美国经济分析师：令人惊讶的小预算赤字（菲利普斯/克鲁帕）

2022 年 7 月 25 日 |美国东部时间凌晨 2:10美国经济分析师惊人的小预算赤字 (Phillips/Krupa)nnn我们已将联邦赤字预测下调至 8500 亿美元（占 GDP 的 3.4%）鉴于收入大幅增加，截至 9 月的财政年度和工资税收入。预算赤字的缩减是显着的赤字 3.1 万亿美元（占 GDP 的 15%）和 2.8 万亿美元（占 GDP 的 12.4%）过去两个财年。扬·哈祖斯 1(212)902-0394 | jan.hatzius@gs.com高盛公司亚历克·菲利普斯 1(202)637-3746 | alec.phillips@gs.com高盛公司大卫·梅里克+1(212)357-2619 |david.mericle@gs.com高盛公司然而，我们预计赤字将从这里开始有所攀升，因为收入增长资本收益实现和工资上涨的放缓和积极影响增长消退。我们预测赤字为 1.1 万亿美元 (4.2%) 和 1.2 万亿美元 (4.4%)分别为 2023 财年和 2024 财年，与我们之前的基本相同估计。斯宾塞山，CFA 1(212)357-7621 | spencer.hill@gs.com高盛公司约瑟夫布里格斯+1(212)902-2163 |joseph.briggs@gs.com高盛公司财政前景面临的最大近期风险是经济衰退的可能性。在过去 7 次衰退中，累计赤字平均增加了 12%国内生产总值；其中，约 1/3 是由商业周期的直接影响驱动的预算平衡，而可自由支配的财政支持占了大部分其余的。虽然我们相信未来 2 年经济衰退的可能性年接近 50%，影响可能处于该范围的低端，因为对额外财政支持的需求似乎有限且周期性影响可能比最近的许多其他衰退要小。罗尼·沃克+1(917)343-4543 |ronnie.walker@gs.com高盛公司蒂姆克鲁帕 1(202)637-3771 | tim.krupa@gs.com高盛公司曼努埃尔·阿贝卡西斯+1(212)902-8357 |manuel.abecasis@gs.com高盛公司nnn利率上升会提高借贷成本，但效果应该是渐进的。我们预计到本世纪末利息支出将上升到 GDP 的 2.7%，从去年的大约 1.6%。相比之下，高通胀本身应该对赤字产生边际效应，因为由此导致的税收增加收入可能会超过支出的增加通货膨胀指数项目。在短期内，政策不确定性相当小，大约 0.4%众议院通过的“重建更好”一揽子计划中每年增税的 GDP看起来不太可能成为法律，几乎所有的支出也是如此立法。政策决定将在之后的前景中发挥更重要的作用2025 年，当 2017 年制定的所有个人减税措施到期时，增加除非国会干预，否则收入将增加 GDP 的 1.2%。我们的预测结果是十年末债务/GDP 比率为 110%，略为高于 1940 年代的峰值。然而，在其他措施上，财政前景较为温和。而我们预期的 3.5% 的主要赤字投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。对于 Reg AC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。 高盛美国经济分析师本世纪末的利率增长差异比我们预测的要大，稳定债务比率所需的调整可能是 GDP 的 1% 或更低。虽然名义利息支出占 GDP 的比例可能会攀升至高位历史区间结束时，实际利息支出将更接近近期平均水平水平。2022 年 7 月 25 日2 高盛美国经济分析师惊人的小预算赤字我们已将 2022 财年（截至 2022 年 9 月 30 日）联邦赤字的估计从10500 亿美元（占 GDP 的 4.3%）至 8500 亿美元（占 GDP 的 3.4%）预期收入增长。就整个财年而言，所得税收入看起来很可能比上一年增加了 6750 亿美元（占 GDP 的 2.7%），即 33%。