海亮股份：传统业务稳中有进，铜箔业务进入放量期

公司评级：增持 海亮股份：传统业务稳中有进，铜箔业务进入放量期 研究员姚成章 投资咨询证书号S0620523060002 联系方式025-58519173 邮箱czyao@njzq.com.cn 目录 一、公司基本情况： 1.1公司简介 1.2股权&融资情况 1.3主营业务情况 二、所处行业分析： 2.1铜管行业：加工费有望受益地产竣工数据回暖，公司铜管业务成本和规模优势较大 2.2铜箔行业：下游新能源产业增速较快，公司率先发力海外产能 三、盈利预测&投资建议四、风险提示 1.1、公司简介 公司主要从事铜管、铜棒、铜管接件、铜铝复合导体、电解铜箔、铝型材等产品的研发、生产制造和销售。公司产品广泛应用于空调和冰箱制冷、传统及新能源汽车、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等行业领域。 公司在全球设有21个生产基地（国内基地主要位于浙江、上海、安徽、广东、四川、重庆、甘肃等省市，海外基地主要分布于美国、德国、法 国、意大利、西班牙、越南、泰国等国），是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，也是中国最大的铜管、铜管接件出口企业。 与中色奥博特铜铝业有限公司设立合资公司 甘肃海亮新能源材 海亮股份前身 收购JMF公司 料有限公司年产15 诸暨县铜材厂 海亮股份在深交 100%股权。收购 万吨高性能铜箔材 成立 1989 所中小板上市 LuvataGroup下属 2015 2016 3家公司。 料项目正式开工 2019 2021 2001 2008 10月浙江海亮股份有限公司成立 实施铜铝复合排及电子通讯项目，启动铝管、盘管扩产、广东江门等项目 收购KME旗下位于德国、法国、意大利的3家铜合金棒生产工厂及位于德国、西班牙的2家铜管生产工厂。 资料来源：公司公告，南京证券研究所 1.2、股权&融资情况 主要股东冯海良持股共计29.12% 上市以来两次员工持股计划：第一期2018年开始，于2022年2月全部售完。第二期解禁期为2022年11月16日，共3666万股，成本均价约8.02元/股。 定增：2018年11月，价格8.09元/股，2021年11月解禁。 可转债：2019年12月，发行31.5亿元，期限6年，目前剩余28.36亿，转股价格9.62元。 资料来源：公司公告，南京证券研究所 1.3、主营业务情况 通过自身内生增长和外延并购，公司主营铜产品2021年销量91.37万吨，近5年复合增速约15%。公司铜产品中主要以铜管为主，销量占比超过 65%，营收占比超过60%。 公司整体收入模式“铜价+加工费”，成本端通过套期保值等手段降低铜价波动影响，主要受加工费和自身生产成本影响较大， 2019年行业价格战产能出清过程中毛利率下降明显，2021年随着海外先复苏加工费有一定回暖，目前2022年空调铜管平均加工费5700元/吨。 铜管铜棒铜排 资料来源：公司公告，南京证券研究所 1.3、主营业务情况 公司铜管市占率稳步提升，目前已成为较为稳定的龙头企业。截至2021年，公司销量占全国需求接近40%，占全球需求超过20%。 IWCC数据统计，全球铜管需求从2015年247万提升至2021年300万吨，CAGR为3.3%，仅有2020年因疫情出现过下滑。 和可比公司相比，海亮毛利率水平并不突出，博威合金主要生产高端特殊铜合金毛利率较高，鑫科、楚江主要是高精铜带产品，公司主要和金田股份业务更为接近，相对金田毛利优势明显，除2020年疫情特殊影响，其余年份均高于金田。 资料来源：IWCC，公司公告，南京证券研究所 1.3、主营业务情况 公司2018-2021年营收持续保持正增长，CAGR为16%，归母净利润端复合增速6.8%，中游加工行业特征明显。 