消费追求性价比，细水长流未可知

消费追求性价比，细水长流未可知 观点摘要： 宏观影响加深，PX支撑相对稳定。宏观上的弱缓和以及沙特坚定的减产给油价带来一定支撑。乌克兰的反攻一拖再拖，战争带来的溢价已不同往日。中国经济的恢复也在放缓，欧洲已进入技术性衰退，但原油供应端的缺口依旧存在，所以油价预计保持宽幅震荡。国内PX装置有重启和新装置投产，但多套海外装置在10月份有检修或长停计划，届时原料收紧会带来支撑。 分析师：詹建平 从业资格证号：F0259856投资咨询证号：Z0002423研究所 能源化工期货（期权）研究室 TEL：010-82295006 Email：zhanjianping@swhysc.com 新装置投产较多，加工费将持续低迷。恒力惠州预计于23.07投产 第1页请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023年06月26日 年度策略报告 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 250万吨新装置，仪征化纤预计于23.09投产300万吨新装置，独山能 源预计于23.12投产250万吨新装置，宁波台化预计于23.12投产150万吨新装置。新装置皆采用新技术，成本相对更少，可接受的加工费下限也更低，预计开工将保持在70%-80%的区间。 消费转变，需求难再出现暴增。欧美消费降级，折扣和电商更受欢迎。国内市场不会有本质变化，居民追求性价比，下游产业内卷加重。 后市展望及策略推荐：预估下半年PTA价格将呈现先涨后跌的行情，推荐2309/2401的正套策略。夏季的高温和梅雨季节或将引发现货流动性收紧，十一前后是秋冬订单和双十一订单下达的时点，三季度持看多观点。四季度欧美经济衰退加深，外贸市场会进一步萎缩，内销市场随着消费者习惯的转变将不会有突然的爆发，四季度持看空观点。 风险提示：原油价格大幅波动，终端消费更加疲软 相关报告 202303 《需求恢复循序渐进成本支撑引导价涨》 202304 《调油需求带来成本支撑，需求恢复成色等待验证》 202305 《需求温吞改善或成唯一亮点》 202306 《休养生息，重新开始》 目录 观点摘要：1 一、行情回顾：“预期到打破预期”的轮回5 二、基本面梳理6 （一）宏观消息影响明显，调油预期被证伪6 （二）PTA加工费与装置开工联动明显，上半年波动较大10 （三）PTA库存持续累积，产量屡创新高12 （四）腹背受敌的聚酯“绝地反击”13 （五）终端织造心态谨慎，消费习惯发生转变16 四、后市展望及主要结论19 图表目录 图1：PTA期货行情6 图2：PTA基差走势6 图3：国际原油期货价格走势7 图4：PTA上游原料价格走势7 图5：PX国内开工率7 图6：PX加工费7 图7：MX-石脑油价差走势8 图8：PX加工利润情况8 图7：PXN价差走势8 图8：PX-MX价差走势8 图7：PX进口情况8 图8：PX进口平均单价8 图9：PTA现货加工费情况10 图10：PTA现货加工费月均对比10 图11：PTA加工利润情况10 图12：国内PTA开工率10 图13：PTA周度社会库存12 图14：国内PTA工厂库存天数12 图15：国内PTA周度产量12 图16：PTA出口情况12 图17：TA仓单总量13 图18：PTA（5月交割）期货持仓量13 图17：PTA（1月交割）期货持仓量13 图18：PTA（9月交割）期货持仓量13 图19：聚酯工厂开工情况14 图20：涤纶长丝产销率月均对比14 图19：涤纶短纤产销率月均对比14 图20：聚酯切片产销率月均对比14 图19：聚酯产成品产销走势14 图21涤纶长丝装置负荷情况15 图22：涤纶长丝POY库存天数15 图23涤纶长丝DTY库存天数15 图24：涤纶长丝FDY库存天数15 图25涤纶短纤装置负荷情况15 图26：涤纶短纤库存天数15 图27：国内江浙织机开工情况16 