跨境电商龙头再迎数字化腾飞

收购易佰网络转型跨境电商，连续多年实现业绩稳健增长 公司在2021年通过收购易佰网络将主营业务转型至跨境电商业务。基本盘泛品业务维持稳定增长，新业务精品与“亿迈”平台业务有望打开第二增长曲线。此外公司积极布局AIGC等新技术助力公司降本增效。2019-2022年，易佰网络实现扣非归母净利润1.75、3.64、2.16、2.74亿元，业绩完成率分别为124%、214%、106%、109%，连续4年超额完成业绩目标。 行业渗透率持续提升，新技术推动行业模式创新和降本增效 近年来全球电商渗透率持续提升，eMarketer预计2025年电商渗透率将提升至23.6%，较2021年提升4.6pct。数字技术的发展催生跨境电商SaaS、营销等新服务领域，同时也助力行业各环节的降本增效。受益于新技术的发展和海外线上消费占比的提升，我国跨境电商交易规模持续高增，从2017年的8.1万亿元增长至2022年的15.7万亿元，5年CAGR为14.15%。 AIGC助力智能系统实现降本增效，“亿迈”平台赋能中小跨境电商公司在信息化方面持续研发投入，近两年易佰网络对内部管理系统投入研发费用比率为1.54%，高于其他泛品类跨境出口电商企业约0.9%的均值水平，并且已经在智能系统的各主要业务环节应用AIGC技术，实现降本增效，公司销售人员数量从2019年上半年的1728人减少至2022年的928人；人均销售额从2018年的105.56万元提升至2022年的202.62万元。公司在2021年新创立的“亿迈”综合服务平台，通过将自身智能化能力开放给中小卖家获取采购货款收入和服务费收入，有望成为公司第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年营收分别为60.10/77.56/96.34亿元，对应增速分别为36.06%/29.05%/24.21%；归母净利润分别为3.59/5.27/6.51亿元，对应增速分别为66.00%/46.85%/23.48%，EPS分别为1.24/1.82/2.25元/股，3年CAGR为31.72%。DCF绝对估值法测得公司每股价值29.49元，23年可比公司平均PE为26倍。综合考虑PE估值法和FCFF估值法，给予公司2023年26倍PE，对应目标价32.24元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外经济波动风险；行业竞争加剧风险；人民币汇率波动风险。 投资聚焦 核心逻辑 海外线上消费占比提升和新技术的推动下我国跨境电商交易规模持续高增，公司转型跨境电商后有望充分受益于行业的快速发展。在公司信息化管理的加持下，基本盘泛品业务维持稳定高速增长；精品模式+“亿迈”综合服务平台未来预计将成为公司迅速发展的第二增长曲线，其中亿迈综合服务平台是公司将自己的数字化能力、仓储物流能力都开放给中小卖家获取采购货款收入和服务费收入，相较于行业内其他提供SaaS服务的公司，“亿迈”平台具有能够提供全链条服务的独特优势。 创新之处 我们通过追踪包括Costco、Amazon在内的美国主要零售商的销售和库存数据推测美国零售商去库存已取得阶段性进展，补新货需求有望得到提振，我国跨境出口电商行业预计将迎来边际改善。 核心假设 1）泛品业务：基于公司在供应链管控和运营效率方面具备的经验和优势，以及海外零售商去库存取得阶段性进展，我们假设公司的泛品业务维持稳定高速增长，预计2024-2025年收入同比增速分别为23%/20%。毛利率方面，海运费大幅回落，企业盈利能力迎来边际改善 ， 假设2023-2025年泛品业务毛利率分别为39.5%/39.7%/39.8%。 2）精品业务：精品业务为公司的新业务，目前由于发展时间短体量较小，我们预计精品业务未来的增速高于泛品业务，假设2023-2025年精品业务收入同比增速分别为50%/48%/30%。精品业务毛利率和泛品业务接近，但是由于起步较晚，假设毛利率略低于泛品业务，2023-2025年精品业务毛利率分别为39.0%/39.4%/39.6%。 