国内煤化工行业龙头，烯烃项目助力公司成长性

事件1：2023年3月9日，宝丰能源发布2022年年报，公司2022年营业总收入为284.30亿元，同比增长22.02%;归母净利润为63.03亿元，同比下降10.86%;扣非净利润为67.19亿元，同比下降8.41%。对应公司22Q4营业总收入为69.45亿元，环比下降2.05%；归母净利润为9.30亿元，环比下降31.52%。 事件2：2023年4月20日，宝丰能源发布2023年一季报，公司1Q23营业总收入为67.33亿元，同比上升3.35%，环比下降3.05%；归母净利润为11.85亿元，同比下降32.13%，环比上升27.46%。 焦炭项目投产，拉动公司2022年整体营收增长。公司2022年烯烃产品/焦化产品/精细化工产品板块收入分别为116.86/130.99/34.73亿元，YoY分别为+1.45%/+40.30%/+46.69%，毛利率分别为28.05%/35.69%/38.63%，同比分别-4.26/-19.54/+0.29pcts。公司营收增长主要与是焦化三期项目投产，焦炭产品销量增加，价格上涨有关。销售费用同比上升20.12%，主要原因是2022年公司产品规模增大，销售人员增加，销售费用率为0.25%，同比下降0.01pcts；管理费用同比上升13.08%，主要系公司2022年水土保持补偿费增加所致，管理费用率为2.38%，同比下降0.19pcts；财务费用同比下降9.59%，主要系公司租赁负债规模同比下降，使未确认融资费用减少所致 ，财务费用率为0.82%， 同比下降0.29pcts； 研发费用同比上升13.82%，主要原因为公司重视新产品研发，加大研发投入，研发费用率为0.53%， 同比下降0.04pcts。2022年公司净利率为22.17%， 同比下降8.18pcts，其主要原因为各版块毛利率均出现下滑。 2022年公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为66.26亿元，同比增长2.13%，主要系公司现汇收款增加所致；投资活动产生现金流净额为-111.77亿元，同比下降104.80%，主要系项目建设资金的支出增加所致；筹资活动产生现金流净额为44.69亿元，同比上升263.68%，主要系为三期烯烃项目等筹备建设资金，借款增加所致。期末现金及现金等价物余额为12.43亿元，同比下降6.14%。应收账款同比增加84.87%，主要系中铝物资等应收账款增加所致，应收账款周转率大幅下降，由2021年底的799.52次变为520.67次。存货同比增加43.31%，主要系原料价格上涨及产品库存增加所致，存货周转率有所上升，由由2021年底的15.44次变为16.68次。 公司2023年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。公司1Q23销售毛利率/净利润率分别为27.75%/17.60%，同比分别-11.22/-9.21p Ct s。销售费用率为0.26%，同比下降0.04pcts；管理费用率为2.66%，同比增加0.25pcts； 财务费用率为0.74%，同比下降0.16pcts；研发费用率为0.44%，同比上升0.09pcts。经营活动产生现金流净额为19.29亿元，同比上升39.52%；投资活动产生现金流净额为-45.70亿元，同比下降137.90%；筹资活动产生现金流净额为35.61亿元，同比上升552.12%。存货同比上升8.75%，存货周转率同比由3.97次变为3.88次。应收账款同比上升220.83%，应收账款周转率同比由231.86次变为105.07次。 下游需求不足叠加原料价格上涨，2022年公司烯烃业务利润空间受到挤压。 2022年，聚乙烯、聚丙烯价格受高原油价格的持续支撑，总体呈中幅波动趋势。2022年国内聚乙烯、聚丙烯下游开工不佳，物流运输造成阻碍，国内需求不及预期。欧美持续加息造成经济增长下滑。叠加国内外因素，聚乙烯、聚丙烯价格自2022年二季度开始波动下行，2022年末，聚烯烃价格开始回升。原材料方面，受俄乌冲突影响，全球石油及天然气供应偏紧，价格居高不下；同时石油和天然气供应偏紧导致煤炭用量增加，煤炭价格维持相对高位。在产品价格下行以及原材料价格上涨的双重影响下，煤制烯烃利润空间受到挤压，但整体表现强于油制烯烃。根据金联创数据显示，2022年煤制聚乙烯1-9月平均利润1,276元/吨 ， 较2021年1,496元/吨下降14.71%，整体利润水平小幅缩减。2022年四季度，聚乙烯价格波动下行，煤制聚乙烯利润水平较2022年前三季度平均利润有所下降。煤制聚丙烯利润年内先涨后回落，三季度低位震荡为主，低点在195元/吨，高点在1,845元/吨。面对压力与挑战，公司利用自身优势，降本增效，实现稳定经营，烯烃业务收入规模基本维持稳定。针对煤炭供应偏紧的局面，公司深化与大型央企、国企的合作，保持现有供应渠道稳定，充分运用供应商的长协价格政策，降低煤炭采购成本。同时，公司积极开拓新供应渠道，积极与新疆、内蒙古、陕西等多地煤炭供应商进行合作，保证企业原材料安全。