拓锂电涂布之际，御国产替代之风

深耕涂布技术多年，行业龙头乘势锂电东风 营收高增：公司深耕涂布领域，主要从事涂布模头及其配件、涂布设备的研发、生产和销售。2022年，公司实现营业总收入4.88亿元，同比增长104.06%，23年Q1，公司实现营收1.51亿元，同比增长87.38%，公司近年业绩的快速增长系国内锂电池需求高增，带动涂布模头订单大幅增加。 盈利亮眼：2020-2023年Q1，公司归母净利润分别为0.6/0.95/2.03/0.67亿元，同比增长1.98%/57.96%/113.45%/124.10%，盈利增速较为亮眼。公司的主要产品为高精密狭缝式涂布模头，产品溢价较高，叠加细分赛道竞争厂商较少，由此为公司利润贡献主要增量。 发力极片生产前端环节，定制化设计+完善售后助力国产替代 涂布工序段价值量高。锂电涂布对电池基本性能起决定作用，涂布干燥及溶剂回收环节的设备、人工、厂房成本约占电池制造全工序54.71%，设备投资额约占40%，价值量较高。 公司模头产品发力狭缝挤压式涂布关键环节。狭缝式挤压涂布工艺综合对比最优，是未来的发展方向。模头设计对狭缝式挤压涂布的面密度一致性起关键影响，公司的狭缝式挤压模头产品位列本土企业第一，世界排名前三。 产品差距较海外对手不断缩小，研发持续领跑本土公司。公司模头产品技术门槛高，且在多年的研发投入下，在技术指标差距上较海外竞争对手不断缩小，面密度一致性上已优于对手。从专利角度看，公司在涂布模头领域专利数量远高于本土竞争对手，由此带来的高产品力快速得到市场认可，产销率始终维持高位。 公司狭缝式模头“定制化设计+完善售后”助力国产替代。锂电设备非标属性强，需进行模头定制化设计才能更好配合实际生产。国际品牌厂商大多提供标准化模头产品，无法匹配国内实际需要，公司可从模头前段研发到终端交付全流程开展定制化服务，具备较强竞争优势。此外，公司拥有强大售后团队，免费提供服务的同时可对大客户驻点售后，服务品质上领先于国际竞争对手。 大客户拓展效果显著，模头需求短期无忧。公司深度绑定比亚迪，22年销售占比达60.93%，并同时向安脉时代（宁德时代控股49%）、中创新航、瑞浦兰钧和江西赣锋锂电等头部企业出货。大客户订单稳定性好，且一旦通过供应商评估便不会轻易变更，由此对公司业绩增长构成支撑。 涂布模头市场空间巨大，非锂涂布打开想象空间 全球涂布模头市场空间有望保持高速增长。我们测算下，预计到2025年，全球锂电池需求2487 GWh，22-25年CAGR 39.47%。乐观下，25年全球涂布模头市场总空间为30.62亿元，22-25年CAGR60.40%；考虑涂布模头耗材属性，累加替换模头增量后，预计25年全球涂布模头市场总空间为36.67亿元，22-25年CAGR70.71%，公司作为涂布细分赛道的龙头公司，有望充分享受行业红利。 半导体先进封装及钙钛矿涂布打开业绩想象空间。公司布局非锂涂布业务，在半导体先进封装领域，正积极拓展面板级扇出型封装涂布，在钙钛矿领域已实现产品出货。大模型逐步落地带来智算市场发展方兴未艾，先进封装技术或提前迎来春天；钙钛矿电池作为第三代电池片技术市场空间巨大，公司对口客户纤纳光电在钙钛矿领域已实现组件量产，由此公司有望享受从0-1的产业红利。 投资建议：公司是涂布细分领域龙头企业，深度绑定比亚迪、宁德时代等下游大客户，有望充分受益于锂电装机高增带来的业绩红利，与此同时，公司非锂涂布业务有望逐步放量，进一步打开业绩增量空间。我们预计公司2023-2025归母净利润为3.48/5.58/8.91亿元，当前市值对应PE分别为36/23/14倍。参考可比公司估值，给予公司2023年40xPE，对应目标价116元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司模头产品研发不及预期；产能释放不及预期；行业竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司的主要业务出发，分析了公司的竞争优势：1）狭缝式涂布模头产品发力锂电涂布关键环节，公司业务模式较好。