“学海拾珠”系列之一百四十七：基金抛售资产时的选择性偏差

基金抛售资产时的选择性偏差 ——“学海拾珠”系列之一百四十七 金融工程 专题报告 报告日期：2023-06-28 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《利用深度神经网络改进时间序列动量策略——“学海拾珠”系列之一百三十九》 2.《是否存在宏观公告溢价现象——“学海拾珠”系列之一百四十》 3.《前景理论能否解释共同基金的业绩——“学海拾珠”系列之一百四十一》 4.《chatGPT交易策略15个月收益500%+——“学海拾珠”系列之一百四十二》 5.《模糊因子与资产配置——“学海拾珠”系列之一百四十三》 6.《动量、反转和基金经理过度自信 ——“学海拾珠”系列之一百四十四》 7.《股票因子个性化：基于股票嵌入的因子优化——“学海拾珠”系列之一百四十�》 8.《盈余公告被披露的现象、方法和目的——“学海拾珠”系列之一百四十六》 本篇是“学海拾珠”系列第一百四十七篇，文献研究了美国基金经理面临大额赎回而不得不抛售资产时，并非等比例抛售而是有选择性偏差的，例如，基金具有净卖出活动的公司通常在年龄（AGE）、规模 （SIZE）和Tobin'sQ等指标上较大，并且具有较高的过去收益 （RETURNS），因此等比例计算MFFLOW产生了偏误系数，高估了股价对公司行为的影响。回到国内基金市场，基金经理面对大额申购或赎回时采取的交易行为，以及基金经理行为对股票价格乃至公司行为的影响，仍是可供研究的课题。 常用的工具变量（IV）：共同基金资金流出MFFLOW MFFLOW是一种用于衡量在公司面临来自大额资金流出的共同基金的强制性卖出活动时，可能具有外生性的负向价格压力的工具变 量。即基金投资者的大额赎回申请迫使基金经理出售一些投资组合股 票，从而对投资组合公司施加价格压力。在这种情况下，股票价格下跌 是因为基金经理为了流动性需求而出售股票，并不是因为经理对公司政策或基本价值有负面信息。 比例交易假设与选择偏差 比例交易假设为共同基金经理按照上一季度的投资组合持股比例出售股票。这个想法是，流动性交易与公司特征无关，比例交易的假设应确保MFFLOW不捕捉任何与公司特定信息相关的交易。假设基金经 理通常遵循比例交易策略的假设，而事实上他们并没有这样做，可能会在MFFLOW工具变量中引入选择偏差，导致许多关于MFFLOW的相关结果失效。 基金经理面对大额赎回时的实际交易 结果表明，基金经理并不完全按照其大额资金流出前的持仓比例分布出售股票。大规模资金流出将导致基金经理按照投资组合权重的比例出售71%，剩余29%的由基金经理自行决定交易，基金经理不愿出 售流动性较差的公司，更有可能出售持仓量较高的公司。具有净卖出活动的公司在年龄（AGE）、规模（SIZE）和Tobin'sQ指标上较大，并且具有较高的过去收益，而基金不愿出售的公司，往往具有负的过去收益。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建 议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据4 3MFFLOW工具变量6 4比例交易和选择偏差7 4.1评估比例交易假设7 4.2将比例交易和公司特征联系起来9 4.3将MFFLOW与公司特征联系起来10 4.4将MFFLOW与公司回报相关联12 5选择偏差对公司结果的影响14 5.1动机：投资和经验丰富的股权发行14 5.2标准IV模型：使用MFFLOW衡量TOBIN'SQ对资本支出的影响14 5.3回归：模拟15 5.4使用切换回归方法调整MFFLOW17 6总结19 风险提示：20 图表目录 图表1共同基金概况5 图表2公司概况6 图表3基金经理的卖出行为预测9 