美国利率观点 ： 年中更新 ： 令人惊讶的弹性

可访问版本 美国利率观点 年中更新：令人惊讶的弹性 评估宏观弹性冲击2023年6月15日 我们评估了23年下半年的核心利率观点。进入’23我们预期：宏观随着美联储加息/最终暂停的放缓，不确定性下降，尽管仍在下降高通胀，劳动力市场疲软，USTs恢复了避险价值。我们 认为这意味着“利率超过峰值并下降‘23,vol掉,实 利率下降，利差曲线可能更陡。”我们对最终的经济充满信心温和+较低的标称值、实际利率和成交量时机似乎比预期更长。 更新的观点：更多的美联储，更高的利率，更平坦的曲线 我们的美国经济学家最近推出了他们温和衰退的时机，在更多的美联储加息中，略微推迟了降息的时机。我们在 更新利率预测和观点。最显著的转变：(1)更高的联邦基金路径= 更高的利率预测和更平坦的曲线(2)随着供应的增加，UST降低了风险& 需求疲软背景下（3）2Y利差有观点。 宏观利率指引：演进时间更长 我们总结了我们更新的核心利率指南。持续时间=仍然推荐客户 在近期3.25-3.75%的范围内，以看涨的偏见和10年的战术进行交易，完全多头令人信服的4%左右。持续时间更容易交易，而不是周期中的曲线。仍然赞成持续时间长的实数与名词。曲线=较低的信念；直到美联储的平坦曲线 完成徒步旅行，只有在劳动力市场疲软或美联储过早暂停后才会变得陡峭。 专业覆盖范围：细节问题 我们更详细的观点：前端=发挥更高的美联储加息路径，更高的位置资金成本，留在11月SOFR/FF拓宽者，关注MMF改革的敲定。 通货膨胀=仍然支持在有吸引力的水平上做多30yTIPS；1Y掉期不反映通货膨胀持久性支撑着潜在的额外加息。Spreads=我们喜欢2y传播携带， QT时机的长端更具方向性，银行UST清算是关键驱动因素短期内腹部蔓延。如果需求疲软，风险会更便宜 账单和优惠券供应。Vol=随着宏观不确定性的稳定，vol网格的缓慢归一化 &下降。资产配置=预计投资组合风险状况仍将略有提升在过渡型投资组合中。我们认为宏观背景是合理的 对冲相对较宽的尾部，即硬着陆和再加速的情况。 利率研究美国 MarkCabana,CFA 利率策略师 BofAS mark.cabana@bofa.com MeghanSwiber,CFA 利率策略师 BofAS meghan.swiber@bofa.com BrunoBraizinha,CFA 利率策略师 BofAS bruno.braizinha@bofa.com 拉尔夫·阿克塞尔利率策略师BofAS ralf.axel@bofa.com 凯蒂·克雷格利率策略师BofAS katie.craig@bofa.com 安娜（采宜）张利率策略师 BofAS caiyi.zhang@bofa.com 美国利率研究 BofAS 请参阅团队PageforListof分析师 底线：关键主题随着时间的推移而持续存在 我们预计短期内前端利率会更高&曲线会更平坦。这将需要更多美国宏观放缓、降低利率和曲线变陡的时候到了。我们仍然建议 客户在最近的范围内进行长期偏差和战术上的交易；持续时间更容易交易周期中的点。曲线将随着更多的加息或更低而变平’24次切割;曲线陡峭化等待（1）宏观恶化（2）美联储过早停顿。 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并且不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融方面的经验资源吸收因应用这些思想或策略而产生的任何损失。 美国银行证券确实并寻求与其研究中涉及的发行人开展业务 reports.Asaresult,investorsshouldbeawarethatthefirmmayhaveaconflictof 可能影响本报告客观性的兴趣。投资者应考虑这一点报告只是做出投资决策的一个单一因素。 时间戳：2023年6月15日美国东部时间上午 请参阅第20页至第21页的重要披露。