一体两翼助力，跨境电商龙头腾飞

一体两翼助力，跨境电商龙头腾飞 —华凯易佰（300592.SZ）深度报告 2023年1月17日 汲肖飞服装首席分析师 刘嘉仁社零&美护首席分析师 冯翠婷互联网传媒首席分析师李媛媛服装分析师 S1500520080003 jixiaofei@cindasc.com S1500522110002 liujiaren@cindasc.com S1500522010001 fengcuiting@cindasc.com S1500522100001 liyuanyuan1@cindasc.com 一体两翼助力，跨境电商龙头腾飞 2023年1月17日 证券研究报告公司研究 公司深度报告华凯易佰（300592.SZ）投资评级买入 资料来源：WIND，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）15.3852周内股价波动区间(元)12.45-19.87最近一月涨跌幅(％)1.25总股本(亿股)2.89总市值(亿元)45.00 资料来源：WIND，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 本期内容提要: ⯁并购易佰网络，聚焦跨境电商领域。公司成�于2009年，原主业为空间环境艺术设计综合服务，2021年7月以发行股份+现金支付方式收购易佰90%股权，主业变更为跨境电商领域。截止22Q3，公司实际控制人为周 新华及其配偶罗晔，合计持有公司28.67%股权，易佰网络高管胡范金、庄俊超分别持有公司10.35%、7.69%股份，易佰网络员工持股为5.72%，易佰核心高管进入董事会并获得股权，治理结构良好。22年前三季度公司收入、归母净利润分别为30.6亿元、1.4亿元，同比增长186.2%、960.1%，主要系易佰网络并表带来高增长；22年前三季度易佰网络实现收入、归母净利润分别为30.4亿元、1.8亿元，收入有所下降，业绩实现增长，业绩好于收入端表现主要在于海运费用下降、海外仓业务压缩以及降本增效带来费用优化等因素。 ⯁跨境电商行业高景气度，中国卖家优势突出。根据海关总署数据，2021年中国跨境出口电商总额为1.4万亿元，同比增长28.3%，19-21年复合增速为32.1%，行业维持高景气度。根据弗若斯特沙利文数据，服饰鞋履、 消费电子、家居产品、户外体育为主要出口品类，21年占比高达80%以上，亚马逊为主要平台。未来全球线上化趋势+国内跨境电商政策支持，跨境电商行业有望继续维持较高景气度。中国卖家凭借供应链优势、数字化运营能力等在国际跨境电商市场地位不断提升，根据弗若斯特沙利文数据21年中国卖家在�三方平台占比达44%，近年份额不断提升。跨境电商行业进入“品牌+服务”出海竞争新阶段，对玩家综合能力要求提升；当前国内跨境电商玩家格局仍较分散，shein收入规模突破千亿，其余玩家规模在几十亿到百亿区间。未来具备扎实供应链基础、数字化运营能力的卖家有望在分散的格局中受益，具备较好成长性。 ⯁泛品类+多市场差异化竞争，享受行业红利。公司多品类经营，以双蓝海策略差异化竞争，重点涉及家居园艺、工业商业用品、汽车摩托配件等有稳定市场需求但竞争温和品类，为公司提供稳定的现金流。22H1家居园 艺、工商业用品、汽车摩托配件收入占比分别为23%、19%、15%，毛利率分别为35.1%、32.7%、40.3%，保持相对稳定。公司产品终端市场分散，20年前三大市场分别为美国、德国、英国，占比分别为20%、12%、12%，降低对单一市场依赖性。公司泛品类+多市场运营得益于良好的智能数字化管理能力，拥有智能调价、智能刊登、智能广告、智能备货等多个智能化系统，有效提升运营效率及单位人效。截止22H1公司拥有境内外专利五十余项，拥有200余人研发团队，夯实智能信息系统沉淀，提升公司数字化竞争力。 ⯁精品业务+综合服务平台打开成长新空间。易佰网络2021年开始试水精品业务，加强品牌化运作能力，提升抗风险能力以及打开远期收入天花板。