图表4净交易活动的总结10 图表5按照MFFLOW中位数分组的公司概况11 图表6预测MFFLOW12 图表7累积平均异常收益（根据净交易活动）13 图表10工具变量回归：MFFLOWIV15 图表11工具变量回归：模拟参数16 图表12工具变量回归中常见违反情况的模拟16 图表13切换回归方法：以公司规模为例18 图表14切换回归中的工具变量系数19 1简介 MFFLOW是一种用于衡量在公司面临来自大额资金流出的共同基金的强制性卖出活动时，可能具有外生性的负向价格压力的工具变量。即共同基金投资者异常大的赎回申请迫使基金经理出售一些投资组合股票，从而对投资组合中的公司施加价格压力。在这种情况下，股票价格下跌是因为基金经理为了流动性需求而出售股票，并不是因为经理对公司政策或基本价值有负面信息。 Edmans等人（2012）构建了MFFLOW变量作为对这一观点的实证补充。他们没有将重点放在共同基金在经历大额资金流出的季度实际卖出的股票上，而是简化地假设基金经理按照投资组合权重的比例出售组合中的股票。这个想法下，流动性交易与公司特征无关，比例交易的假设应确保MFFLOW不捕捉任何与公司特定信息相关的交易。如果这个假设条件起作用，平均而言，所有组合中的公司在大额资金流出后都应经历卖出活动。然而，本文发现共同基金经理在大额流出事件后避 免卖出流动性较差或表现不佳的公司的股票。因此，比例交易假设所施加的约束仅适用于特定类型的公司。 假设基金经理通常遵循比例交易策略的假设，而事实上他们并没有这样做，可能会在MFFLOW工具变量中引入选择偏差。选择偏差可能来自那些被错误地分配了较大MFFLOW值的公司，尽管有证据表明它们可能几乎没有卖出活动。本文分析了公司实际的共同基金交易活动，以评估比例交易假设如何影响不同类型公司之间的MFFLOW分布，发现，这个假设将卖出活动分配给共同基金不卖出的公司，即规模较小且过去回报为负的公司。人为地增加的卖出活动会夸大具有这些特征的公司的MFFLOW值。过高的MFFLOW会将股价变动归因于政策变化，而实际上，高MFFLOW意味着过去表现差、流动性差、规模小、年龄较大以及其他由比例交易假设引起的样本选择偏差。值得注意的是，MFFLOW不是市场价格的外生变量：较低的过去回报预测较高的MFFLOW值。 测试这种选择偏差是否导致了MFFLOW高值和大幅负面价格影响之间的关系。使用异常收益来衡量公司股价与其基本价值的偏离程度，并将真实卖出活动的公司的异常收益与假设卖出活动的公司进行比较。令人惊讶的是，发现在大规模共同基金资金流出之后，真实共同基金卖出活动的公司（应该导致股价下跌压力）具有正的异常收益。相反，假设卖出活动的公司在大规模共同基金资金流出之后表现出较大且负的异常收益。这些结果与MFFLOWIV所关联的大幅股价下降是由于共同基金卖出压力所驱动的观点相矛盾。 比例交易假设在MFFLOWIV中引入了选择偏差。MFFLOW的大小受过去价格的影响，并与可观测和很可能是不可观测的公司特征相关。这些公司特征与公司的结果（如投资）直接和间接相关。此外，与Wardlaw（2020）的研究结果一致，修改MFFLOW指标的构建方式以减少选择偏差，意味着过往文献中的许多结果将不再有效。 2数据 数据涵盖1980年至2007年106,223个公司的年度样本。基金层面的变量包括总净资产（TNA）、总收益率、净收益率、费用比率和季度基金流量。一个基金的季度流量是每个日历季度内基金的月度资产流入和流出之和，减去合并资产。 𝐹𝐿𝑂𝑊𝑗,�是按前一期的TNA进行缩放的季度共同基金流量。 使用CDA/Spectrum的数据来计算每个季度末每个共同基金持有的每家公司的 股票数量和价值。一个基金的持股量（ℎ 𝑗,𝑖,� =𝑃𝑖,𝑡×𝑆𝑗,𝑖,𝑡）衡量了公司�的持股量，以 𝑇𝑁𝐴𝑗,� 图表1共同基金概况 TNA的比例表示。