第19页的分析师认证。12570366 06:00 1H23的经验教训 在我们的前一年，我们写道：“宏观不确定性下降‘23.较低的不确定度… 因为：美联储加息/最终暂停的速度较慢，尽管通货膨胀率仍然很高，但仍在下降，劳动力市场疲软，USTs重获风险对冲价值…过去的比率 他们的峰值和下降‘23、成交量下降，实际利率下降，利差曲线可能更陡。”我们已经学到了3个关键的东西，因为我们的未来一年： 美国宏观弹性：强劲的宏观背景扩大了不确定性/波动性。 我们的经济学家仍然持有温和的衰退呼吁，但已经推迟了衰退的时机 至1H’24（请参阅弹性经济，更高的政策利率）。他们现在预计还会增加2个美联储在7月和9月加息。强劲的经济和美联储加息将保持名义和 实际利率高+曲线平坦。 美国银行体系脆弱：我们预计银行对融资的竞争会加剧 随着美联储QT和更高的隔夜利率。我们没想到大型银行倒闭&紧急美联储贷款。银行业的担忧可能会鼓励美联储放慢脚步，这降低了硬着陆风险。放慢美联储=减少削减’24. UST长定位延长：USTs似乎已经重新获得了风险规避 通过拉长的资产经理多头对冲价值。我们担心有弹性的经济可能会导致这些头寸的减少，并导致长期需求疲软。 如果在票据和息票供应不断增长的情况下需求疲软，对更便宜的USTs构成风险。 图表1：UST持续时间超重现在超过2020年4月大流行高点 美国的持续时间在6月比5月进一步延长，新的2004年后高 图表2：资产经理和杠杆基金定位(10年等值，十亿美元） 资产经理多头与杠杆基金空头相对应 700(600) 40 20 0 -20 -40 美国持续时间 500 300 100 资产经理杠杆式娱乐系统(RHS) (500) (400) (300) (200) (100) - -60 (100)100 20042006200820102012201420162018202020223月13日Mar-153月17日Mar-19Mar-213月23日 资料来源:美国银行全球研究外汇和利率情绪调查资料来源:美银全球研究，彭博社 美国银行全球研究美国银行全球研究 主要变化：预测修正和曲线移动 上述经验教训导致了以下变化： 预测：随着美联储更多加息，我们将前端利率预测上调 我们的经济学家所期望的。我们也推动了我们的目标‘2310年预测25个基点 到3.5%，反映了更长的宏观弹性(展品3 在23年下半年，我们的短期利率预测略高于远期利率和远期利率。共识；早期‘24我们在曲线上的预测低于远期& 与我们的美国经济学家一致的共识继续呼吁温和的衰退和美联储削减’24.QT停止与削减 曲线：我们对曲线的信念较低。2s10s曲线偏向平坦近期有额外的加息，但应该会迅速转向更陡的迹象劳动适度。流行的前向起始曲线陡峭者使定位 脆弱。考虑到美联储额外的加息风险，任何陡峭者在5s30s比2s10s更安全。 我们对自己的观点感觉良好的地方： 持续时间：美国利率在1H期间基本上处于一定范围内‘23.这尤其是 trueforthe10Ybetween3.25-4%.clientsthattraditionallywithaklowingrate 偏见可能做得相当好。我们在2H23持有这一指导。我们也 认识到，与我们之前的预期相比，该范围可能需要更长的时间才能变低。 前端传播：我们预计短期UST会随着票据供应浪潮而贬值 在债务限额之后。我们很早就讨论了这个主题‘22（请参阅：23年的美国前端）。债务限额的解决时间比我们预期的稍早。‘22，但总体 图表3：美国利率预测和变化 我们修改了更高的利率，尤其是在前端；与先前的预测相比，大多数UST曲线也更平坦 供应、价差和价差曲线的故事是正确的。 