2023年H2宏观指标预测：寻找大变量

01 寻找大变量 ——2023年H2宏观指标预测 民生宏观周君芝、陈怡、谭浩弘、周恺悦、吴彬 证券研究报告 2023年06月28日 *请务必阅读最后一页免责声明 0 摘要 •上半年经济实际增长持续下行，市场期待下半年经济能够筑底企稳。模糊判断不如精确测算。我们拆解各大经济板块结构并把握这些变量运行主线，测算主要宏观变量下半年读数，然后判断下半年中国经济能否迎来筑底。 •测算结果显示下半年经济内生动能平稳，我们尚且不能对年内经济大反弹做过多乐观期待。然而好消息是，测算下来，经济下滑最快阶段落在了二季度，以至于二季度GDP环比弱于往年季节性，三季度经济下行斜率走平因为二季度表现过弱，三季度GDP环比反而强于季节性。 •如此我们基本可以判断，不出意外情况下三季度迎来更加平缓的经济增长，同时也是悲观情绪最浓时期已经过去。四季度或存在一定不确定性。 •目前市场对海外经济、国内政策、出口以及基建仍存在不少分歧，我们给出基准判断如下。当然真实情况需要我们进一步保持观察。 •（一）美国经济有可能在四季度迎来硬着陆； •（二）国内政策较上半年乐观，但政策出牌节奏需要更长时间等待； •（三）下半年出口同比与上半年相差不多，但全年出口同比低点或落在5-7月份； •（四）我们对全年基建都持谨慎态度，下半年基建投资同比较上半年逐季回落。 0 摘要 •下半年经济的主基调？测算显示下半年经济不会有大转向，这是下半年宏观经济的基调和底色。 •（一）地产投资压力在于施工端。地产行业预期仍待修复，全年累计增速或难以转正。 •今年施工面积累积同比或逐季下滑，测算得到Q3、Q4地产投资同比分别为1.9%和0.7%，全年累计同比或难转正（-2.6%）。 •（二）基建投资的约束不在资金而在项目。预计下半年地方财政支出节奏放缓，基建投资较上半年走弱，下半年基建增速放缓至4%。 •因项目储备有限，今年中央加杠杆力度大概率持平于去年。预计今年Q3、Q4或分两批投放0.7万亿（同2022年）政策性金融工具。 •我们测算得到Q3、Q4基建投资增速将放缓至4.4%和3.7%（下半年同比+4%），较Q1（10.8%）、Q2（预测同比+6.6%）以及上半年（预测同比 +8%）有所回落。 •（三）消费的约束来自于收入预期偏弱。下半年社零同比或较二季度走弱，预计下半年社零同比7.5%，两年复合增速在3.3%，低于长期趋势线。 •依赖线下场景的餐饮和场景消费，在低基数和高修复弹性的支撑下，餐饮消费同比增速为23.6%，场景消费同比增速为16.9%。 •汽车消费受政策刺激退坡影响，对消费增长贡献或有走弱，预计同比-1.2%。 •在保交付政策支持下，地产竣工加快，会带动地产链消费增加，从而对冲住宅销售不景气的影响，预计地产链消费增速在0.3%。 0 摘要 •（四）制造业投资受制于内外有效需求不足。预计下半年制造业投资环比动能延续下行趋势，但总体跌势收敛。 •企业投资意愿和市场需求、盈利空间、政策扶持三个因素密切相关。 •展望下半年度，若外需转负，地产偏弱，在两大终端需求不足的背景下，制造业投资或将延续下行趋势。 •综合考虑环比动能以及同比基数，我们预估2023年Q2、Q3、Q4制造业投资同比分别为+5.2%、+4.0%和+5.8%。 •（五）下半年出口的最大解释变量在于海外需求。预计2023H2出口增速预计落至-2%~-5%区间。 •我们给出三组方法估测下半年出口同比表现。 •乐观情景：今年Q3-Q4出口同比-6.7%和3.6%，2023H2出口同比-2%。 •中性情景：今年Q3、Q4同比分别为-8.28%和+1.25%，2023H2出口增速为-3.3%。 •悲观情景：下半年总出口同比为-5%；Q3、Q4同比分别为-6.8%、-3.1%。 0 摘要 •下半年最需要关注哪些变量？三个关键宏观变量或将影响资本市场：海外货币政策转向，出口的结构性机会、基建发力节奏。 •梳理主线逻辑并预测主要经济板块读数，我们最主要的目的是捕捉下半年影响宏观交易的关键大变量。按照我们预测，下半年多数宏观变量或延续二季度偏弱态势。不出意外的话，这些变量表现已在定价之内。下半年存在不确定性，或能影响资本市场交易的主要有三大变量。 •变量一，海外货币政策转向。 •海外经济是否会在下半年步入深度衰退，不仅直接影响海外央行货币政策取向，进而影响全球资本市场表现。 •变量二，出口结构性机会。 •全球经贸周期下行，海外需求回落将制约出口表现，下半年出口较难出现超预期大反弹。 •全年中国出口或在三大板块体现出竞争优势：有新技术和差异化定价产品、中间资本品（生产资料、零部件、工程机械）、非美出口（一带一路，东盟）。 •变量三，基建影响经济节奏。 •基于地方债务风险约束，今年下半年地方财政配合基建投资的意愿或有限，预计今年全年基建表现弱于去年。 •虽然下半年基建不构成经济的重要助推因素，但基建发力节奏或影响经济节奏表现，关注下半年月度基建对经济的节奏扰动。 0 摘要 •下半年经济节奏如何？经济环比增速或在Q2迎来短暂筑底，Q3经济斜率或走平，Q4宏观环境不确定性较强。 •上半年复苏换挡，经济在二季度初迎来下滑，而在二季度末展现出缓慢筑底信号。 •受订单腾挪，积压需求释放等影响，Q1环比多增的偏终端需求的出口和消费在Q2回归疫情后常态;一季度看似疲弱的生产和投资，在二季度开始环比动能缓慢筑底。各个板块环比呈现出分化，二季度经济“企稳”的早期信号显现。 •若政策调控的节奏和力度得当，经济“预期”最差的时期或已过去。 •进入三季度，终端消费复苏斜率逐步切换到疫后常态化模式后，经济数据环比增长幅度大概率高于正常趋势线。 •我们预计Q2，Q3，Q4，三个季度GDP同比分别为6.7%，4.1%，4.8%。测算下来，GDP二季度环比增速偏低，而三季度环比增速则高于季节性，经济“预期”最差的时期或已过去。 •两年复合增速角度，三季度GDP增速较二季度有将近0.5%的提升空间。 •风险提示角度，若Q3实体数据筑底状态所打破，应该与两大变量有关——地产和基建。二者均与国内政策调控节奏和力度有关。 •Q4宏观环境的不确定性或更多来自于跟海外经济绑定较深的中国出口。 •经济基本面在四季度究竟是迎来“二次探底”还是“N型复苏”，一来，关注出口的环比动能变化；二来，关注逆周期调控政策的成效。前者取决于美国经济什么时候迎来硬着陆，后者则和未来政策“出牌”的节奏非常相关。 •风险提示：海外地缘政治发展超预期，数据测算有误差，货币政策超预期 目录 02 04 01 03 CONTENTS 海外：美国或走向硬着陆国内：下半年宏观指标预测通胀：弹性比趋势更关键 社融：关键政策能否撬动有效需求 05 风险提示 01. 海外经济：美国走向硬着陆 证券研究报告 7*请务必阅读最后一页免责声明 图1：美国不同收入分位数工人的工 资增速均居高难下 1 经济衰退前，美国通胀增速很难回到2% •目前美国通胀的症结在于核心通胀，这与工资增速相关。 •高企的工资增速让美国通胀很难在没有经济衰退的情况下回到美联储 2%的目标区间。 •美国工资增速处于“见顶，但未明显回落”的状态，这与劳动力市场 的供需不平衡有关。 •关于降息的时点，鲍威尔认为与2%通胀目标相符的工资增速在3%左右。无论是ECI和非农时薪同比都离3%有较大差距。近期非农时薪增速有明显的回落，但即使其未来维持0.2%的环比增速（低于近期平均水平），也要在年底才能回到3%的同比增速，若环比增速在0.3%甚至0.4%，则不可能在2023年回到3%的增速。而4月非农时薪环比却反弹到了0.5%。 证券研究报告 8 资料来源：Wind，民生证券研究院 *请务必阅读最后一页免责声明 •这也就意味着，在经济进入硬着陆，并带来工资增速和核心通胀的明显下降前，美联储很难降息。 