涂布质量决定电池性能，所处工序段成本及设备价值量最高，狭缝挤压式涂布方案综合对比最优，而模头质量对工艺起重要影响。2）公司模头产品技术壁垒显著，受益国产替代浪潮。 公司产品差距较海外对手不断缩小，研发持续领跑本土公司。由于锂电设备具有非标属性，狭缝式模头“定制化设计+完善售后”将助力公司国产替代。3）大客户拓展效果显著，模头需求短期无忧。公司深度绑定比亚迪，并同时向锂电头部企业出货。大客户订单稳定性好，且一旦通过供应商评估便不会轻易变更，由此对公司业绩增长构成支撑。 投资逻辑 （1）公司市占率高且具备标的稀缺性，有望受益涂布模头市场高速增长行业红利。我们预计，乐观下，25年全球涂布模头市场总空间为30.62亿元，22-25年CAGR 60.40%；考虑涂布模头耗材属性，累加替换模头增量后，预计25年全球涂布模头市场总空间为36.67亿元，22-25年CAGR 70.71%， （2）公司拓展非锂涂布，智算及钙钛矿市场规模有望保持高增，进一步打开业绩想象空间。全球半导体下行周期接近尾声，周期性拐点或逐步接近，阈于制程微缩的成本非线性增长，先进封装重要性逐步提升。大模型逐步落地带来智算市场发展方兴未艾，先进封装技术或提前迎来春天；钙钛矿电池作为第三代电池片技术市场空间巨大，公司对口客户纤纳光电在钙钛矿领域已实现组件量产，由此公司有望享受从0-1的产业红利。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为8.27/13.34/20.88亿元，同比变动69.27%/61.36%/56.47%，归母净利润分别为3.48/5.58/8.91亿元，同比增加71.40%/60.31%/59.65%。 本报告采用可比公司相对估值法，综合考虑公司业务模式、产品特点，选取德新科技、骄成超声、星云股份、东威科技、杭可科技作为可比公司。 我们认为公司在涂布模头领域竞争优势显著，且为市占第一的本土企业，有望受益国产替代，与此同时，公司深度绑定众多大客户，近年业绩处于放量期。 公司非锂涂布业务加速发展，有望逐步对业绩构成支撑。参考可比公司估值，给予公司2023年40xPE，对应目标价116元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、深耕涂布技术多年，行业龙头乘势锂电东风 （一）国内涂布模头领域专精特新“小巨人”企业 公司主要从事涂布模头及其配件、涂布设备的研发、生产和销售。公司前身为曼恩有限，主营国外涂布模头品牌的代理、涂布机安装和贸易代理。公司于2017年开始，逐步承接其大股东彭建林控股公司旭和盛的涂布模头业务，并于2018年完成专利技术的交接工作。自2019年，公司持续开拓下游客户，并接连获得宁德时代、比亚迪等公司的涂布模头大订，逐步成长为国内涂布领域的龙头公司。公司2020年完成股改，并于2023年5月12日在深交所创业板上市，募集资金将用于涂布模头生产基地以及研发中心的建设。 图表1公司发展历史 公司股权结构稳定，管理层经验丰富。公司共同实控人唐雪姣、彭建林夫妇通过信维投资、长兴曼恩斯间接持有公司46.74%的股权，并控制公司59.72%的表决权，公司股权结构稳定。 图表2股权结构图 公司管理层大多来自比亚迪系，有较丰富的锂电涂布制造经验。公司总经理彭建林从业近20年，曾担任比亚迪电池工程师，随后辗转旭合盛担任执行董事，旭合盛主营涂布模头研发、生产销售及锂电池相关业务，因此公司实控人具有丰富的锂电涂布从业经验。 公司研发总监李宁、涂布研究院负责人张中春及诸葛挺均有10年以上的电池研发、制造经验，为公司引领国内涂布行业发展奠定基础。 图表3公司管理层介绍 （二）业绩借锂电东风快速增长，控费能力表现同样优异 公司深耕涂布领域，营收借锂电东风快速增长。