公司目前精品业务主要为厨房家电、智能家居、宠物用品三大类，依托数 字化运营管理能力以及供应链优势，精品业务快速发展，22年前三季度收入占比达个位数，打开收入增长空间。此外，公司2021年开始打造综合跨境电商服务平台“亿迈”，为中小卖家提供包含供应链端服务、物流服务、运营服务、财务法务咨询等一站式服务链条，实现基础设施变现，多方位享受行业快速增长红利。22年前三季度收入占比达个位数，未来伴随入驻商家不断增加，有望为公司贡献稳定现金流。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.2 亿元、2.7亿元、3.4亿元，根据2023年1月16日收盘价，目前股价对 应PE分别为20.2倍、16.4倍、13.3倍。根据相对估值法，我们选择安 克创新、吉宏股份作为可比公司，根据2023年1月16日收盘价，2022-2024年可比公司平均PE分别为21.6倍、17.5倍、14.4倍，公司作为泛品类跨境电商龙头公司，利用“泛品类+多市场”差异化竞争，享受行业红利，布局精品业务与综合服务平台业务，打开成长新空间，未来有望稳健增长，22-24年估值低于可比公司平均值，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：宏观经济波动和新冠疫情反复的风险；亚马逊平台集中度较高的风险；中美经贸关系恢复不及预期的风险。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 135 2,075 4,341 5,375 6,637 增长率YoY% -67.2% 1435.1% 109.2% 23.8% 23.5% 归属母公司净利润(百万元) -62 -87 220 271 336 增长率YoY% -882.9% -39.9% 352.2% 23.0% 23.8% 毛利率% 17.8% 37.2% 38.0% 38.0% 38.0% 净资产收益率ROE% -14.2% -4.2% 10.1% 11.0% 12.0% EPS(摊薄)(元) -0.22 -0.30 0.76 0.94 1.16 市盈率P/E(倍) — — 20.17 16.41 13.25 市净率P/B(倍) 10.14 2.13 2.03 1.80 1.59 资料来源：WIND，信达证券研发中心预测；股价为2023年1月16日收盘价 目录 投资聚焦6 华丽转身，聚焦跨境电商领域7 1.1并购易佰网络进军跨境电商领域，员工激励较为充分7 1.2并表带动收入业绩快速增长，存货周转天数良性9 跨境电商行业高景气度，中国卖家具备优势11 2.1�三方平台、服务商为重要参与者，物流、平台成本占比较高11 2.2中国跨境出口电商维持高景气度，“线上化+政策支持”促进未来发展12 2.3中国卖家地位稳固，“品牌+服务”出海提升竞争力15 “泛品类+多市场”差异化竞争，享受行业红利17 3.1多品类经营，以“双蓝海”策略差异化竞争17 3.2“多市场+多平台”布局，降低单一渠道及市场依赖性19 3.3智能化系统为泛品业务奠定基础，保持较高研发投入21 精品业务+综合服务平台打开�二成长曲线23 4.1布局精品业务，响应品牌出海，打造长期增长点23 4.2打造综合服务平台，为中小卖家赋能，享受行业红利24 盈利预测及投资建议26 风险因素27 表目录 表1：公司高管背景及履历8 表2：公司员工股权激励考核条件9 表3：2019年-2022H1公司ROE变化情况11 表4：2021-2022年国家层面跨境电商行业政策14 表5：跨境出口B2C电商行业的主要准入门槛15 表6：中国跨境B2C电商参与者情况16 表7：易佰网络主要经营产品类型17 表8：公司仓储模式对比21 表9：公司部分核心技术23 表10：泛品业务与精品业务区别23 表11：亿迈科技产品服务介绍24 表12：公司收入成本预测26 表13：可比公司平均估值情况27 图目录 