3）跨境出口电商综合服务（亿迈生态平台）：亿迈具备独特的优势，相比于同行能够提供全链条服务，预计将成为公司未来营收的增长引擎，2023-2025年收入同比增速分别为194%/50%/40%；毛利率分别为17.3%/17.5%/17.8%。 4）空间环境艺术设计：目前公司已不再承接新的展馆项目，原有的业务和资源全部转移到全资子公司“上海华凯展览展示工程有限公司”，现有专人负责推进相关款项催收工作，预计该项业务未来不会产生营业收入。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年营收分别为60.10/77.56/96.34亿元，对应增速分别为36.07%/29.05%/24.21%；归母净利润分别为3.59/5.27/6.51亿元，对应增速分别为66.00%/46.85%/23.48%，EPS分别为1.24/1.82/2.25元/股，3年CAGR为31.72%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值29.49元，23年可比公司平均PE为26倍。综合考虑PE估值法和FCFF估值法，给予公司2023年26倍PE，对应目标价32.24元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司介绍：转型跨境电商迎发展新机遇 1.1发展历程：并购实现战略转型 公司成立于2009年，发展初期主营业务为空间环境艺术设计，之后转型调整为跨境电商业务。公司的发展历程可以分为三个阶段。 第一阶段（2009-2017年）：公司的主营业务是为各类客户提供空间环境艺术设计，主要涵盖城市文化馆、博物馆、企业文化馆、教育基地等大型文化主题展馆。 第二阶段（2018-2020年）：2018年之后受金融去杠杆、政府清理债务以及对规划馆建设进行限制等一系国策出台的影响，各地政府规划馆项目的投资规模大幅收缩，公司的经营业绩因此持续下滑。公司积极谋求战略转型，在2019年6月发布了关于拟并购国内知名跨境电商企业易佰网络90%股权的公告。 第三阶段（2021-至今）：公司在2021年完成收购易佰网络90%股权后实施战略转型，对原有空间环境艺术设计业务进行了调整收缩，跨境出口电商已经成为公司核心业务，22年跨境电商业务营业收入占比已达99.18%。 图表1：公司发展历程 图表2：跨境电商已经成为公司的核心业务 1.2主营业务：跨境出口电商 公司主要通过在第三方平台开设网店的方式向境外终端消费者销售商品。公司通过在亚马逊、ebay、速卖通、Wish、Lazada等第三方平台开设和运营网店的方式向境外消费者销售商品。境外消费者登录第三方平台浏览产品信息并下达订单，通过PayPal、Payoneer、PingPong、支付宝等平台合作的第三方支付工具完成支付。公司通过API接口获取消费者订单后生成配货单，委托专业跨境物流服务商进行物流配送。客户收货后确认签收，若存在售后问题则通过第三方平台或网店客服提出退换货申请，各方协商解决问题。 图表3：截止2020年3月易佰网络在第三方平台的网店分布情况 图表4：易佰网络商品销售流程图 物流模式分为三种，分别是国内仓发货、FBA服务和第三方海外仓发货。国内仓发货是国内小包直邮给海外消费者；FBA服务是公司将商品批量发送至亚马逊运营中心之后，由亚马逊负责帮助存储商品；当商品售出后，由亚马逊完成订单分拣、包装和配送，后续咨询、退货等客户服务也由亚马逊完成；第三方海外仓是公司将货物运送至第三方海外仓，再通过其向海外消费者发货。前者的优势在于适用更广范围的SKU，易进行库存管理，从而降低资金周转压力，但配送时间较长。后两者的优势在于大幅提升订单配送的时效，提升买家的购物体验，但库存管理要求更高。 图表5：基于国内仓发货的业务流程 图表6：基于海外仓发货的业务流程 图表7：亚马逊物流（FBA）全部流程 公司采用“泛品+精品+亿迈生态平台”三项业务并行战略。