固定收益点评：各区域城投债回售表现如何？

各区域城投债回售表现如何？ 证券研究报告固定收益点评2023年6月29日 分析师：肖雨 投资要点 执业证书编号：S0740520110001电话：Email：xiaoyurqlzqcomcn联系人：赖逸儒电话： 回售条款是我国债券市场上最常见的特殊条款之一，作为选择性条款，回售权赋予了投资人在某一时点将债券回售给发行人的权利。围绕回售条款，我们设臵了3项指标以追踪各区域城投回售表现。首先，回售比率是指一定时间内实际回售规模对含回售条款债 券可行权规模的比率，可以反映发行人在回售方面的偿还压力。其次，票面利率调整方向指标包含三项子指标，分别为规定上调占比、实际上调占比、实际上调占比与规定上调占比之差。“规定上调占比”指的是规定上调票面利率的债券只数含回售条款的债券只数。“实际上调占比”指的是实际上调票面利率的债券只数含回售条款的债券只数。 Email：laiyrrqlzqcomcn 由于票面利率调整方向及幅度是影响回售倾向的重要因素，因此我们还引入了“票面利率调整幅度”指标。其中，票面利率调整幅度（合并口径）指的是区域内含回售条款城投债的票面利率总体调整幅度。票面利率上调幅度（独立口径）指的是区域内实际票面 利率调整方向为上调的城投债的总体上调幅度，而票面利率调整方向为“下调”或“不变”的城投债不会参与该幅度的计算。 相关报告 基于以上三项指标，我们构造了回售表现代理变量，指的是回售比率、实际上调占比和票面利率上调幅度（独立口径）的分位数加总。我们假设，如果一个区域为减轻回售偿还压力，区域内更多城投债选择了实际上调票面利率且上调幅度较大，然而回售比率仍 处于高位，则表明区域融资环境较不乐观。 回售比率的主要影响因素包括利率调整幅度、主体或区域资质边际变化、过往回售情况和利率环境等。1）利率调整幅度：票面利率上调的幅度越大，投资者选择不回售的概率通常会越高；2）主体或区域资质边际变化：当主体或区域资质边际改善时，投资者往往倾向于不回售，反之则倾向于回售；3）过往回售情况：各省的回售比率往往存在一定的连续性规律，即部分区域城投债的回售比率可能一贯较低，与区域融资环境边际变化的关系较弱；4）利率环境：利率下行环境中，发行人往往倾向于下调或维持票面利率不变，投资者选择不回售往往比配臵新的票息资产更具性价比。本文梳理了2023年上半年各区域城投债的回售表现及同比变化。2023年上半年，全国城投债回售比率为52，较2022年同期上升了2。其中，江西和内蒙古的回售比率较2022年同期上升最多，同比上升了28，云南的回售比率较2022年同期下降最多，下降了40。从回售表现代理变量（加总分位数）来看，2023年上半年的位列前 三的省份加总数分别为2352、2275和2097，回售规模位列前30的地市中，加总数前三的地级市的加总数分别为2373、2196和2089。 由统计结果可知，回售比率只能反映各区域城投债在回售方面的偿还压力，但无法由此得到区域融资环境边际变化的相关结论，单独观测回售比率这一指标不具备参考意义，部分因素会同时发生且对回售比率存在相反的作用力，从而削弱了回售比率的显著性。并且，由于回售前会和投资者进行沟通、可以通过转售等方式减轻偿还压力、回售情况 存在连续性，部分省份的回售比率一向较低。此外，票面利率调整幅度存在着正负相消的情况以至于无法直接用于观测。 将回售相关指标视为观测区域融资环境的补充性指标，重点关注回售表现代理变量数值过高且相较上一期间上升幅度较大的区域，并结合票面利率上调幅度（独立口径）和回售比率等原始数据综合分析。对于回售表现代理变量数值过低的区域，相关指标可能不具备较大的参考意义，可关注其他更为有效的指标。风险提示：假设和计算方法不合理；数据更新不及时或提取失误；统计结果有偏；回售相关规定发生变化。 内容目录 一、各区域城投债回售表现3 1、回售相关指标体系的构建3 2、各省市回售比率几何？