2022Q1-Q3公司实现营收574.5亿元，同比+16%，归母净利润9.33亿元，同比+1.17%，单三季度同比-6%，环比-17%，受到铜价三季度快速下滑影响库存跌价，整体单三季度营收也因此有小幅下滑，公司通过对铜、汇率开展套期保值工具、外汇远期与即期等金融工具，有效应对风险。 2022年单三季度扣非环比二季度下滑56%：主要原因人民币兑美元贬值，如同期同口径调整外汇保值损益，公司2022年第三季度经常性收益为2.61亿元，较上年同期的2.73亿元下降4.40%。 资料来源：公司公告，南京证券研究所 1.3、主营业务情况 成本端：原材料占比（铜价占主导）较大，铜价上升周期中，原料占比不断提升（2017-2018）和（2020-2021），公司主要通过对铜的套期保值平滑铜价波动带来的风险，随着第五代连铸连轧工艺分批对旧生产线进行淘汰、改造和升级预计于2024年底完成，人工和制造成本有望进一步下降。 单吨期间费用：近5年下降趋势明显，尤其销售费用在不断下降，作为加工企业成本控制能力良好，精细化管理水平较高。 资料来源：公司公告，南京证券研究所 2.1、铜管行业情况：需求相对较平稳，地产竣工端影响较大 2015-2021年，铜材产量CAGR为1.7%，总量整体较为平稳在2000万吨左右，在2017-2018年铜材产量有所下滑。2022年1-11月铜材产量2081.9万吨，同比+8.7%。分品种来看，铜材主要产品为线材、带材、管材、棒材等，其中占比最高的为线材50%左右。 表观需求来看，铜材需求保持个位数稳定增长，2017-2020年CAGR2.3%。2021年铜材表观需求1895.7万吨，同比+4.5%。 资料来源：同花顺ifind，中国有色金属加工工业协会，南京证券研究所 2.1、铜管行业情况：需求相对较平稳，地产竣工端影响较大 根据SMM数据，以1.5匹空调为例，其内部连接管耗铜2.5kg、冷凝器耗铜2kg、蒸发器耗铜1kg；冰箱铜管主要用于压缩机排气管、回气管、 毛细管、蒸发器用铝管、冷凝器用钢管，耗铜量约0.2kg；冰柜耗铜量约0.4kg。 国内空调产量于19年达到2.2亿台后见顶，后因疫情冲击、地产政策 产品类别应用领域主要用途 缩紧、需求下滑等原因，增速明显放缓，2022年前11个月空调累计 产量2亿台，同比+3.6%，预计2022年产量2.2亿台，同比+2.8%。 空调作为地产后周期家装环节和竣工端数据正相关性高。 资料来源：公司可转债说明书，同花顺ifind，南京证券研究所 制冷用铜管制冷行业空调、冰箱等，大约75%占比热交换用铜管海水淡化、船舶业、海洋工程等导热和冷却等 建筑用铜管建筑房地产水、气等 铜管件船舶、汽车、电力等汽车、船舶生产等 2.1、铜管行业情况：铜管受到政策标准支持 2020年7月，新版国家标准《房间空气调节器能效限定值及能效等级》开始实施，新标准每一等级规定能效等比都在旧标准基础上有所上调，同时新标准适用范围从房间空调器扩大至热风机。“——适用于空气冷却冷凝器、全封闭电动压缩机，额定制冷量不大于14000W，气候类型为T1的房间空气调节器和名义制热量不大于14000W的低环境温度空气源热泵热风机。” 目前产业数据中一台分体式空调平均用铜约5.5kg，主要使用的是紫铜管产品，“铝代铜”实际性价比并不高，铜导热系数为铝的1.8倍。 《建筑与小区管道直饮水系统技术规范CJJ/T110-2017》规定：管材应选用铜管等符合食品级要求的管材。 中国建研院领头修订的国家标准《绿色建筑评价标准》（GB/T50378-2019）自2019年8月1日起正式实施，其中4.2.7-1条规定：使用耐腐蚀、抗老化、耐久性能好的管材、管线、管件。此标准的发布实施标志着紫铜水管正式成为室内给水系统的主要选择，预计将能够有效促进建筑领域铜水管的渗透率提升。 资料来源：公开资料整理，南京证券研究所 2.1、铜管行业情况：产能出清后，龙头集中 铜管产量和需求在2019年达峰后，2020、2021年连续下降，2021年铜管国内产量214万吨，同比+4.4%，表观需求193.29万吨，同比+1.9%，整体 产销处于回暖趋势中。 