工资税也有更高的惊喜。大部分惊喜与非预扣所得税有关第二季度的收入比去年同期增加了 2570 亿美元（54%）。图表 1：国库税收入显示强于预期的收入增长占国内生产总值的百分比16预扣所得税和工资税 (SA)非预扣所得税 (SA)公司税 (SA)占国内生产总值的百分比161412108141210866442200199520002005201020152020资料来源：美国财政部、Haver Analytics、高盛全球投资研究虽然收入和工资税收入的一些反弹是由于到期大流行的救济，大多数可能是由于工资增长的急剧增加（在收入和工资税的情况下）和更高水平的资本收益实现（在非预扣所得税的情况）。这两个因素看起来很可能来年至少部分逆转。图表 2 的左侧面板比较了资本随着标准普尔 500 指数市值的 2 年变化而实现收益，估计明年使用我们的股票策略师的基准和衰退情景价格目标。在无论哪种情况，资本收益实现看起来都可能从目前的高位下降水平，可能会从税收收入中减少至少百分之几的 GDP。同样，假设预扣税收入的强度也可能消散工资增长放缓符合我们的预测。2022 年 7 月 25 日3 高盛美国经济分析师图 2：工资增长和资本收益实现的急剧增长正在帮助推动税收收入的反弹占国内生产总值的百分比8百分比变化，年率100 20百分比变化，年率30252015105资本收益实现（左）标普市值，2 年变化（右）工资（左）预扣所得税和工资税（右）7654321080604020015105基线预报00-20-40-5经济衰退设想-5-10-15-60 -101995199520002005201020152020202520002005201020152020资料来源：国会预算办公室、美国国税局、商务部、彭博、高盛全球投资研究对于 2023 财年，我们对 11000 亿美元（占 GDP 的 4.2%）的赤字估计保持不变，对于我们将 2024 财年的预估小幅上调 500 亿美元至 12000 亿美元（占 GDP 的 4.4%）。在这十年的剩余时间里，我们预计主要赤字将增长到大约收入占 GDP 的 3.5%，略高于 GDP 的 17%，大约比 GDP 低 1 个百分点CBO 项目，因为我们假设国会延长了大部分减税措施2017 年颁布，支出增长略快于 CBO 项目。然而，虽然我们预计近期利息支出的增长速度将略快于根据 CBO 预测的假设，我们预计它将占 GDP 的 2.7% 左右与 CBO 估计的 GDP 的 3% 左右相比，本十年末。较大的初级赤字和较低的利息支出相结合，使我们只有十年末的债务水平略高于 CBO 的项目，占 GDP 的 110%。图表 3：我们预计比 CBO 更大的赤字、更低的长期利息支出和略高的债务水平占国内生产总值的百分比占 GDP 的百分比 占 GDP 的百分比占 GDP 的百分比 占 GDP 的百分比4.0 130占国内生产总值的百分比联邦基本赤字联邦利息费用联邦债务10510 4.0130国会预算办公室GS国会预算办公室GSCBO GS120120110100903.53.53.02.55110100903.02.5002.01.51.00.52.0 807080-5-5-10701.51.00.560504060-105040-15-15 0.01997 2002 2007 2012 2017 2022 20270.0 301997 2002 2007 2012 2017 2022 2027301997 2002 2007 2012 2017 2022 2027资料来源：国会预算办公室、高盛全球投资研究2022 年 7 月 25 日4 高盛美国经济分析师经济衰退风险升高是财政不确定性的主要来源我们认为明年经济衰退的可能性为 30%，而且几率几乎是均等的未来两年经济衰退。在短期内，这是我们面临的最大风险财政估计。过去七次经济衰退导致累计赤字平均占 GDP 的 12.4%，衡量作为从衰退开始前的季度到本季度的赤字变化其中，对赤字的周期性影响不再是负面的。