PC市场复苏在即，两大增长引擎动能强劲

事件：公司发布FY2023财报，2023财年全年公司实现营收619.47亿美元，同比-13.50%；实现归母净利润16.08亿美元，同比-20.79%。 需求疲软业绩承压，多元引擎确保盈利能力稳固：公司2023财年营收下滑主因全球经济下行，PC市场需求滑坡，公司占比最大的智能设备业务收入大幅下滑拖累公司整体业绩。分业务看，智能设备业务（IDG）营收493.71亿美元，同比-20.77%，主因消费电子需求疲软，行业渠道库存过剩，客户投资支出趋于保守及汇率波动等影响导致智能设备出货量下降。基础设施方案业务（ISG）营收97.56亿美元，同比+26.81%，主因公司在新产品领域取得重大进展，服务器、存储及软件业务营收均创下新高，分别同比增长29%、208%、25%。方案服务业务（SSG）营收66.63亿美元，同比+22.45%，主因市场需求旺盛，三大业务分部营收稳健增长。2023财年公司毛利率为16.95%，同比+0.13pct；净利率为2.71%，同比-0.29pct。毛利率及净利率保持稳定，主因基础设施方案业务及方案服务业务两大多元引擎保持强劲增长，抵消了PC业务下降带来的盈利减少。费用方面，2023财年销售/行政/研发/财务费用分别为32.85/23.12/21.95/6.58亿美元， 同比变动分别为-12.31%/-21.48%/+5.88%/+81.49%，财务费用大幅增长主因市场利率上升导致融资成本上涨。 渠道库存调整已近尾声，PC业务下半年有望回稳：公司的智能设备业务主要包括PC、平板电脑、智能手机及其他智能设备业务。PC业务方面，公司于年底时在减少渠道存货方面取得重大进展，高端产品占比达30%。公司表示，PC市场有望于2023年下半年回稳，并将在2024年加速增长，PC业务有望受益需求复苏修复业绩。非PC业务增长迅速，其销售占比达19%，同比+0.4pct；尽管智能手机业务因市场需求疲软导致营收下降，但在欧洲、中东和非洲和亚太地区等多个市场的表现仍有显著优势。随著5G产品组合不断扩大，智能手机业务也连续三年保持盈利。智能空间解决方案市场稳定增长，公司加大了场景化解决方案的开发力度，包括智能协作、智慧办公和智慧家居，实现了双位数的同比增长。全球PC市场的整体潜在市场短期内或会回到疫情前水平，长远或在结构上保持高于疫情前的水平。公司在智能手机业务将专注于产品组合的扩张和差异化，以匹配5G的加速普及。公司将凭借领先的盈利能力巩固在PC领域的领导地位，并通过创新加快在非PC及相关领域的增长，通过积极把握商业升级周期和高端化的趋势推动IDG业务实现超越市场的增长水平。 两大多元引擎增长强劲，ISG+ SSG有望打开成长天花板：受益于全栈型产品组合、客户覆盖范围扩大及独特的全集成ODM+业务模式，ISG业务收入连续三年创下新纪录，服务器及存储排名分别升至全球第三、第五。据Gartner预测，2025年服务器市场将达到1320亿美元，存储设备市场将达到360亿美元，边缘计算设备市场将达到370亿美元。I Ct 基础设施持续升级，公司紧抓AI服务器和边缘计算以及混合云的新兴机遇，有望充分受益于AI大模型对高算力服务器等硬件需求放量。SSG方面，通过为广泛的客户群扩展其增值解决方案，公司业务向服务为主导转型成功，市场渗透率不断提升。2022年8月公司通过收购电讯盈科加强其服务能力，扩大了SSG的覆盖范围，亦推动了其营收稳健增长。根据Gartner最新预测，2023年全球IT支出预计将达到4.5万亿美元同比增长2.4%。数字化转型的大趋势、对混合云需求强劲的基础设施升级以及远程工作和协作，将继续增加IT支出。SSG增长前景可观，未来有望进一步贡献公司盈利。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司的主营业务是ICT产品的研发、生产和销售服务。主要产品包括笔记本电脑、台式电脑、平板电脑、智能设备、智能手机、服务器、存储设备、软件定义解决方案、高性能集群。IDG方面，公司将加大高端领域产品投资，积极拓展非PC领域（包括相邻的智能设备、物联网及智能空间）产品，随着PC库存调整恢复至正常水位，智能手机需求逐步恢复，IDG业务有望迎来稳健增长。ISG方面，公司提供行业领先的端到端基础架构解决方案，从服务器扩展到全线产品，通过将中小型企业IT基础设施的服务器扩展到利润较高的服务来驱动利润改善。SSG方面，公司把握来自混合办公、混合云和可持续发展服务的强劲需求，提高商用个人计算机和企业IT基础设施业务的渗透率，将SSG打造成为作为具有高盈利能力的新型增长引擎。预计公司FY2024-FY2026财年归母净利润分别为15.20亿美元、16.80亿美元、18.50亿美元，EPS分别为0.13美元、0.14美元、0.15美元，PE分别为7X、7X、6X。 风险提示：全球IT资本支出不及预期，市场需求不及预期，市场竞争加剧风险，汇率波动风险