据安泰科统计数据，截至2021年底，国内样本企业产能及产量所占比重分别较去年同期提升4.3和5.2个百分点；国内大型企业产能利用率为82.3%（同比提升3.0个百分点），中型企业为65.0%（同比下降0.8个百分点）、小型企业为50.0%（同比下降4.3个百分点），龙头企业优势不断扩大。2022年，受地产数据下滑，下游家电需求较弱，铜管企业整体开工率较2021年有所下滑，其中大型铜管企业开工率下滑相对较小（目前开工率>60%)。 资料来源：中国有色金属加工工业协会、智研咨询，南京证券研究所 2.1、铜管行业情况：加工费价格战后回暖趋势明显 2019年的家电行业中空调行业需求下滑叠加龙头扩产，国家能效新标准出台后库存出清加速，相关加工费连续下滑，再叠加2020年的疫情，整体需求下滑明显，尤其是海外市场的进一步下滑，国内铜加工的企业间价格战明显。从公司公开信息来看，7mm主流紫铜管加工费在2021年基本见底，2022年加工费回暖趋势明显，目前预计2022全年加工费5700元/吨，较2021年4545元/吨同比+25.4%。 家用空调目前的销量平均每年1.5亿台左右，较为稳定，除2020年低于1.5亿台，参考往年12月销量约1000万台的水平，我们预计2022年家用空调全年销量在1.48亿台，较2021年略有下降，随着2023年国家重点放在经济恢复，对于家电行业的消费刺激有望带动销量的回暖。 2022E 资料来源：公司公开信息，南京证券研究所 2.1、铜管行业情况：公司产能国内第一，海外优势产能继续加码 截至22年3月公司铜加工产能合计为119.70万吨/年，其中国内产能76.90万吨，占比64%，生产基地主要分布于浙江、上海、安徽和广东等地；海外产能42.80万吨，占比为36%，生产基地主要分布在越南、泰国以及欧洲等地。铜加工产能中77.30万吨为铜管产能，占国内铜管企业总产能的22%，产能规模位居第一。 国内基地 产能（万吨） 主要产品 国外基地 产能（万吨） 主要产品 浙江 26.0 铜管、铜棒、管件 越南 7.1 铜管 浙江 1.8 铜排 德国 14.5 紫铜管、铜棒 四川-成都 1.6 铜排 西班牙 0.2 紫铜管 上海 11.0 铜管 法国 8.0 铜棒 安徽 10.0 紫铜管 意大利 10.5 铜棒 广东-江门 10.5 紫铜管、铜棒 泰国 2.5 紫铜管、管件 广东-中山 6.0 紫铜管 重庆 2.0 紫铜管 山东 8.0 紫铜管 国内合计 76.9 国外合计 42.8 公司在海外布局优势产能，目前基地主要在东南亚和欧洲等地，美国基地预计于2022年底投产增加3万吨精密铜管产能，海外的加工费目前明显高于国内的加工费,2021年报中公司实现境外销量39.38万吨，同比增长5.72%；境外单吨销量毛利3371元/吨，同比增加39.30%，量价齐升带动了境外业务的业绩增长与盈利能力的提升。 资料来源：公司公告，南京证券研究所 2.1、铜管行业情况：公司优势在成本和扩产 公司计划到2025年实现铜加工材年销量228万吨，其中123万吨铜管、67万吨精密铜棒、35万吨电工铜排及3万吨管接件，成为全球最大的铜管、铜棒、铜排加工企业。2021-2025复合增速预计在25%以上。通过全面应用第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效制造技术，在2024年底前分批对铜管生产线进行淘汰、改造和升级（下表），预计2024年底铜管产能能达到131万吨。 公司与中色奥博特合资成立山东海亮，其原有产能为8万吨，在收购前奥博特关停了3条线，合资后公司将全部淘汰其原有9条生产线，同时新建3条年产能4.8万吨第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线，共计在该基地形成14.4万吨生产能力。 募投项目名称 地点 原方案改