其中，不到 1/3与增长放缓和失业率上升对税收的直接财政影响有关收入和福利支出，而大约 2/3 是由于其他因素。这大部分与反周期政策有关，例如在 2008 年金融危机和COVID 大流行，以及在较小程度上 2001 年，当少量短期财政支持与大量长期政策变化相结合在经济衰退变得明显之前，看起来可能会过去。图表 4：每次衰退期间和之后的累积赤字自稳定器占潜在 GDP 的百分比30占潜在 GDP 的百分比30对赤字的周期性影响额外赤字252015105252015105001969197319801990200120072020资料来源：国会预算办公室、商务部、高盛全球投资研究然而，未来 1-2 年潜在衰退的赤字影响可能是在历史范围的较小一侧。在没有任何重大失衡的情况下经济，如果真的发生衰退，衰退可能会很轻微，因此对经济的周期性影响赤字可能处于图表 4 所示范围的较小端。对于例如，1990 年和 20 01 年经济衰退的累积周期性影响为 2-3%国内生产总值。逆周期支撑也可能比最近的经验要小，我们相信。看起来可能在 2023 年和 2024 年出现的共和党占多数的众议院似乎在过去两次衰退中不太可能批准超过一小部分的财政支持，鉴于他们批评后一种措施助长了通货膨胀。尽管他们可能会支持一些供应方政策，例如商业投资激励，2017年税法之后的现行政策已经比之前的“奖金”更加慷慨2002 年和 2008 年颁布的导致政府分裂的“折旧”政策，几乎没有通过该渠道获得新刺激的空间。2022 年 7 月 25 日5 高盛美国经济分析师利率上升将逐步提高借贷成本较高的利率直接影响预算中的三个要素。首先也是最重要的显然，利息费用随着市场利率的上升而增加。这逐渐发生随着现有债务到期并以更高的利率转入新发行的债务。如果整个曲线的借贷利率增加了 1 个百分点，例如，一年后 28%增加的部分将转入借贷成本，3 年后上升至 50%，10年后80%。由于有价债务水平仅占 GDP 的 10 0% 左右，这表明利率上升 1 个百分点将使利息支出增加约 0.3%一年后为 GDP，三年后为 GDP 的 0.5%。其次，美联储汇款将减少，因为SOMA 持有量和准备金支付的利息减少。而差价可能变为负数（即美联储在准备金和其他费用上支付的费用比它多在其投资组合中收到），汇款不能低于零。如果美联储收益不包括支出，在美联储的资产负债表上创建了递延资产，反映将被扣留而不是汇入财政部的未来收益。一次美联储收入再次为正，递延资产将减少直至消除，并且汇款将恢复。实际效果是平滑更高利息的效果预算余额的费率。第三，财政部的利息支出是私营部门的利息收入，以及其中一些可能需要征税。银行、共同基金和其他投资者可能受美国税收约束 持有大约 1/3 的私人持有的国债（即证券不在政府账户或美联储持有）。假设税率为 30%，这表明大约 1/9 增加的利息费用回到了财政部在额外的税收收入中。在图表 5 中，我们估计了一个百分点的假设影响跨期利率将对未来的赤字和债务产生影响十年。我们估计，收益率持续上升 100 个基点将使赤字扩大与我们的基准情景相比，GDP 的 1pp，将导致债务水平为 6%10 年后高于我们的基线。2022 年 7 月 25 日6 高盛美国经济分析师图表 5：根据我们的基线预测估计利率变动一个百分点的假设影响盈余/GDP (%)4赤字盈余/GDP (%) 债务/GDP (%)公众持有的债务债务/GDP (%)1204120100806040200202100806040200历史0费率上涨 1pp利率下降 1ppGS 基线-2-4-6-8-2-4-6-8-10-10-12-14-16历史费率上涨 1pp利率下降 1ppGS 基线-12-14-16资料来源：美国财政部、经济分析局、Haver Analytics、高盛全球投资研究通货膨胀对预算平衡的直接影响要小得多保持利率和实际增长不变，较高的通货膨胀实际上会降低略亏。假设收入随