政策东风正当时，产融结合迎来收成期

公司报告|跟蹤研究 投資評級 推荐 基本資料公司名稱中國春來所屬行業教育服務成立日期2017-11-15註冊資本500,000註冊地址開曼群島員工人數4,750董事長侯春来主要股東股東名稱侯俊宇75% 交易資料 收盤價(港元)5.125日漲跌幅(%)7.3410日漲跌幅(%)15.065日移動平均(元)4.8710日移動平均(元)4.7210日日均成交量(千股)2,360報告日期：2023-6-29 連絡人：余石麟joe.yu@valuable.com.hk請務必閱讀最後特別聲明與免責條款 中國春來(1969.HK)政策東風正當時，產融結合迎來收成期核心觀點多省份規定營利性高校可以自主制定學費標準，河南省也啟動書面問詢，預期下半年營利性高教（試運營）有望落地，春來教育已經申報營利性的選擇，我們認為民辦教育卻與公辦教育一樣具有公益性，判斷其也將獲得政府的支持，營利性的選擇落地將推動公司持續推進優質教育資源的革新。一連串的利好職業/高等教育的政策發佈，特別是《職業教育產教融合賦能提升行動實施方案(2023—2025年)》，提出5方面19條政策措施。春來教育這產融結合方面早有沉澱，具備產教融合能力，疊加公司下屬學院之學生就業率遠高於全國平均水準(於2013年至2017年介乎77.4%至78.4%)，有望是產教融合政策下業績增量的得益者。成長邏輯中國春來之中期業績保持收入及盈利增長的趨勢，生源區域人口密集而且发展快速的地区，2022/2023学年本科课程的总报到率高达96.7%，连续3年高于96%，預期2024/2025年之在校生人數分別為143,292/160,650，學費維持穩定，對應總學費之收入為19.7/23.7億人民幣。公司將進一步加大下屬三間學院擴容，包括：安陽學院原陽校區容量擴大至25,000人。完成南京高淳校區的建設，預計未來學生容量達到25,000人；完進一步完善荊州學院的建設，將其容量擴大至20,000人。伴隨著南京高淳校區和安陽學院原陽校區的竣工啟用，未來3年內集團學生人數有望突破14萬人。盈利預測預期2023/2024年公司總收入21.5/25.7億元，同比增長分別為42.3%/19.5%，對應毛利13.5/16億，毛利率維持62-63%水平，預期經整利潤9.85/13.9億，同比增速分別47%/41%,對應每股盈利0.81/1.15人民幣。考慮到中國春來經營往績穩定增長，具備產教融合能力，有望是產教融合政策下業績增量的得益者，對其未來兩年利潤之樂觀預期下疊加分紅增長預期，給予中國春來8倍PE，對應2024年每股盈利0.89港元，目標價7.12。風險提示：校區擴建不及預期；學生人數、學費增長不及預期等 目錄 1中期業績增長穩定4 2中國春來堅定走職/高教盈利性的道路6 32035擴大內需，利好職業教育6 4產教融合再有進展7 4.1行業規劃方面7 4.2支持力度方面7 4.3產教融合-激發資本效率方面7 4.4未來方向方面8 5納入ETF指數及啟動分紅將提高市場關注度9 6寬鬆環境下長期貸款助力負債率及成本雙降9 7穩步推進校區擴容，海外項目盤活存量需求9 8盈利預測及投資建議10 8.1盈利預測10 8.2投資建議12 圖表目錄 圖表1：同期收入同比增長4 圖表2：歷年同期毛利及毛利率5 圖表3：歷年經調整淨利潤及同比增速5 圖表4：歷年收入成本及佔收比5 圖表5：中國春來之學生就業率8 圖表6：總校生人數10 圖表7：中國春來教育之收入預測11 圖表8：中國春來教育之財務預測一12 圖表9：中國春來教育之財務預測二13 圖表10：中國春來教育之財務預測三13 1中期業績增長穩定 公司总部设在郑州，办学规模华中第一，全国领先先后在河南、湖北、江苏举办高校。2023財年上半年收入同比增長14.2%至7.49億元（人民幣，下同），是由於擴大招生所致。其中學費收入6.79億，佔收入比90.8%，同比增加14.2%，住宿費收入6.93億，佔收入比9.3%，同比增加13.8%。