产能过剩可能延续，PVC或已陷入泥沼

半年度报告-PVC 产能过剩可能延续，PVC或已陷入泥沼 走势评级：PVC:看跌 报告日期：2023年6月30日 ★产能过剩，上半年PVC价格重心随成本不断下行 今年上半年PVC各方面的数据也都表明其产能过剩的格局业已形成。具体来看一是：库存奇高。二是：估值偏低。三是：开工不足。在此情况下，PVC绝对价格跟随动力煤而不断下行。 ★下半年产能过剩格局或将延续 供应方面，预计下半年还有60万吨/年的新装置投放。全年产能增速4%附近。但值得注意的是，去年四季度共有140万吨/年的新装 能置开始试车投产，且主要集中在年底附近。而这些装置真正达产普源遍在今年一季度。因此虽然今年产能增速仍不高，但供应潜力的增化量却不低，只是受制于行业低利润没有彻底释放而已（1-5月中国 PVC累计产量942.8万吨，同比下滑1%左右）。而需求端，在没 工有更进一步刺激政策出台的情况下，地产的疲软将使得PVC需求 难有大幅改善。因此我们认为下半年PVC产能过剩的格局或将延续。 ★美国出口回归，中国出口难有亮点 在不出现极端天气干扰供应的情况下，预计下半年美国PVC出口都将处于相对高位。这将挤压中国PVC出口份额，使得中国难以通过大量出口来改善国内的供需。 ★投资建议 从总的供需结构来看，下半年PVC或仍将呈现出产能过剩的状态，进而使得估值始终处于低位。而低估值下，其绝对价格的涨跌将更多取决于上游的动力煤。三季度，在动力煤企稳的环境下，PVC价格或处于相对震荡的状态。而四季度若动力煤价格在夏季旺季结束后进一步向成本靠拢，则可能会带动PVC价格进一步下滑。 ★风险提示 下半年地产出现超预期恢复，动力煤价格走势不符合预期。 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com主力合约行情走势图 相关报告 《昨夜雨疏风骤，今夕绿肥红瘦》20221219 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、产能过剩，上半年PVC价格重心随成本不断下行3 2、下半年产能过剩格局或将延续6 2.1、下半年PVC仍有少量新产能投放6 2.2、下半年需求端或难有明显改善7 3、美国出口回归，中国出口难有亮点11 4、产能过剩下低估值或成常态，成本波动对PVC绝对价格的影响增加12 5、投资建议14 6、风险提示14 图表目录 图表1：当前PVC企业库存高于往年同期4 图表2：当前PVC社会库存高于往年同期4 图表3：当前PVC开工率也低于往年同期4 图表4：双吨价差明显处于历史低位4 图表5：上半年PVC价格重心不断下移5 图表6：动力煤价格持续走弱5 图表7：上半年兰炭价格下滑6 图表8：上半年电石价格下滑6 图表9：中国PVC年度新增产能6 图表10：中国PVC月度产量6 图表11：PVC新增产能详情7 图表12：中国商品房销售面积累计同比降幅明显收窄8 图表13：中国5年期LPR报价持续下滑8 图表14：中国个人住房贷款平均利率不断下滑8 图表15：中国房屋新开工面积累计同比降幅小幅收窄9 图表16：中国房企资金量来源合计累计同比仍处负值9 图表17：中国房屋竣工面积实现正增长9 图表18：中国房地产施工面积累计同比已转为负值9 图表19：中国社会消费品零售总额实现正增长10 图表20：中国制造业PMI转入收缩区间10 图表21：全球PVC贸易格局11 图表22：中国PVC月度出口11 图表23：中国PVC月度进口11 图表24：今年1-4月美国PVC出口大增11 图表25：美联储持续加息12 图表26：美国房地产市场高位回落12 图表27：1-5月中国原煤产量保持正增长13 图表28：动力煤主要进口地区1-5月进口量同比13 图表29：港口动力煤库存高企13 1、产能过剩，上半年PVC价格重心随成本不断下行 我们在2022年12月19日发布的PVC年报《昨夜雨疏风骤，今夕绿肥红瘦》明确指出： 由于2022年地产无论是商品房销售还是房屋新开工下滑幅度都十分惊人，即便2023年地产环比能有所改善，但两年平均大概率仍是呈现明显负增长的状态。