图1：深圳市易佰网络科技有限公司主要发展历程7 图2：公司股权结构（截止22Q3）8 图3：2019年-2022Q1-Q3公司营业收入及增速9 图4：2019年-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速9 图5：2021Q1-2022Q3公司营业收入及增速9 图6：2021Q1-2022Q3公司归母净利润及增速9 图7：2019年-2022Q1-Q3公司毛利率及归母净利率10 图8：2019年-2022Q1-Q3公司期间费用率10 图9：2021Q1-2022Q3公司毛利率及归母净利率10 图10：2021Q1-2022Q3公司期间费用率10 图11：2019年-2022H1公司销售费用率明细拆分10 图12：2019年-2022H1公司管理费用率明细拆分10 图13：2019年-2022H1公司存货周转天数（单位：天）11 图14：2019年-2022H1公司经营性现金流与净利润（单位：百万）11 图15：中国跨境出口B2C电商产业链12 图16：中国跨境B2C出口电商成本分布（单位：%）12 图17：中国跨境电商出口总额12 图18：中国跨境出口B2C电商�三方平台与自营网站占比13 图19：中国跨境出口B2C电商不同�三方平台占比13 图20：中国跨境出口B2C电商不同品类占比13 图21：全球网上零售额增速情况14 图22：2021年重点市场线上市场增速（单位：%）14 图23：中国卖家在主要�三方平台电商中市场份额15 图24：中国跨境电商出口发展历程17 图25：2019-2022H1易佰网络分品类收入情况（单位：百万）18 图26：2019-2022H1易佰网络分品类毛利率情况（单位：%）18 图27：2019-2022H1易佰网络分品类销量（单位：万件）19 图28：2019-2022H1易佰网络分品类单价（单位：元）19 图29：2019-2020年易佰网络分地区收入（单位：百万）19 图30：2019-2020年易佰网络分地区销售收入构成（单位：%）19 图31：2019-2022H1易佰网络分平台收入（单位：百万）20 图32：2019-2022H1易佰网络分平台销售收入构成20 图33：2019-2021H2易佰网络分仓库收入（单位：百万）20 图34：2019-2021H2易佰网络分仓库销售收入构成（单位：%）20 图35：2021Q1-2021Q3公司研发费用及占比21 图36：2021-2022H1易佰网络技术研发团队人数及占比21 图37：2021-2022H1易佰网络数据算法研究人员学历情况22 图38：公司核心业务环节智能化系统情况22 图39：2019-2022H1Vesync营业收入及增速24 图40：2019-2022H1Vesync毛利率24 图41：亿迈科技客户案例26 投资聚焦 我们与市场主流认识不同之处在于： 行业高景气度，分散的竞争格局为龙头提供整合契机。市场低估跨境电商赛道的成长性，过分担忧短期海外需求的景气度影响。根据海关总署数据，2021年中国跨境出口电商总额为1.4万亿元，同比增长28.3%，19-21年复合增速为32.1%，行业维持高景气度。 未来全球线上化趋势+国内跨境电商政策支持，行业有望继续维持较高景气度。中国卖家凭借供应链优势、数字化运营能力等在国际跨境电商市场地位不断提升，根据弗若斯特沙利文数据21年中国卖家在�三方平台占比达44%，近年份额不断提升。跨境电商行业进入“品牌+服务”出海竞争新阶段，对玩家综合能力要求提升，具备扎实供应链基础、数字化运营能力的卖家有望在分散的格局中受益，具备较高成长性。 泛品业务筑基，精品业务+综合服务平台业务打开成长天花板。市场低估了公司一体两翼模式下未来成长性。公司以泛品业务为压舱石，采用双蓝海战略，回避服装电子等竞争 激烈的品类，经营家居园艺、工业商业用品、汽车摩托配件等有稳定市场需求但竞争温和品类，终端市场分布美国、德国、英国等地区，降低单一市场依赖，为公司提供稳