公司收入同比穩定增長，1H2018-2023年之年復合增長為25.2%。其中：商丘學院收入2億，同比+4.3%，得益於年度平均學費提升。安陽學院收入2.02億，同比-1.9%，下 降是由縮減招生所致。商丘學院應用科技學院收入1.36億，同比 +14.9%，安陽學院原陽校區收入0.66億，同比+102.5%，荊州學院 收入1.17億，同比+21.9%，湖北健康職業學院收入0.26億，同比 +175.8%，其受益於期間擴大招生所致。 圖表1：同期收入同比增長 資料來源：公司年報數據、華盛證券整理 上半年毛利方面為4.71億，同比增加14.9%，高毛利率略有上漲至62.9%（去年同期62.5%）水準，上漲主要是由於集團學費及住宿費收入分別增加14.2%及13.9%。得益於收入增速（14.2%）大於成本增速（13%），整體成本有效控制，公司同期歷年毛利穩步增長，1H2020-2023年毛利之復合增長為40.29%。行政開支由於還需引進更多的優質教師，提高教師待遇而增加至1.13億，同比增加13.9%。銷售開支由於招生宣傳的廣告費用增加至3.5百萬元，同比增加43.4%。平均貸款減少導致融資成本同比減少7.7%至0.66億。扣除以股份為基礎的補償及外匯虧損下經調整利潤為3.32億，同比增加26%，經調整利潤率為44.3%，1H2020-2022年之經調整淨利潤之復合增長為55.12%。 圖表2：歷年同期毛利及毛利率 資料來源：公司年報數據、華盛證券整理 圖表3：歷年經調整淨利潤及同比增速 資料來源：公司年報數據、華盛證券整理 圖表4：歷年收入成本及佔收比 資料來源：公司年報數據、華盛證券整理 截止2023年2月28日，有息負債餘額19.9億元，相較上年同期 餘額下降4.1億，資本負債率降至68.3%，較2022年8月31日資本負債率91.4%減少23.1個百分點。公司還未使用的各類金融機構授信額度約38億，足夠充分覆蓋，保障集團短期健康運營，長期發展無虞。目前公司的平均融資成本控制在6.5%以內，相較上年略有下降，下階段集團會考慮用境外低息貸款來替換境內短期借款，進一步控制和降低有息負債。 2中國春來堅定走職/高教盈利性的道路 營利性選擇是市場對民辦高教分類登記管理的痛點，需要各地政府明確分類登記細則，理順差異化扶持政策來推動營利性民辦高校的公益性及盈利性並存。《民辦教育促進法》2016年修訂後，開始實行營利性學校和非營利性學校分類管理，對高等教育階段學校沒有過多限制，意味著高等教育學校選擇營利性沒有政策障礙。分類管理取消營利限制目的在於通過產權激勵，調動社會資本對高等教育投入的積極性，2021年修訂的《民辦教育促進法實施條例》作出更具體的闡釋，同年首批分類登記的民辦高校在上海落地，多省份規定營利性高校可以自主制定學費標準。 大部分省份在2022年前完成營利性登記，規定營利性高校可以自主制定學費標準，河南省也啟動書面問詢，預期下半年營利性高教 （試運營）有望落地，春來教育已經申報營利性的選擇。我們認為民辦教育卻與公辦教育一樣具有公益性，判斷其也將獲得政府的支持，各地普遍提出差別化扶持政策，例如政府購買服務、土地劃撥、稅費減免等，結合上年12月至今年6月一系列支持職業及高等教育的政策，隨著行業標準明朗化，營利性的選擇落地將推動公司持續推進優質教育資源的革新。 32035擴大內需，利好職業教育 2022年12月國務院出台的《擴大內需戰略規劃綱要（2022－2035年）》提出，下一步將完善職業技術教育和培訓體系，增強職業技術教育適應性，鼓勵社會力量提供多樣化教育服務，支持和規範民辦教育發展。同月中央辦公廳及國務院辦院發佈《關於深化現代職業教育體系建設改革的意見》，提出探索地方政府和社會力量支持職業教育發展投入新機制，吸引社會資本、產業資金投入，按照公益性原則，支持職業教育重大建設和改革項目。