一体化战略优势显著，核心产品项目陆续落地

核心观点 一体化战略优势显著，核心产品项目陆续落地 业绩稳步增长：公司前期发布22年年报及23年一季报，22年实现营收45.35亿，同比+22.60%，实现归母净利润4.60亿，同比+2.28%；23年Q1实现营收12.30亿，同比+2.51%，实现归母净利润1.52亿元，同比+6.69%，业绩保持稳步增长。 农药板块景气回落，公司一体化战略稳盈利：22年年初至今，农药价格开始出现明显下行趋势，目前行业仍处于前期供应链危机下主动屯库造成的过山车行情后的主 动去库周期。截至23年6月16日，中农立华杀虫剂和杀菌剂价格指数自23年年初跌幅达27.3%和18.9%。在农药行业景气下行阶段，公司23Q1综合毛利率反而提升至33.39%，较22年全年毛利率增长6.94pct，这一方面是由于公司业务布局实施的制剂、原药和中间体一体化战略，有效削弱了原药行业的周期性波动风险，整体盈利水平较为稳定，另一方面也是由于公司新项目陆续投产后带来的产品结构优化，持续布局具有前景的农药新产品。 核心产品持续扩张，与海外领先企业合作促创新：2022年12月，山东海利尔3000 吨/年杀菌剂丙硫菌唑进入试生产阶段，项目全面投产后公司丙硫菌唑年产能将达 5000吨，预计今年建设完工的恒宁二期项目中还有8000吨/年丙硫菌唑产能有望明 年放量，远期年产能将达1.3万吨，持续增厚农药板块利润。2023年6月，公司与科迪华签署业务战略合作协议，为其提供植保新产品生产供应和业务许可等领域支持，丰富其产品组合，同时双方也将在创新化合物本地化应用开发方面形成合作，共同促进植保产品在技术以及服务上的持续创新，为长期成长做足准备。 盈利预测与投资建议 公司一体化战略布局赋予了其稳定的利润增长，但考虑到农药行业景气回落，公司原料及产品价格下滑，故适当下调盈利预测，我们预测23-25年公司每股EPS为2.00、2.68和3.27元（原23-24年预测为2.60和3.08元），按照可比公司23年13倍市盈率，给予目标价26.0元并维持买入评级。 风险提示 新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料价格波动。 公司研究|动态跟踪海利尔603639.SH 买入 （维持） 股价（2023年06月27日） 17.5元 目标价格 26元 52周最高价/最低价 27.92/16.61元 总股本/流通A股（万股） 34,023/33,689 A股市值（百万元） 5,954 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2023年06月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.76 -3.79 -16.79 -11.33 相对表现 4.89 -3.53 -12.51 2.25 沪深300 -2.13 -0.26 -4.28 -13.58 证券分析师万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 联系人顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 业绩稳步增长，新品放量持续赋能2022-06-29 首款自主创制杀虫剂明年将上市，成长性2021-08-26 公司主要财务信息 进一步显现 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,699 4,535 5,518 7,099 8,544 同比增长(%) 14.6% 22.6% 21.7% 28.7% 20.3% 营业利润(百万元) 530 456 807 1,076 1,312 同比增长(%) 13.6% -14.0% 76.9% 33.4% 22.0% 归属母公司净利润(百万元) 450 460 682 911 1,112 同比增长(%) 10.6% 2.3% 48.2% 33.6% 22.0% 每股收益（元） 1.32 1.35 2.00 2.68 3.27 毛利率(%) 29.7% 26.4% 29.6% 29.7% 29.8% 净利率(%) 12.2% 10.1% 12.4% 12.8% 13.0% 净资产收益率(%) 15.9% 14.7% 20.0% 22.4% 21.9% 市盈率 12.7 12.4 8.4 6.3 5.1 市净率 1.9 1.8 1.6 1.3 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于农药行业景气回落，产品及原料价格大幅下跌，故下调公司大部分农药产品及原料价格假设，产品盈利水平也受到景气下行影响，下调农药板块毛利率。 表1：核心假设变动分析表 核心假设 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 部分产品含税价格 （元/吨） 吡虫啉 166,000 166,000 99,400 100,000 100,000 变动幅度 -40.1% -39.8% 啶虫脒 160,000 160,000 91,000 96,000 96,000 变动幅度 -43.1% -40.0% 二氯 118,000 118,000 70,500 75,000 78,000 变动幅度 -40.3% -36.4% 噻虫嗪 113,000 113,000 65,500 70,000 72,000 变动幅度 -42.0% -38.1% 噻虫胺 116,000 116,000 93,400 98,000 100,000 变动幅度 -19.5% -15.5% 呋虫胺 203,000 203,000 139,600 150,000 155,000 