泛品业务是公司运作最成熟、规模和效益最突出的业务，每月为公司贡献稳定现金流；2021年，在国内众多跨境电商卖家遭受亚马逊平台“封号”的背景下，公司着手布局精品业务，相较于泛品业务的“泛而全”，精品业务销售SKU数量较少，销售客单价较高；公司也在2021年创立了“亿迈（EasySeller）”一站式跨境电商综合服务平台，依托自身在泛品类业务中长期沉淀的供应链资源和信息系统禀赋为卖家提供全方位的跨境业务解决方案。 图表8：公司跨境电商三大业务 图表9：22年泛品业务与精品业务客单价对比 图表10：22年泛品业务与精品业务SKU数量对比 泛品业务品类众多，品牌辨识度不高，客单价较低。公司跨境电商出口以泛品业务为主，2022年泛品营业收入占跨境电商出口业务的85%以上。泛品业务拥有庞大的产品库，2022年在售产品SKU超过50万款，产品品类主要涵盖家居园艺、汽车摩托车配件、工业及商业用品、健康美容、3C电子产品、户外运动等。泛品业务品牌辨识度不高，以非自有品牌为主，其中19、20年易佰网络非自有品牌的营收占比分别为84.42%、86.79%。泛品业务销售客单价较低，2022年销售客单价为91.12元。 图表11：泛品业务以非自有品牌为主 图表12：公司主要产品品类的营收占比 精品业务销售SKU数量较少，客单价较高，品牌属性强。区别于泛品模式多店铺、多SKU、不重点发展自有品牌的特征，精品模式一般专注某一品类进行深度产品研发和品牌打造，产品品类较少，22年SKU数量为338个。精品业务目前初步形成了清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，22年营收占跨境电商出口业务的8%左右。公司精品业务销售的产品均为自有品牌产品，产品溢价较高，盈利能力强，22年客单价为327.84元，未来有望成为公司新的利润增长点。 图表13：公司精品业务四大产品线 1.3股权结构：管理层、核心员工与股东利益深度绑定 公司股权结构稳定，深度绑定核心人员。公司实际控制人周新华、罗晔夫妇直接持有公司21.69%的股份，通过神来科技间接持有公司4.15%股份，周新华、罗晔及神来科技构成一致行动人，累计持有公司25.84%股份。公司董事胡范金和庄俊超是公司董事以及易佰网络创始人，分别通过持股平台间接持股10.30%、7.63%，此外易创辉煌也是易佰网络公司的员工持股平台，持有公司5.72%股份，易佰网络被公司收购之后，原管理层团队得到完整保留。公司2022年员工持股计划平台持有公司2.77%的股份。公司直接持有两家子公司，分别是全资子公司上海华凯展览展示工程有限公司（主营空间环境艺术设计）和直接持股90%的深圳市易佰网络科技有限公司（主营跨境出口电商）。 图表14：公司股权结构图（截至2023年一季报） 公司创始人经验丰富，引入并购公司管理层助力公司转型。公司创始人周新华管理经验丰富，曾经在公司经历归母净利润连续4年下跌以及21年亏损扩大到接近1亿元的情况下成功带领公司突破困境，通过并购易佰网络实现了主营业务从环境艺术设计到跨境电商的战略转型。公司在并购之后也引入了原易佰网络核心管理人员进入董事会，借助其丰富的跨境电商运营经验，强化公司的转型能力。 图表15：公司主要管理人员背景介绍 员工持股计划激励核心骨干。2022年公司发布了员工持股计划，股份来源为不超过800万股的回购股票，员工持股计划受让回购股份的价格为7.36元/股，员工持股计划的参与者不超过15人，均为当前易佰网络的管理者或是易佰网络的核心员工。该持股计划的存续期为36个月，分两批解锁，分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至员工持股计划名下之日起12个月、18个月。第一批解锁考核目标值为易佰网络2022年扣非归母净利润不低于2.7亿元；第二批解锁考核触发值、目标值分别为易佰网络2022-2023年扣非归母净利润累计不低于5.7亿元、6亿元。 图表16：员工持股计划持有人名单及份额分配情况 图表17：员工持股计划业绩考核 连续四年业绩承诺超额完成，延长业绩承诺期彰显未来发展信心。交易对方在公司收购易佰网络9