考虑到60%的PVC需求最终会落到房地产行业。因此在地产大幅下滑的背景下，PVC总需求就呈现出了增长乏力的态势。但同期PVC产能仍在以每年5%左右的速度不断投放，导致PVC逐步进入产能过剩时代。 今年上半年PVC各方面的数据也都表明其产能过剩的格局业已形成。具体来看一是：奇高的库存。当前PVC无论是社会库存还是上游厂库都明显高于往年同期。尤其是社会库存，一改往年4、5月大幅去库的趋势，始终维持在高位，难以有效去化。二是：从双吨价差来看，今年上半年其明显处于历史偏低水平，这意味着最高边际成本的产能始终处于亏损状态。三是：PVC低估值状态下，部分企业开工意愿不足，导致PVC行业开工率低于往年同期。 图表1：当前PVC企业库存高于往年同期图表2：当前PVC社会库存高于往年同期 资料来源：隆众资讯资料来源：卓创资讯 图表3：当前PVC开工率低于往年同期图表4：双吨价差明显处于历史低位 资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯，百川资讯，东证衍生品研究院 如果单从估值的角度去看，今年上半年PVC估值并未再创新低。但若看绝对价格，会发现其基本呈现稳步下滑的状态。而这背后的原因则主要是最上游的动力煤价格在今年上半年出现了较大幅度的下跌，进而带动了兰炭价格的下滑，再进一步拖累了电石的价格。因此上半年PVC价格重心的下移并非是因其供需格局出现了进一步恶化，而主要是因为成本的坍塌。 图表5：上半年PVC价格重心不断下移图表6：动力煤价格持续走弱 资料来源：iFind资料来源：Wind 图表7：上半年兰炭价格下滑图表8：上半年电石价格下滑 资料来源：iFind资料来源：百川资讯 2、下半年产能过剩格局或将延续 通过上文的分析，我们可以看到，对当前的PVC行情而言，明确其供需格局尤为重要。因此下文，我们将从供需两端对下半年PVC供需格局做分析。 2.1、下半年PVC仍有少量新产能投放 今年上半年，中国新增的PVC产能并不算多，仅福建万华40万吨/年和德州实化10万吨/年的装置分别在5月和2月试车投产，总产能增速2%左右。下半年目前来看，计划 投放的产能同样不多，预计陕西金泰30万吨/年的电石法装置可能于三季度试车投产，镇洋发展30万吨/年乙烯法装置可能于年底投产。全年产能增速4%附近。 但值得注意的是，去年四季度共有140万吨/年的新装置开始试车投产，且主要集中在年底附近。而这些装置真正达产普遍在今年一季度。因此虽然今年产能增速仍不高，但供应潜力的增量却不低，只是受制于行业低利润没有彻底释放而已（1-5月中国PVC累计产量942.8万吨，同比下滑1%左右）。 图表9：中国PVC年度新增产能图表10：中国PVC月度产量 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯 图表11：PVC新增产能详情 企业名称 新增产能（万吨/年） 粉/糊 生产工艺 投产时间 天津大沽 80 粉 乙烯法 计划2022年初投产（产能置换） 青岛海晶 20 粉 乙烯法 2022年10月试车 聚隆化工 40 粉 乙烯法 2022年11月试车 山东信发 40 粉 电石法 2022年11月试车 广西华谊 40 粉 乙烯法 2022年12月试车 合计（2022） 220 德州实华 10 粉 姜钟法 2023年2月试车 万华福建 40 粉 乙烯法 2023年5月试车 陕西金泰 30 粉 电石法 计划2023年三季度试车 镇洋发展 30 粉 乙烯法 计划2023年年底试车 合计（2023） 110 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 2.2、下半年需求端或难有明显改善 我们在2022年12月19日发布的年报《昨夜雨疏风骤，今夕绿肥红瘦》中曾言：“2023年，房地产市场在供需两端的政策支持下可能会有所企稳，地产后端表现或强于前端，但整体幅度有限。