此外，公司积极落实降本增效，烯烃一厂通过对余热锅炉改造，4.0MPa蒸汽产量较改造前增加3.1吨/小时，投运后累计增加蒸汽产量17,128吨，节能1,665吨标准煤；烯烃二厂产品综合能耗同比下降2.6千克标准煤/吨聚烯烃，创历史新低。公司单位产品成本、单位产品能耗已经位于行业较低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯产量占全国煤制烯烃产量的约10%，产品牌号比较齐全，已成为我国煤制烯烃行业领先企业。公司一期、二期、三期烯烃项目均集成了国际国内先进的技术和工艺。二期项目具备生产高端聚乙烯双峰产品、茂金属聚乙烯产品的能力，三期项目具备25万吨/年EVA生产能力。我们认为公司在煤化工行业中具备成本优势及技术优势，公司烯烃产能仍处于扩张期，未来有望在市场竞争中进一步扩大市场份额，烯烃业务营收规模进一步扩大。 公司产品牌号增多，新项目、新产能及产品升级助力公司成长。公司持续投入研发，2022年开发了5个聚烯烃新牌号产品，分别是DFDA-9047、DFDA-9047H、HP-500L、M900和5502S，其中LLDPE9047在重包装FFS膜、工业包装内衬膜、收缩膜、农膜等领域应用得到客户高度认可，熔指聚丙烯薄壁注塑料M900、高密度聚乙烯小中空料5502S产品很好地满足医疗方面对此类产品的需求，出口定制LLDPE9047H、PP HP500L两个产品，填补国内空白，满足了细分市场客户的需求；2022年推出了5个焦炭新产品，分别是86冶金焦、85冶金焦（1.5）、85冶金焦（1.25）、83冶金焦（1.0）； 完成了聚乙烯膜料9047、 铬系小中空5502S及聚丙烯均聚注塑料HP500L、注塑透明料K4912等11个新产品技术储备工作。同时，公司注重对已有产品的升级改进，对聚烯烃PP K8003、LLDPE 7042、HDPE 6081H、HDPE 55110等进行微观结构-宏观性能-实际应用的深入分析，为产品品质提升和改进方向提供依据。公司各项目稳定推进，300万吨/年煤焦化多联产项目于2022年6月顺利投产，三期烯烃项目（50万吨/年煤制烯烃、50万吨/年C2- C5 综合利用制烯烃）建设进展顺利，公司年报披露甲醇工段已具备投产条件，烯烃将2023年年内投产。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已取得环评批复，并已于2023年3月开工建设。我们认为公司在煤化工行业中具备成本优势及技术优势，公司烯烃产能仍处于扩张期，未来有望在市场竞争中进一步扩大市场份额，烯烃业务营收规模进一步扩大，新项目、新产能及产品升级助力公司成长。 公司积极探索先打煤化工企业碳中和之路，绿氢耦合现代煤化工。公司年报披露，公司预计从三个方面提升自主创新能力。一是立足聚烯烃产品差异化、高端化发展方向，积极开发高性能、专用化的聚烯烃新产品；二是加大高端精细化工发展，产业链条逐步向下延伸；三是着眼产业转型升级，重点研发利用光伏新能源电解水制氢新技术，探索新能源与现代煤化工产业一体化融合发展新模式，加快推动新能源替代化石能源发展进程。公司通过太阳能生产绿色电能，利用绿电制取绿氢、绿氧，首创将“绿氢”“绿氧”直供化工系统，用绿氢替代原料煤、绿氧替代燃料煤生产高端化工产品，实现新能源与现代煤化工融合协同发展。我们认为煤化工需要使用煤炭作为原材料，碳中和背景下，如何提高碳资源转化率，减少碳排放成为重要命题，公司积极探索先打煤化工企业碳中和之路，绿氢耦合现代煤化工有望从源头破解了煤化工企业的碳减排难题。 投资建议 ：预计公司2023-2025年实现营业收入分别为321.38/410.03/598.31亿元，实现归母净利润分别为72.47/98.10/140.15亿元，对应EPS分别为0.99/1.34/1.91，当前股价对应的PE倍数分别为13X、9X、7X。我们基于以下三个方面，1）公司在煤化工行业中具备成本优势及技术优势，公司单位产品成本、单位产品能耗已经位于行业较低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯产量占全国煤制烯烃产量的约10%，产品牌号比较齐全，已成为我国煤制烯烃行业领先企业；2）公司烯烃产能仍处于扩张期，三期烯烃项目（50万吨/年煤制烯烃、50万吨/年C2- C5 综合利用制烯烃）建设进展顺利，公司年报披露甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于2023年年内投产。内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已取得环评批复，并已于2023年3月开工建设，我们认为公司未来有望在市场竞争中进一步扩大市场份额，烯烃业务营收规模进一步扩大，新项目、新产能及产品升级助力公司成长；3）公司积极探索先打煤化工企业碳中和之路，绿氢耦合现代煤化工有望从源头破解了煤化工企业的碳减排难题。我们看好公司作为国内煤化工行业龙头行业地位，看好新项目、新产能及产品升级助力公司成长。首次覆盖，给予“买入”评级。 注：本报告涉及公司各项产能数据来源于宝丰能源2022年公司年报。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；煤炭价格波动风险；新建项目进展不及预期。