变动幅度 -31.2% -26.1% 吡唑醚菌酯 203,000 203,000 216,800 220,000 220,000 变动幅度 6.8% 8.4% 丙硫菌唑 500,000 500,000 360,000 320,000 310,000 变动幅度 -28.0% -36.0% 甲维盐 1,000,000 1,000,000 550,000 550,000 550,000 变动幅度 -45.0% -45.0% 苯醚甲环唑 173,000 175,000 130,500 135,000 140,000 变动幅度 -24.6% -22.9% 丙环唑 184,000 186,000 133,500 140,000 145,000 变动幅度 -27.4% -24.7% 溴虫腈 100,000 100,000 90,000 90,000 90,000 变动幅度 -10.0% -10.0% 丁醚脲 153,000 155,000 121,500 128,000 130,000 变动幅度 -20.6% -17.4% 部分原料含税价格 （元/吨） 咪唑烷 58,000 56,000 40,000 42,000 44,000 变动幅度 -31.0% -25.0% 丙烯腈 11,000 10,000 8,900 9,100 9,500 变动幅度 -19.1% -9.0% 丙烯醛 12,000 11,000 9,900 10,100 10,500 变动幅度 -17.5% -8.2% 氰基乙酯 61,000 59,000 43,000 45,000 47,000 变动幅度 -29.5% -23.7% 数据来源：东方证券研究所 表2：分产品盈利预测变动分析表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 农药销售收入（百万元） 5,401 6,165 5,423 6,995 8,429 变动幅度 0.4% 13.5% 毛利率 32.3% 32.9% 29.7% 29.8% 29.9% 变动幅度 -2.6% -3.1% 化肥销售收入（百万元） 64 70 60 69 80 变动幅度 -5.8% -1.5% 毛利率 30.0% 30.0% 35.0% 35.0% 35.0% 变动幅度 5.0% 5.0% 其他业务销售收入（百万元） 41 41 34 35 35 变动幅度 -16.1% -16.1% 毛利率 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 合计 5,506 6,276 5,518 7,099 8,544 变动幅度 0.2% 13.1% 综合毛利率 32.1% 32.7% 29.6% 29.7% 29.8% 变动幅度 -2.5% -3.0% 数据来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,506 6,276 5,518 7,099 8,544 变动幅度 0.2% 13.1% 营业利润(百万元) 1,021 1,207 807 1,076 1,312 变动幅度 -21.0% -10.8% 归属母公司净利润(百万元) 887 1,049 682 911 1,112 变动幅度 -23.1% -13.1% 每股收益（元） 2.60 3.08 2.00 2.68 3.27 变动幅度 -22.9% -13.1% 毛利率(%) 32.1% 32.7% 29.6% 29.7% 29.8% 变动幅度 -2.5% -3.0% 净利率(%) 16.1% 16.7% 12.4% 12.8% 13.0% 变动幅度 -3.7% -3.9% 数据来源：东方证券研究所 公司 最新价格 （元） 每股收益（元） 2023E 2024E 市盈率 2025E2023E2024E2025E 表4：可比公司估值（截至2023/6/27） 扬农化工86.086.016.837.9114.3112.6010.88 利尔化学12.932.032.392.646.375.424.89 长青股份6.760.480.580.7214.0611.579.39 利民股份8.920.861.061.1810.328.387.55 润丰股份75.485.626.547.5013.4411.5410.06 调整后平均12.6110.509.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 841 755 868 1,117 1,581 营业收入 3,699 4,535 5,518 7,099 8,544 应收票据、账款及款项融资 634 773 943 1,212 1,460 营业成本 2,600 3,336 3,885 4,990 5,998 预付账款 221 133 246 262 348 营业税金及附加 11 14 16 22 26 存货 887 871 1,170 1,403 1,746 销售费用 172 179 211 252 301 其他 304 420 235 239 251 管理费用及研发费用 377 548 631 779 945 流动资产合计 2,887 2,952 3,462 4,233 5,385 财务费用 23 (71) (43) (45) (56) 长期股权投资 5 69 67 67 67 资产、信用减值损失 30 54 35 51 42 固定资产 835 1,874 2,082 2,352 2,643 公允价值变动收益 7 (4) 0 0 0 在建工程 531 71 505 631 707 投资净收益 29 (35) 10 10 10 无形资产 564 548 522 496 470 其他 9 18 14 16 15 其他 318 323 320 320 320 营业利