公司简评报告：电价上升，成本费用持续优化，加速推进一体化建设

电价上升，成本费用持续优化，加速推进一体化建设 华能水电(600025)公司简评报告|2023.05.05 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 0.4华能水电 沪深300 0.2 0 -0.2 市场指数走势（最近1年） 1-May 18-Feb 8-Dec 27-Sep 17-Jul 6-May 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）7.11 一年内最高/最低价（元）7.79/5.71市盈率（当前）18.65 核心观点 公司发布年报&一季报，业绩稳步增长。公司近期发布年报及一季报，在流域来水偏枯情况下，公司2022年实现收入211.42亿元，同比 +4.65%，实现归母净利润68.01亿元，同比+16.51%；2023年Q1实现收入37.32亿元，同比-5.31%，实现归母净利润为8.03亿元，同比+8.25%。 区域联调优势显现，发电量逆势增长。依托于小湾、糯扎渡为核心的澜沧江梯级水电站群，公司拥有整个南方区域最强中长期调节能力。其中小湾水库及糯扎渡水库具有多年调节能力；如美电站具有年调节能力，古水水电站具有季调节能力。2022年我国主要水域遭遇了汛期极端偏枯来水的冲击和挑战，公司充分发挥其在梯级联合调度方面的优势。虽然2022年澜沧江流域来水总体同比偏枯近1成，其中乌弄龙、小湾断面年累计来水同比分别偏枯12.3%、5.9%，但通过梯级水库群优化调度释放梯级蓄能，使得2022年水电发电量同比增加近7%。 成本、费用下降，电价提升，盈利能力增强。公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，公司2022年财务费用同比减少12.91%。成本方面，功果桥、小湾、糯扎渡部分电站机组、发电设备折旧年限陆续到期，折旧费用同比减少。同时，受广东、云南等地电力供需偏紧等影响，市场化交易电价延续上涨趋势。公 市净率（当前） 2.31 司盈利能力提升，23Q1在发电量、营业收入下降背景下，净利润仍实 总股本（亿股） 180.00 现逆势增长。 总市值（亿元） 资料来源：聚源数据 相关研究 1,279.80 风光建设加速，继续推进“水风光”一体化发展。公司积极推动澜沧江风光水储多能互补一体化基地纳入国家及所在省区“十四五”规划，在2022年疫情及行业竞争激烈等不利影响下，新能源开发奋力攻坚，2022 量价提升费用优化，“水风光”协同促未来发展   年内新能源全年并网投产规模保持区域领先，新能源运营装机规模达 61.5万千瓦。后续公司将全面加快澜沧江风光水储多能互补一体化基地 （云南段、西藏段）开发建设，收入利润规模有望持续提升。 盈利预测与投资评级：预测2023-2025年，公司归母净利润分别为73.6/83.0/96.0亿元，同比增速分别为8.2%/12.8%/15.7%%；对应PE分别为17.4/15.4/13.3倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：电价上涨不及预期；水电项目投产不及预期；主要流域来水不及预期；风光新能源建设不及预期等。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 211.4 219.4 235.8 258.5 营收增速（%） 4.7 3.8 7.5 9.6 净利润（亿元） 68.0 73.6 83.0 96.0 净利润增速（%） 16.5 8.2 12.8 15.7 EPS(元/股) 0.38 0.41 0.46 0.53 PE 18.8 17.4 15.4 13.3 资料来源：Wind，首创证券 图1：营业收入及增速图2：毛利率及净利率 25040%35%20030%25%15020%15%10010%5%500%-5% 0-10% 20182019202020212022 营业收入（亿元）增速 60%50%40%30%20%10% 0% 20182019202020212022 毛利率净利率 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图3：归母净利润及增速图4：经营性现金流及增速 80.00 180% 180001600014000120001000080006000400020000 2018 201920202021 经营性现金流（亿元） 2022 增速 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20% 70.00 160% 140%60.00 120% 50.00 100% 80% 40.00 60% 30.0040%20.0020% 0%10.00 -20% 0.00 -40% 2018 20192020 2021 2022 归母净利润（亿元） 增速 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3629 