鼓勵金融機構提供金融服務支持發展職業教育；擴大應用型本科學校在職教高考中的招生規模，以及制定支持職業教育的金融、財政、土地、信用、就業和收入分配等激勵政策的具體舉措，將符合條件的職業教育項目納入地方政府專項債券、預算內投資等的支持範圍；支持龍頭企業和高水準高等學校、職業學校牽頭組建跨區域產教融合共同體。 一連串的政策發佈的意義在於：1）上層管理者對職教行業表達明確的支持態度，有利於化解資本市場對職業教育、高等教育領域政策風險的顧慮。2）職業教育供給側結構性改革的深化，市場一直擔憂的外延併購模式得到肯定，允許組建跨區域產教融合共同體，有利於龍頭高教集團內生增長和外延擴張的加速。3）為鼓勵社會資本進入發展職業教育行業，營造出良好的政策和社會環境，將符合條件的職業教育項目納入地方政府專項債券、預算內投資等的支持範圍，對選擇營利性模式的企業更為有利。 4產教融合再有進展 國家發改委、教育部等八部門聯合印發《職業教育產教融合賦能提升行動實施方案(2023—2025年)》，提出5方面19條政策措施，內容可分為四個維度概述： 4.1行業規劃方面 到2025年國家產教融合試點城市達到50個左右，試點城市的突破 和引領帶動作用充分發揮，在全國建設培育1萬家以上產教融合型 企業。將於今年下半年啟動遴選第二批30個左右國家產教融合試點城市，推動產教融合試點城市出台扎實有效的改革舉措。支持符合條件的產教融合型企業上市融資。政策肯定了職業教育的合理性和可行性，有望解除長期以來市場對職業/高等教育行業的擔憂，也向產業展示出一個新的投資方向，後續關注政策落地的速度及效果，並連動市場對目前整個教育板塊低迷的估值出現重估的可能，特別是在產融結合有一定沉澱及就業率較好的教育企業。 4.2支持力度方面 新增200所左右高職院校和應用型本科院校，對納入儲備項目庫且符合條件的職業教育產教融合項目通過中央預算內投資予以重點支持。安排中央預算內投資支援符合條件的產教融合實訓基地建設，高職院校和應用型本科院校每所支援額度不超過8000萬元， 中職院校每所支持額度不超過3000萬元。對職業教育提供落地方案和資金支援，且單個項目支援力度大，能減輕符合條件學校的財務壓力。 4.3產教融合-激發資本效率方面 支援和規範社會力量興辦職業教育，通過企業資本投入、社會資本投入等多種方式推進職業院校股份制、混合所有制革。允許企業以資本、技術、管理等要素依法參與辦學並享有相應權利。金融政策方面，鼓勵銀行機構按照“風險可控、商業可持續性”原則支援產教融合項目和產教融合型企業發展；財稅政策方面，對產教融合型企業興辦職業教育的投資符合規定的，可按投資額30%的比例抵免 當年應繳教育費附加和地方教育附加；土地政策方面，企業投資或與政府合作建設職業院校、高等學校的建設用地，按要求符合規定的，可通過劃撥方式供地，鼓勵企業自願以出讓、租賃 方式取得土地。 4.4未來方向方面 重點行業為新一代資訊技術、積體電路、人工智慧、工業互聯網、儲能、智慧製造、生物醫藥、新材料等戰略性新興產業，以及養老、托育、家政等生活服務業等行業。同時鼓勵引導職業院校以產業需求為導向，改造傳統專業，開設更多新興產業所需專業緊密對接產業鏈、創新鏈。從教育企業的角度出發，課程及教育資源必須支持產教融合發展，並有效導入實際應用中，驅動優質企業與職教企業合作將利好職教企業的課程品質及就業率得以提升，從而吸引學員報名，實現良性產學循環。 中國春來這產融結合方面早有沉澱，1）與700多家企業密切合作，提供實習和培訓，包括阿裡，騰訊，寧德時代等新興產業龍頭。2）面向就業市場的課程，設計具有定制的實訓課程，從而滿足企業的特定需求，並持續更新課程，以更好地為學生做好準備，例如對應近期放寬的一孩政策，商丘學院新增學前教育專業；安陽學院建立航空工程學院，以捕捉當地航空產業的人才需求，與行業未來及國家戰略一致。3）以就業為導向的教學資源，邀請企業的技術專家到學院授課。此外下屬學院進行全方位的職業培訓，其中商丘學院，在奧