4 3、回售比率影响因素5 4、票面利率调整方向7 5、票面利率调整幅度7 6、回售表现综合分析9 二、小结10 回售条款是我国债券市场上最常见的特殊条款之一，作为选择性条款，回售权赋予了投资人在某一时点将债券回售给发行人的权利。围绕回售条款，我们设臵了多项指标以追踪各区域城投回售表现。其中，回售比率可以作为偿还压力的衡量指标之一，而上调占比、票面利率上调幅度等一系列指标及其变化可以作为观测区域再融资压力的补充指标。本文梳理了2023年上半年1各区域城投债的回售表现及同比变化，以供投资者参考。 一、各区域城投债回售表现 1、回售相关指标体系的构建 围绕回售条款，我们设臵了3项指标以追踪各区域城投回售表现。首先，回售比率是指一定时间内实际回售规模对含回售条款债券可行权规模的比率，可以反映发行人在回售方面的偿还压力。其次，票面利率调整方向指标包含三项子指标，分别为规定上调占比、实际上调占比、实际上调占比与规定上调占比之差。“规定上调占比”指的是规定上调票面利率的债券只数含回售条款的债券只数。具体而言，当债券发行时募集说明书中的表述为“上调本期债券票面利率及上调幅度”时，界定为“规定上调”，否则，当表述为“调整本期债券票面利率及调整幅度”（即未明确调整方向）时，界定为“未规定上调”或“双向调整”。实际回售行权时，票面利率的调整方向包括“上调”“不变”和“下调”三种情况，因此“实际上调占比”指的是实际上调票面利率的债券只数含回售条款的债券只数。发行人选择上调票面利率与否，会影响投资者的回售倾向。 图表1：回售相关指标体系的构建 规定上调占比 实际上调占比 实际上调占比与规定上调占比之差 票面利率调整幅度 （合并口径） 票面利率调整幅度 （独立口径） 票面利率上调幅度与下调幅度之差 回售相关指标 票面利率调整幅度 票面利率调整方向 回售比率 回售表现代理变量 来源：中泰证券研究所整理 由于票面利率调整方向及幅度是影响回售倾向的重要因素，因此我们还引入了“票面利率调整幅度”指标。票面利率调整幅度（合并口径）指的是区域内含回售条款城投债的票面利率总体调整幅度，由于部分区域内票面利率调整方向分歧较大，上调幅度和下调幅度有可能相互抵消，因此我们还计算了独立口径的票面利率调整幅度。具体而言，票面利率 1注：2023年取1月1日至6月21日回售数据，2022年取1月1日至6月24日回售数据，下同。 上调幅度（独立口径）指的是区域内实际票面利率调整方向为上调的城投债的总体上调幅度，而票面利率调整方向为“下调”或“不变”的城投债不会参与该幅度的计算，因此可以更为准确地刻画区域内部分城投为减轻回售偿还压力的付出成本。票面利率下调幅度（独立口径）的计算则同理。此外，为刻画区域内的调整方向及幅度的分歧，我们还计算了票面利率上调幅度（独立口径）与票面利率下调幅度（独立口径）之差。 最后，基于以上三项指标，我们构造了回售表现代理变量，即回售比率、实际上调占比和票面利率上调幅度（独立口径）的分位数加总。我们假设，如果一个区域为减轻回售偿还压力，区域内更多城投债选择了实际上调票面利率且上调幅度较大，然而回售比率仍处于高位，则表明区域 融资环境较不乐观。其中，分位数指的是该区域在所有区域里的排序分位，三项指标的分位数加总越大，意味着区域融资环境边际趋弱。之所以采用分位数而非指标数据本身，主要是考虑到三项指标的量纲和数量级有差异，直接简单相加会带来偏误。 2、各省市回售比率几何？ 2023年上半年，全国城投债回售比率为52，较2022年同期上升了 2。分省份看，青海、吉林、广东城投债的回售比率最高，分别为90， 78，73，贵州、北京、上海的回售比率最低，分别为13、30、 31。其中，江西和内蒙古的回售比率较2022年同期上升最多，同比上升了28，云南的回售比率较2022年同期下降最多，下降了40。 本文选取了2023年上半年回售规模最大的30个地级市来分析回售比率。其中，苏州、长春、南京的回售比率最高，分别为91、88、83，遵义、贵阳、昆明的回售比率最低，分别为10、14、39。