图28：盛泽地区织造企业库存天数16 图29：中国轻纺城周度成交量16 图30：柯桥纺织坯布价格指数16 图19：全国居民收入及消费情况17 图29：全国服装鞋帽、针、纺织品类零售额17 图30：纺织服装行业出口情况17 图31：中国纺服行业出口下滑18 图32：纺织外销需求情况18 图33：美国服装及面料批发商库存销售比18 图34：美国纺服零售情况18 表1：2023年月报及季报观点汇总5 表2：国内PX装置运行情况（单位：万吨/年）9 表3：国内PTA装置运行情况（单位：万吨/年）11 一、行情回顾：“预期到打破预期”的轮回 表1：2023年月报及季报观点汇总 时间主要观点 我们预计PTA在3月将窄幅上行。成本支撑稳定，PX还存在美国调油需求的牵制；需求在 2023.02 逐步恢复，新冠病毒在未来出现较大规模流行的可能性较小，内销市场恢复可期；供应方面，新装置投产挤压老旧装置的生产空间，变相促使行业淘汰落后产能，加工费预计将维持在400-500元/吨的水平，累库或将转为微幅去库。单边建议波段操作为主，谨慎追涨05合约。短期来看，是PX的强势及PTA现货流通性紧张带来的此次突破，但终端的价格并没有如此的强势。短期建议保持观望，当前不宜追高，关注聚酯的减产情况。中长期来看，PXN不会 2023.Q1 持续如此高位，所以调油需求将是新的支撑点。需求方面，“五一假期”的出行情况是判断今年下半年需求情况的时间节点，下游的亏损若没有超预期的订单来弥补，负反馈或将向上传导，建议关注5/9反套。我们预计PTA在5月将窄幅下行。成本处于相对尴尬的局面，需求方面不会有更加弱势的情 2023.04 况，会缓慢地修复。临近5月交割时点，后续市场上流通的货源也会增加，将继续保持不温不火的局面。当前PTA已回落至26周均线以下，建议09合约逢低做多，逐步建仓。美联储6月份暂停加息的可能越来越大，美国夏季出行高峰期或许会带来利好，但实际力度 2023.05 或不如去年同期。PX方面，二季度的集中检修期已经结束，另有中海油惠州二期150万吨新装置将投放，供应由紧缺向偏松平衡过。4月下旬至5月上旬的主动减产为聚酯换取了休养生息的时间，在库存低位的前提下，6月开工预计将保持在85％－90％之间。 资料来源：宏源期货研究所 上半年PTA呈N型走势，第一轮的复苏历程较长，目前处于调整后第二轮的小幅反弹，过程中几番潮涨潮落，大体分为四个时段。整体运行区间为4900-6200，期间创造年内最高点6194，最低点4919。第一时段是元旦至春节假期前，可分为两个阶段。阶段一：因为疫情的高峰过境，存量装置重启，终端陆续提前放假，最终带来第一轮下跌；阶段二：因为疫情过去的第一个自由春节，过节气氛愈发浓厚，市场处于极其乐观的预期，期待着年后大干一场，引发了跌后的强势反弹。至此，春节前的调整结束。 第二时段是春节后至美国硅谷银行破产前，PTA是节前预期被证伪后等待春风的阶段。随着假期结束，火爆的消费场景似乎只是昙花一现，弱现实强势校正乐观预期，PTA价格开启第二轮下跌至农历正月结束。主要原因有二：一是今年工人偏向于“早放晚归”，放假时间延长，复工率提升非常之缓慢；二是受疫情的影响，居民的可支配收入并不乐观，纺织终端的内销订单疲软。2月中旬PTA加工费跌至近五年低点，2月下旬起计划外的检修降负陆续出现，是第二轮上涨的起点。进入3月，PTA大厂主动降负挺价，终端应季的面料需求亮眼，多方形成支撑，另有经济数据陆续发布，显示向好态势，市场又围绕炒作新预期。3月中旬开始，PX在原油下行的背景下走出了独立行情，不断挤压PTA的生产利润，同时终端的订单不畅，织机开工下降，PTA出现短暂回调。 第三时段是3月下旬至五一假期前，PTA冲高回落，期间完成了第三轮的上涨和下跌。3.20日盛虹400万吨PX装置出现意外下调负荷，青岛立冬也降负运行，PTA高涨。3月底逸盛在市场回购现货，现货流通性紧张。同时原油也随着欧美银行危机的缓和开启反弹，成本支撑下PTA节节攀高。