预计商品房销售同比可能实现个位数的正增长，竣工面积同比有望实 现10%左右的正增长，但新开工可能只能在0附近徘徊。整体楼市恐不会再回到2021年的高位。”但今年上半年楼市的表现比我们预想的还要再弱一些。 在降低房贷利率和首付比例，放松限购限售等一系列地产需求侧政策持续发力的背景下，商品房销售略有企稳。今年1-5月的中国商品房销售面积，累计同比下滑0.9%，降幅有明显收窄。考虑到去年上半年基数还并不算低，预计下半年商品房销售增速能由负转正。 图表12：中国商品房销售面积累计同比降幅收窄图表13：中国5年期LPR报价持续下滑 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表14：中国个人住房贷款平均利率不断下滑 资料来源：iFind 相比于商品房销售，房屋新开工表现则更加偏弱。今年1-5月中国房屋新开工面积累计同比下滑22.6%，降幅收窄幅度非常有限。究其原因，主要还是因为房企资金偏紧的情况仍未有明显的改善。今年1-5月房企资金来源合计累计同比下滑了6.6%，降幅虽有收窄，但仍处于负值。这也表明去年四季度出台的“三支箭”政策仍未能有效解决房企资金压力偏紧的问题。若下半年没有更进一步的重磅政策出台，预计房屋新开工面积或持续偏弱。 图表15：中国房屋新开工累计同比降幅小幅收窄图表16：中国房企资金量来源合计累计同比仍处负值 资料来源：iFind资料来源：iFind 在保交楼保交付的政策支持下，中国房屋竣工面积改善相对明显。今年1-5月中国房屋竣工面积累计同比增长了8%。但考虑到从2022年下半年开始房地产施工面积已转为负值且新开工持续负增长，因此随着时间的推移，待竣工面积或持续下降，进而拖累竣工。预计下半年房屋竣工面积累计同比增速或在10%左右。 总的来说，上半年地产后端略好于前端，但整体回暖幅度低于预期，下半年若无更大的刺激政策出台，地产疲软的态势或难有明显改善。这将不利于PVC地产端需求的复苏。 图表17：中国房屋竣工面积实现正增长图表18：中国房地产施工面积累计同比已转为负值 资料来源：iFind资料来源：iFind 相比较而言，由于疫情管控的彻底退出，消费端表现出了明显的改善。1-5月社会消费品零售总额累计同比增长了9.3%。但在经历了一季度的脉冲式修复后，二季度中国宏观经济再度承压。4月开始中国制造业PMI再度转入收缩区间，下半年宏观经济稳增长压力增大，消费端或难以进一步回暖。这也将限制PVC消费端需求的增长。 图表19：中国社会消费品零售总额实现正增长图表20：中国制造业PMI转入收缩区间 资料来源：iFind资料来源：iFind 整体而言，若下半年没有更进一步的刺激政策出台，房地产行业或仍难有明显复苏。而宏观经济承压的背景下，下半年消费端能否进一步改善也有待关注。在此情况下，我们预计下半年PVC需求环比或难有明显改善。 3、美国出口回归，中国出口难有亮点 在内需不振的背景下，上游PVC生产企业增加出口就成了自然而然的选择。今年1-5月，我国累计出口PVC粉92.9万吨，同比去年下滑9%，但也占同期国内总产量的10%。后续来看，我们认为其很难再有突破性的进展。核心还是在于作为全球最大PVC出口国的美国，其PVC出口已重回高位。 今年1-4月美国累计出口PVC粉114.2万吨，同比大涨68%。美国PVC出口的大涨，一方面是由于从去年初以来，其PVC生产一直