27390 35932 53837 经营活动现金流 16618 12160 17213 17660 现金 1855 21644 30394 47745 净利润 6801 7362 8301 9603 应收账款 1561 1725 1921 2008 折旧摊销 5516 5535 5334 5142 其它应收款 94 97 104 115 财务费用 2965 3040 2775 2893 预付账款 41 41 44 46 投资损失 -250 -338 -351 -316 存货 43 37 39 41 营运资金变动 1109 -3953 572 -335 其他 35 2852 3066 3361 其它 2 0 2 1 非流动资产 159251 154622 150124 145888 投资活动现金流 -7921 -568 -485 -590 长期投资 3116 3116 3116 3116 资本支出 -7913 -905 -835 -905 固定资产 124303 119891 115694 111743 长期投资 137 0 0 0 无形资产 6352 6039 5742 5460 其他 -146 337 350 315 其他 1906 1906 1906 1906 筹资活动现金流 -8447 8197 -7979 281 资产总计 162879 182011 186056 199725 短期借款 3181 -83 -200 500 流动负债 21370 21374 21441 22063 长期借款 -2972 -3032 -2900 -2400 短期借款 4283 4200 4000 4500 其他 84 14351 -2104 5074 应付账款 238 239 256 266 现金净增加额 250 19789 8749 17351 其他 4914 4932 5282 5494 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 71712 68563 65773 63482 成长能力 长期借款71248 68148 65348 63048 营业收入 4.7% 3.8% 7.5% 9.6% 其他79 31 40 50 营业利润 15.9% 8.3% 12.8% 15.7% 负债合计93081 89937 87214 85546 归属母公司净利润 16.5% 8.2% 12.8% 15.7% 少数股东权益 2054 2569 3148 3819 获利能力 归属母公司股东权益 67744 89506 95693 110361 毛利率 56.4% 57.9% 58.0% 60.2% 负债和股东权益 162879 182011 186056 199725 净利率 32.2% 33.6% 35.2% 37.1% 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 10.0% 8.2% 8.7% 8.7% 营业收入 21142 21937 23584 25853 ROIC 6.5% 6.2% 6.5% 6.8% 营业成本 9212 9246 9903 10300 偿债能力 营业税金及附加 345 358 385 422 资产负债率 57.1% 49.4% 46.9% 42.8% 营业费用 43 44 48 52 净负债比率 50.1% 43.1% 40.5% 36.8% 研发费用 154 159 171 188 流动比率 0.17 1.28 1.68 2.44 管理费用 437 453 487 534 速动比率 0.17 1.28 1.67 2.44 财务费用 2939 3040 2775 2893 营运能力 资产减值损失 46 30 -10 -30 总资产周转率 0.13 0.12 0.13 0.13 公允价值变动收益 -8 27 41 20 应收账款周转率 12.16 10.25 9.43 10.74 投资净收益 267 311 310 296 应付账款周转率 48.05 38.76 40.02 39.45 营业利润 8317 9003 10157 11750 每股指标(元) 营业外收入 8 8 7 8 每股收益 0.38 0.41 0.46 0.53 营业外支出 33 38 40 37 每股经营现金 0.92 0.68 0.96 0.98 利润总额 8292 8973 10124 11720 每股净资产 3.76 4.97 5.32 6.13 所得税 1016 1097 1243 1447 估值比率 净利润 7276 7876 8881 10274 P/E 18.8 17.4 15.4 13.3 少数股东损益 475 514 580 671 P/B 1.89 1.43 1.34 1.16 归属母公司净利润 6801 7362 8301 9603 EBITDA 16564 17579 18265 19785 EPS（元） 0.38 0.41 0.46 0.53 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进