粽子老字号，百年正青春

投资要点 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022全年实现营业收入24.6亿元（-14.9%），实现归母净利润1.4亿元（-29%）；2022Q4实现营业收入2亿元（-11.7%），归母净利润亏损9094万元。2023Q1实现营业收入2.2亿元（-28.7%），归母净利润亏损6394万元。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.4元（含税）。 1、分品类看，2022年粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现收入17.5亿元（-13%）、2.4亿元（+8.5%）、1.4亿元（-44%）、2.7亿元（+24.2%）；2023Q1粽子实现收入9217万元（-47.7%）。2022年端午节受疫情正面冲击，粽子主要消费场景严重受损，收入下滑；月饼礼盒不断丰富，公司月饼产品力、品牌力提升；疫情期间连锁门店大面积关闭，引起餐食收入大幅下滑。2023Q1由于端午节较晚，经销商提货周期调整，营业收入、归母净利润大幅下滑；经销商合同签订及预付款情况明显好转，2023Q1末合同负债达4.1亿元，端午旺季值得期待。 2、分渠道看，公司全渠道布局，2022年连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入2.9亿元（-41.1%）、8.2亿元（-3.6%）、3.1亿元（+9%）、8.2亿元（-17.5%）； 2023Q1分别实现收入7905万元（+19.8%）、3623万元（-8.1%）、1541万元（+23%）、5316万元（-65.1%）。 盈利能力短期承压，2023有望好转。1、2022年、2023Q1公司毛利率分别为37.5%、34.7%，同比下降5.8pp、5.7pp，主要由于：1）餐饮业在疫情期间大幅受损、整体销售规模下降；2）四季度智慧物流园启用，增加折旧成本；3）2023年原材料采购成本整体上浮。2、费用率方面，2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.9%（-5.2pp）、6.9%（+0.5pp）、0.6%（+0.2pp）、0.4%（+0.3pp）。23Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为46.5%（+9.9pp）、19.9%（+9.1pp）、2.3%（+1.2pp）、-0.4%（-2.4pp），主要由于营收规模下滑。3、2022年、2023Q1整体净利率分别为5.6%（-1.1pp）、-30%，2022年连锁板块亏损，2023年随着疫情好转有望大幅减亏、扭亏。 股权激励覆盖范围广，利于公司长期成长。公司发布股权激励计划，拟向80名董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干授予200万股限制性股票，约占公司股本总额的1.99%。本次股权激励计划覆盖范围较广，将建立公司长期激励机制、充分调动员工积极性，利于公司长远发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2亿元、2.9亿元、3.6亿元，EPS分别为2.18元、2.80元、3.49元，对应动态PE分别为21倍、16倍、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。 指标/年度 1粽子第一股，百年老字号焕发新活力 五芳斋品牌始于1921年，是首批中华老字号企业，其粽子制作方法为百年传承的工艺。 1998年公司改制后建立起现代化企业制度，并从区域性品牌向全国性品牌扩张。2008年公司建立黑龙江水稻基地、江西箬叶基地，实现主要原料基地化生产。2020年公司升级战略，提出打造五芳斋为以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌。2022年公司成功在上交所主板上市，为“粽子第一股”。 图1：公司发展历程 股权激励覆盖范围广，利于公司长期成长。厉建平、厉昊嘉父子通过五芳斋集团及其全资子公司远洋装饰共实际控制公司36.82%的股份，为公司实控人。公司发布股权激励计划，拟向80名董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干授予200万股限制性股票，约占公司股本总额的1.99%。本次股权激励计划覆盖范围较广，将建立公司长期激励机制、充分调动员工积极性，利于公司长远发展。 图2：公司股权结构 端午错配影响短期表现。公司收入、利润总体保持稳健增长，2018-2021年收入、利润复合增速分别为6%、26%。2022年受疫情影响，连锁门店经营受损严重，且华东疫情于端午节前爆发 ，对粽子销售旺季造成直接冲击，营业收入、归母净利润分别为24.6亿元（-14.9%）、1.4亿元（-29%）。2023Q1由于端午节较晚，经销商提货周期调整，营业收入、归母净利润分别为2.2亿元（-28.7%）、-6394万元（-100.6%）；经销商合同签订及预付款情况明显好转，2023Q1末合同负债达4.1亿元，端午旺季值得期待。 图3：公司收入情况 图4：公司归母净利润情况 盈利能力短期承压，2023有望好转。1、2022年、2023Q1公司毛利率分别为37.5%、34.7%，同比下降5.8pp、5.7pp，主要由于：1）餐饮业在疫情期间大幅受损、整体销售规模下降；2）四季度智慧物流园启用，增加折旧成本；3）2023年原材料采购成本整体上浮。 2、费用率方面，2022年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.9%（-5.2pp）、6.9%（+0.5pp）、0.6%（+0.2pp）、0.4%（+0.3pp）。23Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为46.5%（+9.9pp）、19.9%（+9.1pp）、2.3%（+1.2pp）、-0.4%（-2.4pp），主要由于营收规模下滑。3、2022年、2023Q1整体净利率分别为5.6%（-1.1pp）、-30%，2022年连锁板块亏损，2023年随着疫情好转有望大幅减亏、扭亏。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 粽子产品为主导，培育烘焙食品为第二成长曲线。公司以粽子产品为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体，覆盖端午、中秋、春节等主要节令产品及日常消费产品。2022年粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现收入17.5亿元（-13%）、2.4亿元（+8.5%）、1.4亿元（-44%）、2.7亿元（+24.2%）。2022年端午节受疫情正面冲击，粽子主要消费场景严重受损，收入下滑；月饼礼盒不断丰富，公司月饼产品力、品牌力提升；疫情期间连锁门店大面积关闭，引起餐食收入大幅下滑。公司整体经营淡旺季明显，以餐饮及日销产品平滑波动，培育烘焙食品为第二成长曲线；依托于公司完善的渠道布局，新品推广无需投入过多费用。 图7：公司产品矩阵 图8：2022年公司收入结构 全渠道布局，把握渠道变革节奏。公司渠道布局全面，从销售模式看，主要可分为直营和经销，收入占比分别约65%、35%。公司直营渠道占比较大，公司可通过约400家门店及电商渠道推广新品，无需投入较多额外费用，可根据新品不同属性决定率先推广的渠道，逐渐渗透。从渠道布局看，主要分为连锁、商贸、电商三大板块，公司在不同发展阶段都抓准渠道变革节奏，依次享受连锁红利、线下红利、电商红利，支撑公司长期稳健发展。2022年连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入2.9亿元（-41.1%）、8.2亿元（-3.6%）、3.1亿元（+9%）、8.2亿元（-17.5%）；2023Q1分别实现收入7905万元（+19.8%）、3623万元（-8.1%）、1541万元（+23%）、5316万元（-65.1%）。 图9：公司销售模式 图10：公司全渠道营销网 老字号底蕴深厚，品牌年轻化焕发新活力。五芳斋是首批“中华老字号”企业，“五芳斋”品牌已有百年历史，五芳斋品牌在《中华老字号品牌发展指数》中位列第六、食品餐饮第一，品牌底蕴深厚、市场影响力强。此外，公司不断进行品牌年轻化营销，与迪士尼、五菱、盒马、乐事等年轻人喜爱的品牌跨界联名，同时在2022年引入元宇宙概念，推出AI虚拟艺人“五糯糯”，将致力于渗透传播中华传统文化。公司通过聚焦打造具有记忆点、更年轻的创意营销内容，全面对接年轻人喜好，焕发老字号的新活力。 图11：老字号品牌指数 图12：公司推出首位AI虚拟艺人“五糯糯” 2粽子行业绝对龙头，月饼行业名列前茅 粽子行业规模近百亿，五芳斋独占鳌头。我国粽子行业规模约100亿元，保持约7%的增速稳健增长。粽子作为我国传统食品，在端午节期间具有较强送礼属性；此外，凭借方便、快捷的特点，粽子已逐渐成为日常方便食品，淡旺季属性有所减弱。五芳斋为粽子行业绝对领导品牌，线上方面，公司连续占据粽子品牌排行榜第一；线下方面，公司在商超渠道粽子市占率达约30%，同样以绝对优势成为行业第一。 图13：中国粽子市场规模 图14：2021年端午节粽子品牌排行榜 月饼行业持续增长，五芳斋市占率已达第三。月饼市场规模约250亿元，保持约6%的复合增速，作为我国中秋节令传统食品，月饼需求刚性较强。此外，月饼口味多样化，发展出了广式、京式、苏式等不同类型的传统月饼，糯皮、冰皮、流心、低糖等口味的新式月饼同样受消费者欢迎。公司于2016年开始进入月饼行业，以差异化口味的四层流心糯月饼作为核心品类，在线上、线下月饼市场份额均占据第三名。依托于公司强大的品牌力和大单品运营能力，未来在月饼行业仍有很大发展空间。 图15：中国月饼市场规模 图16：2021年消费者月饼风味偏好 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：2022年华东疫情于端午节前爆发，对端午期间粽子销售造成直接冲击，2023年疫情管控放开，预计端午旺季销售情况较乐观；同时线下餐饮情况好转，粽子日销明显恢复，预计2023-2025年粽子销量增速分别为20%、16%、13%。受益于产品结构升级，预计2023-2025年粽子毛利率分别为43.9%、45.2%、46.3%。 假设2：公司为月饼行业后起之秀，凭借差异化产品快速抢占市场份额，随着公司推出更多月饼新品 、在月饼行业的品牌影响力进一步提升，月饼仍将保持较快增速 ，预计2023-2025年月饼销量增速分别为18%、16%、15%，毛利率分别为26.3%、28.1%、29.5%。 假设3：疫情期间公司餐饮板块受到较大影响，2023年起线下人流量逐步恢复，预计2023-2025年餐食系列收入增速分别为60%、20%、18%，毛利率保持55%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为30.8亿元、36.5亿元、42.2亿元，归母净利润分别为2.2亿元、2.9亿元、3.6亿元，EPS分别为2.18元、2.80元、3.49元，对应动态PE分别为21倍、16倍、13倍。 3.2相对估值 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择商业模式类似的广州酒家、米面加工行业的三全食品和巴比食品、烘焙行业龙头桃李面包作为可比估值对象，4家公司2023年平均PE为22倍。五芳斋作为中华老字号品牌，在巩固粽子绝对领导品牌的同时培育第二成长曲线，将不断焕发新活力，给予公司2023年25倍估值，对应目标价54.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。