新预测(%) 3Q234Q231Q242Q243Q244Q24 4Q25 旧预测(%) 3Q234Q231Q242Q24 第4季度 Change 3Q234Q231Q242Q24 第4季度 2y政府 4.50 4.25 3.85 3.50 3.25 3.00 3.00 3.75 3.50 3.25 3.00 2.75 0.75 0.75 0.60 0.50 0.25 5y政府 4.00 3.90 3.65 3.45 3.25 3.15 3.15 3.45 3.40 3.25 3.10 3.00 0.55 0.50 0.40 0.35 0.15 10年政府 3.60 3.50 3.40 3.35 3.30 3.25 3.25 3.35 3.25 3.25 3.25 3.25 0.25 0.25 0.15 0.10 0.00 30y政府 3.80 3.75 3.70 3.70 3.70 3.70 3.70 3.55 3.40 3.40 3.45 3.50 0.25 0.35 0.30 0.25 0.20 2s10s -0.90 -0.75 -0.45 -0.15 0.05 0.25 0.25 -0.40 -0.25 0.00 0.25 0.50 -0.50 -0.50 -0.45 -0.40 -0.25 5s30s -0.20 -0.15 0.05 0.25 0.45 0.55 0.55 0.10 0.00 0.15 0.35 0.50 -0.30 -0.15 -0.10 -0.10 0.05 10s30s 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.45 0.20 0.15 0.15 0.20 0.25 0.00 0.10 0.15 0.15 0.20 资料来源:美国银行全球研究 底线：美国宏观弹性，经济衰退时机的前移，以及美联储更多加息导致更高的利率和更平坦的曲线路径。我们只在前端修订预测 适度地在后端。为了交易，战术持续时间多头比曲线更容易 周期阶段。我们更喜欢前端减持，多头10Y在4%或以上，2Y价差携带和库存正常化。UST供需失衡是廉价UST的风险。 美国银行全球研究 Supply 债务限制决议已经打开了供应泛滥的大门。我们预计美国以UST为净2万亿美元从6月到12月的发行’23.在此期间，账单供应将增加1.4tn美元& 优惠券供应$650b。优惠券大小应在8月退款时增加。 票据：不包括COVID的最大供应激增 从6月到12月，账单供应量预计将增加1.4万亿美元’23.年平均历史法案供应增加了200b美元，从’15-’19.票据供应将在7m年平均7倍。 最大的账单浪潮将在6月–8月，我们预计净供应量为1万亿美元。将会有从9月起增加$400b–Dec(展品4 图表4：2023年月度净票据发行预测 我们预计到23年将增加1.4万亿美元的净账单供应 500 400 300 200 100 0 -100 -200 1月23日2月23日3月23日4月23日5月23日6月23日7月23日8月23日9月23日10月23日11月23日 12月23日 资料来源:美国银行全球研究，财政部 票据供给激增有两个原因：（1）国库现金余额重建（2）增量 赤字融资。我们预计6月底财政部现金余额为425b美元，年底为600b美元 9月，12月底7亿美元，为增加的赤字提供资金，直到更高的票息。 预计比尔激增将降低货币市场利率，并鼓励美联储在RRP现金 延长曲线。大多数即将到来的美联储流动性消耗应该来自于ONRRP。 优惠券：途中的尺寸更高 23年下半年优惠券供应也将增加；我们预计6月起将有6.5亿美元的新券– 正如5月份所暗示的那样，12月份财政部可能会在8月份的退款中增加票息。 美国银行全球研究 Exhibit5显示了我们预计8月和11月的优惠券拍卖规模 退款。我们在图表2：2y-5y中显示的拍卖大小逐渐增加 +90亿美元，7y+60亿美元，10y和30y+30亿美元，20y+20亿美元，TIPS从新发行开始 +10亿美元，2yFRN，从新发行+30亿美元开始。我们预计UST将增加TIPS拍卖 sizeswithnominalissuation.However,USTwillcontinuetomonitordemandfor