12%/34%/13%/34%/7%31 图表63：五芳斋销售模式一览31 图表64：五芳斋已建立覆盖全国商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络31 图表65：截至2022年末，五芳斋共开设138家直营店以及31家合作经营店32 图表66：五芳斋打造“中华节令食品+伴手礼”的新型连锁模式32 图表67：五芳斋连锁门店提供标准化中式快餐服务32 图表68：五芳斋对京东电商平台的销售额由2018年1.21亿元增至20