𝑃𝑖,�和𝑆𝑗,𝑖,�分别是第�个季度公司�的股票价格和基金�持有的公司�的股票数量。 图表1共同基金概况报告了每年12月份的年度汇总统计数据，针对样本中的 共同基金。完整的样本包括29,552个基金年度观测数据，涉及3,388个不同的共同 基金。第2列报告了每年的股票型共同基金数量，以及基金的汇总统计数据。在样 本期间，股票型共同基金的数量和平均基金规模增加了10倍，美国股票的共同基金持有比例从1980年的2%增长到2006年的16%。 资料来源：《SelectionBiasinMutualFundFireSales》，华安证券研究所 公司层面的数据包括在Compustat上列出并在CRSP月度文件中报告非缺失的价格和收益数据的公司。样本公司的现金流CASH_FLOWS、利润（ROA表示）、收益率RETURNS、杠杆率LEVERAGE、股息支付率PAYOUT、回报波动性 （VOLATILITY）、股权发行（ISSUANCE）、资本支出（CAPEX）、账面资产 （SIZE）和市值账面比（MARKET_TO_BOOK）均有非缺失值。这些公司层面的变量衡量了可能受市场价格影响的公司特征和财务政策，包括SIZE、ROA、CASH_FLOWS、TOBINS_Q、Kaplan-Zingales金融约束指标 （FINANCIAL_CONSTRAINTS）和Amihud流动性指标（ILLIQUIDITY）。本文构建了一个公司层面的Herfindahl-Hirschman指数（HHI）来衡量每个共同基金对公司股票的持有相对集中程度。公司层面的工具变量MFFLOW是从共同基金交易中得出的，其定义在第三节中。 图表2公司概况 资料来源：《SelectionBiasinMutualFundFireSales》，华安证券研究所 图表2公司概况报告了公司样本的汇总统计数据。所有变量均在1%和99%处进行了Winsor化处理。在1980年至2007年期间，机构投资者平均拥有公司流通股份的25%，共同基金则拥有公司流通股份的8%。 3MFFLOW工具变量 基金经理必须持有一定比例的现金储备，以抵消投资者需求的正常波动。他们需要在现金的低回报和寻求通过投资股票获得更高回报的基本目标之间权衡。在均衡状态下，基金经理持有足够的现金来应对小额、可预见的赎回请求（资金流出）。 当出现异常大的资金流出时，可能超过现金储备，迫使基金经理出售资产。文献通常将资金流出定义为“大规模”，如果在某个季度中达到总净资产的5%或更高。这些大规模的资金流出可能对受影响基金所持有的公司的股价产生巨大的负面影响。 本文按照Edmans等人（2012年）的描述构建MFFLOW变量。MFFLOW衡量了共同基金�持有的公司�股份的年度变化。它基于那些出现大规模资金流出的基金的公开投资组合。 第�季度基金�的资金流量定义如下： 𝑓𝑙𝑜𝑤𝑗,�=𝑇𝑁𝐴𝑗,�−𝑇𝑁𝐴𝑗,𝑞−1×(1+𝑅𝑗,𝑞)−𝑀𝐺𝑁𝑗,𝑞， 𝐹𝐿𝑂𝑊𝑗,� =𝑓𝑙𝑜𝑤𝑗,�， 𝑇𝑁𝐴𝑗,𝑞−1 其中，𝑓𝑙𝑜𝑤𝑗,�表示第�季度基金�的资金流入和流出的美元价值，而𝐹𝐿𝑂𝑊𝑗,�则衡量了基金�在第�季度的季度资金流量(𝑓𝑙𝑜𝑤𝑗,𝑞)相对于前一期TNA的比例。 本文们使用CDA/Spectrum的数据来计算每个共同基金在季度末持有的每支股票的数量和价值。 𝑃𝑖,�×𝑆𝑗,𝑖,� 𝑇𝑁� 𝐻𝑂𝐿𝐷𝐼𝑁𝐺𝑆𝑗,𝑖,𝑞:ℎ𝑗,𝑖,�= 𝑗,𝑞−1 作为其TNA的一部分，用于衡量基金对股票�的持有情况，其中𝑃𝑖,�和𝑆𝑗,𝑖,�分别是第�季度公司�的股票价格和基金�持有的公司�的股票数量。 本文定义了在相对于其TNA而言资金流出较大的某一期的共同基金子集Kq （即𝑓𝑙𝑜𝑤𝑗,�-5%）。在任何给定期间，有𝐾𝑁,�个这样的基金。对于每个季度�中的基金�∈𝐾，定