其中，绍兴的回售比率较2022年同期上升最多，上升了53，昆明的回售比率较2022年同期下降最多，下降了42。 图表2：分省份回售规模及回售比率（亿元）图表3：分地市回售规模及回售比率（亿元） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2023H1回售规模2022H1回售规模 2023H1回售比率（右）2022H1回售比率（右） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 安北福甘广广贵海河河黑湖湖吉江江辽内宁青山山陕上四天西云浙重徽京建肃东西州南北南龙北南林苏西宁蒙夏海东西西海川津藏南江庆 400 300 200 100 0 2023H1回售规模2022H1回售规模 2023H1回售比率（右）2022H1回售比率（右） 100 80 60 40 20 0 长南无徐常苏南淮盐镇泰杭宁嘉湖绍台济青潍临洛长常柳成贵遵昆西春京锡州州州通安城江州州波兴州兴州南岛坊沂阳沙德州都阳义明安 江古市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 由统计结果可知，回售比率只能反映各区域城投债在回售方面的偿还压力，但无法由此得到区域融资环境边际变化的相关结论，主要缘由是回售比率的影响因素繁多，利率环境的整体变化、利率实际调整幅度、区域内主体资质的分化等因素都会作用于回售比率，进而使得单独观测回售比率这一指标不具备参考意义，下文详细阐释了回售比率的主要影响因素。 3、回售比率影响因素 利率调整幅度 利率调整幅度是影响回售比率的重要因素。票面利率上调的幅度越大， 投资者选择不回售的概率通常会越高。由于票面利率上调意味着投资收益增加，因此投资者会更加倾向于持有债券至到期。反之，下调票面利率会导致投资收益减少，进而拉高回售比率。 图表4：部分省份票面利率上调幅度和回售比率（bp） 2023H1回售比率2023H1上调幅度（右） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 广河浙 东北江 江江湖 苏西南 湖河广陕 北南西西 来源：WIND，中泰证券研究所 主体或区域资质边际变化 主体或区域资质边际变化会影响发行人调整票面利率的选择，进而影响回售情况。首先，当主体或区域资质边际改善时，投资者往往倾向于不 回售，反之则倾向于回售。然而，主体或区域资质边际改善往往意味着其再融资压力较小，从而发行人更倾向于选择维持票面利率不变或下调，因而使投资者倾向于回售，反之则反。换言之，由于区域或主体边际“改善”和“票面利率维持不变或下调”往往是共存现象，而两者对于回售的作用力正好相反，因此导致回售比率的指标指向性和意义被削弱。 图表5：主体或区域资质边际变化对回售影响 票面利率上调 再融资压力大 恶化 票面利率维持不变或下调 再融资压力小 改善 不回售 回售 来源：中泰证券研究所整理 过往回售情况 由于发行人或主承销商通常会在回售日前与投资者沟通是否行使回售权，各省的回售比率往往存在一定的连续性规律，即部分区域城投债的回售比率可能一贯较低，与区域融资环境边际变化的关系较弱。例如， 贵州、天津、山西等省市2023年上半年较2022年同期回售比率变化较小，票面利率上调幅度也较小。因此，仅仅横向比较各省回售情况可能有偏误，建议纵向结合各省此前情况观测。 图表6：部分省份票面利率回售比率及上调幅度一览（bp） 省份 回售比率 上调幅度 2022H1 2023H1 回售比率变化 2022H1 2023H1 上调幅度变化 贵州 2030 2091 061 000 000 000 天津 7130 7032 098 650 3070 2420 山西 3673 3451 222 022 1805 1782 四川 3468 3749 281 2556