2020-2022年，公司高精密狭缝式涂布模头营收占比分别为62.78%/75.56%/65.48%，涂布设备营收占比为16.12%/4.54%/27.14%，业务主要聚焦于涂布环节。2022年，公司实现营业总收入4.88亿元，同比增长104.06%，23年Q1，公司实现营收1.51亿元，同比增长87.38%，增速绝对值仍处于高位。公司近年业绩的快速增长系国内锂电池需求高增，带动涂布模头订单大幅增加，与此同时，公司作为国内涂布领域的领军企业，凭借“低成本+快速响应”的生产优势，逐步形成对海外企业产品的国产替代。 图表4公司营收结构 图表5营业总收入及同比（亿元） 模头产销保持高位，设备产品结构逐步优化。2020-2022年，公司涂布模头销量分别为836/1706/1949套，产销率分别为93%/95%/91%。伴随公司扩建项目逐步落地，以及市场开拓面积的扩大，预计公司涂布模头产销将维持高位。此外，公司近三年涂布设备销量分别为117/49/428台，产销率分别为156%/27.31%/73.54%。21年公司涂布设备减少的原因系公司转向集中研究高精密狭缝式涂布模头及平板涂布技术，减少了对前期出货较多，但毛利较低的小型涂布机投入；22年公司涂布产品结构进一步优化，双罐式点胶系统受客户认可进入批量供货期，进而设备销量显著增加。 图表6公司主要产品销售情况 盈利情况亮眼，产品溢价显著。2020-2023年Q1，公司归母净利润分别为0.6/0.95/2.03/0.67亿元，同比增长1.98%/57.96%/113.45%/124.10%，盈利增速较为亮眼。从细分业务的角度看 ，2020-2022年，公司主要产品高精密狭缝式涂布模头毛利率分别为76.13%、74.42%/80.73%，涂布设备毛利率分别为41.19%/54.37%/40.64%，公司产品毛利率较高得益于其产品附加值高，叠加细分赛道竞争厂商较少，由此取得较好溢价。 图表7归母净利润及增速（亿元） 图表8主要产品毛利率 研发投入保持高位，控费能力优秀。2020-2023Q1，公司研发费用分别为0.09/0.22/0.40/0.14亿元，对应研发费率6.18%/9.23%/8.22%/9.32%。公司研发投入占比呈逐年上升态势，证明公司始终以技术驱动发展，生产高附加值产品以满足下游客户需要。与此同时，公司近三年在市场开拓之余，费率控制较为优秀，主要费率保持稳定。 图表9研发费用及费率（亿元） 图表10主要费率变化 二、发力极片生产前端环节，定制化设计+完善售后助力国产替代 （一）涂布质量决定电池性能，所处工序段成本及设备价值量最高 涂布位于锂电池生产第一工序段，对电池基本性能起决定作用。锂电池的生产共分为四大工序，分别对应极片生产、电芯组装、电芯激活检测和电池封装。极片生产是锂电池制造的基础，对极片制造设备的性能、精度、稳定性、自动化水平和生产效能等有着很高的要求，主要分为浆料搅拌、极片涂布、极片辊压、极片分切四个步骤。其中，极片涂布的厚度及均匀性对电池容量、能量密度和安全性会产生较大影响。 图表11锂电池生产过程 涂布环节成本及设备价值量高。在极片制造第一工序中，涂布干燥及溶剂回收环节的设备、人工、厂房成本约占54.7%，假设样本为NCM81147Ah软包电池，人工按照15美元/h，场地费每年3000美元 /m2 ，设备6年折旧，场地20年折旧，涂布环节成本大约0.04元/Wh。此外，据中国报告网统计，在设备端，第一工序段设备投资额约占电池制造全工序段40%，而涂布机在第一工序段投资额占比80%，价值量最高。 图表12第一工序段各环节成本 图表13锂电设备价值量占比 （二）狭缝挤压式涂布方案存在比较优势，公司模头产品发力工艺关键环节 狭缝式挤压涂布综合对比下最优，更适配工业化生产。主流的涂布工艺包括狭缝式挤压涂布、微凹涂布以及刮刀涂布。狭缝式挤压涂布工艺较后两种，涂布速度更快，涂布精度更高，且对于涂布浆料的利用率最高。与此同时，狭缝式挤压涂布系统全封闭，隔绝空气，并防止污染物进入浆料，能增强涂料的稳定性。综合对比下，此方案更适配对涂布一致性、涂层稳