进入4月后，因OPEC+的意外减产和现货流通紧缺创下年内新高。成本拉涨的行情使得聚酯端承受了很大的压力，原料一直在上涨，但终端的订单量少且坯布价格难以推涨， 聚酯工厂在消耗完已备的低价原料后成本压力也在与日俱增，遂在4月下旬开启减产之路。 第四时段则是五一假期后至今，不温不火的震荡局面。五一假期间美联储加息25BP，对于美国经济的担忧和亚洲制造业增长疲软，国际原油连续大幅下挫，五一过后如同寒潮过境，聚酯产业链相关的化工品价格接连走低。5月下旬至今，原油企稳反弹，聚酯的减产也按下停止键，PTA即从低位开始缓慢修复，整体在5200-5600的区间震荡。 图1：PTA期货行情图2：PTA基差走势 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 持仓量结算价(左轴)成交量 元/吨 手 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 基差（右轴） 期货收盘价(活跃合约):精对苯二甲酸(PTA)CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘 元/吨 元/吨 1100 900 700 500 300 100 -100 -300 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、基本面梳理 （一）宏观消息影响明显，调油预期被证伪 2023年初始，原油市场基本面无较大变化，随着市场预估美联储放缓加息和中国疫情政策的改变，市场的情绪也普遍乐观。另外欧盟进一步对俄罗斯石油产品出口制裁等预期的推动，WTI原油在1月一度站上80美元/桶的关口，Brent原油也突破88美元/桶。市场围绕中国复苏程度和欧美经济下滑程度进行博弈，需求前景预期始终维持分化，因此需求端没能给到油价较明确的方向驱动。随后俄罗斯宣布3月份减少原油日产量50万桶，美国又公布今年二季度从石油战略储备释放2600万桶原油，给油价带来扰动。3月可以说是宏观登场的时点，欧美银行业危机引发的三轮下探使得油价跌破了前两个月的震荡区间，创造年内的新低。进入二季度，OPEC+多个石油生产国的意外减产带动原油价格跳高超过7%，而美油和布油则重新回到80和87美元的高位。之后宏观消息再度登场，美国债务上限的不确定和银行财报较差的业绩表现， 让油价回吐了因减产带来的获利。五一假期间美联储加息至2007年以来的最高水平，油价大幅下挫，随后是宏观面的三度登场，中间虽有OPEC+延长减产计划至年底和美国夏季出行高峰期的刺激，但WTI和Brent原油分别在68-73、71-77美元/桶的价格区间震荡。总体来看，原油价格是创新低反弹后继续震荡下行。 PX方面，春节前受到原油价格提振和需求预期向好的双重作用，在PX基本面利多的加持下，PX价格大幅上涨。2月广东石化及宁波大榭新增PX产能未按期进行，调试周期延长，价格偏强运行。3月份的主题就是“集中检修期”和“调油逻辑炒作”，在二季度策略报告中我们 就曾提到过，PXN的价差高企再现，但时间有所前移。3月MX亚美价差已有走扩的迹象，韩国炼厂直接将其出口至美国的利润要高于制取PX，MX价格逐步上涨。潜在的调油逻辑和装置的意外减产让PXN价差节节攀高。韩国4月前10天出口至美国PX量达到2.8万吨，而3月的总出口仅为１万吨。加之美国辛烷值溢价大幅上涨，更是助涨市场对调油行情的信心。但在４月下旬这个“调油逻辑”开始失灵，美国汽柴油裂解价差持续收窄，韩国4月后20天几乎没有PX运往美国，装置负荷也在缓慢回升，市场的消极情绪被放大。5月的PX如同风中散沙，原料及下游都在大跌，集中检修期也进入尾声。５月韩国没有再向美国出口PX，“调油逻辑”并没有昨日重现。6月至今原油有所反弹，PX装置有计划外的降负减产，PXN又重回高位。 图3：国际原油期货价格走势图4：PTA上游原料价格走势 期货结算价(