图2：美国工资增速很难在年内回到3% 图3：美国消费信贷增速已经出现拐点 2 海外经济：美国走向硬着陆 •在快速的加息以及银行业风波后，美国经济2023年主线或是紧信用，这将抑制美国居民和企业部门的信用扩张，且政府部门也在紧财政。 •居民部门，消费信贷和储蓄规模的收缩，使较高的工资收入成为消费的唯一支撑项。美国超额储蓄在2022年以来便快速下降，且储蓄多数集中在高收入群体。信贷端，由于银行大幅收紧了消费信贷的标准，消费信贷增速开始出现拐点。未来美联储的抗通胀计划以降工资增速为主，因此今年美国消费走弱的趋势十分明显。 •企业部门方面，银行信贷标准的收紧，叠加高利率环境，使得美国企业无论是借贷还是发行企业债的成本都大幅上升，这会让企业收紧资本开支。 •历史上，信贷标准的收紧往往领先于美国制造业PMI快速下滑1-2个季度。且当前美国收紧贷款标准的银行净比例水平已经接近历次经济衰退的水平，我们预计在2023Q4，美国经济大概率迎来硬着陆。 图4：信贷标准的收紧可能让PMI进一步下坠 证券研究报告 9资料来源：Wind，民生证券研究院 *请务必阅读最后一页免责声明 3 货币政策：非线性的经济衰退可能会带来非线性的降息 •首先，我们预计美联储在7月份加息25BP后将停止加息。 •美联储在6月最新的点阵图中暗示下半年还将加息两次，不过鲍威尔表示目前未决定7月及未来的加息节奏，未来操作仍将遵循“数据依赖”原则。当前疲软的汽油价格、出现拐点的房租通胀和一系列前瞻指标均不支持美国通胀再次超预期。另一方面，近期美国PMI指标继续向下，信贷收缩的阴霾未散，以GDI衡量的经济增长甚至进入了“技术性衰退”。因此，我们认为“数据依赖”的美联储在7月后继续加息的概率较低。 •非线性的经济衰退可能会带来非线性的降息。 •2023Q4左右，随着美国经济硬着陆，并让通胀增速显著回落后，美联储获得了降息刺激经济的政策空间。但是，我们认为美联储并不会如市场所预期一般，逐次25BP降息。因为，根据均衡利率理论，中央银行需要快速将政策利率降至均衡利率以下（美联储判断是2.5%），才能达到刺激经济的效果。因而，我们估计在年末或明年年初，可以看到美联储的大规模非线性降息。 图5：市场预期美联储7月加息25BP，并在2024Q1降息 4 资产价格：美债蕴含的战略性机会 •我们认为美国硬着陆和美联储的非线性降息或将带来战略性的机会。 •短期内，因降息预期修正叠加债务上限避险需求退坡，10Y美债利率可能会在偏高位置（3.6-3.8%）运行。且债务上限解决后，美债的增发也会带来一定的流动性扰动。但随着下半年美国经济走软，长端利率或将进入下行阶段。且美联储的非线性降息或将带来做多美债的战略性机会。 •全球经贸下行周期，美元指数偏强运行。 •一般来说，美元指数和全球的经贸周期，也就是全球经济增长强度呈反向关系。疫情后，随着发达国家财政周期的回落，美元指数也进入升值趋 势。由于我们认为欧美需求大概率在2023年继续走弱，因此我们认为美元指数或将维持高位运行。 •同时，欧洲正面临严重的信贷紧缩，这意味着欧洲经济韧性和后续加息都 或将不及市场预期，这也构成近期美元指数走强的推动因素。 图6：全球经贸下行周期，美元指数偏强运行 图7：欧洲正面临严重的信贷紧缩 02. 国内经济：2023年H2宏观指标预测 证券研究报告 12*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 *请务必阅读最后一页免责声明 1 地产的锚：2023年12亿平的年度销售面积十分关键 •在《从库存看中国地产是否过剩》报告中，我们测算得到，从静态库存和动态库销比两个维度评估今年房地产走势，2023年12亿平的年度销售面积十分关键。 •给定2023年销售面积大于12亿平，搭配相对偏悲观的施工面积和竣工面积假设（施工面积增速-3%，竣工面积增速