业绩虽逊预期，前景渐见光明

香港股市|公用事业|天然气 中国燃气（384HK） 业绩虽逊预期，前景渐见光明 2023年财年股东净利润同比下跌44.0% 公司公布远逊预期的2023年财年(年结：3月31日)业绩。虽然城镇销气量同比上升5.0%，以及收入同比增长4.3%，但是股东净利润同比下跌44.0%至42.9亿元(港币，下同)，相比我们及市场的64.5亿及63.4亿元预测，分别低出33.4%及32.3%。主因：(一)城镇燃气项目平均采购价同比上涨18.4%，高于平均售气价的12.5%升幅，导致燃气平均毛差(人民币/立方米)由0.50元下跌至0.42元。毛利率同比下跌4.8个百分点至13.1%； (二)外债利率上升，引致财务开支成本同比上涨27.4%至18.6亿元。截至2023年财年底，人民币及外币债务占比分别为26.1%及73.9%。由于疫情及房地产市场不理想，新增居民用户数目同比下跌21.8%至230万，低于我们预测11.8%(见图表1)。 然而预计未来毛利率反弹 我们预计2024-25年财年毛利率分别反弹至14.6%至15.8%，主因：(一)国际燃气供应价格下跌。去年俄乌冲突引发能源价格大幅波动，荷兰TTF天然气期货价格由2022年初的80欧元水平一度上升至年中高位的300欧元水平。随着各国有效舒缓供应紧张问题，期 货价格在去年下半年起回落至近日的30欧元低水平波动；(二)近期国内多个地区，例如内蒙古、河北、湖南、安徽、湖北皆调升居民用户零售气价，完善顺价机制。 乐观的公司指引 公司公布乐观的2024年财年指引：(一)城镇燃气毛差反弹至0.56元人民币；(二)城镇销气量同比增长10.0%；(三)新增居民用户為180万至200万；(四)盈利同比上升30.0%。维持“中性”评级 综合上述因素后，我们分别调低2024-25年财年城镇销气量预测7.3%及9.1%至24,636及 26,498百万立方米，同比上升7.1%及7.6%(见图表2)，并相应下调同期股东净利润预测 28.8%及17.8%。滚动至9.0倍2024年财年市盈率，我们调整目标价至9.22港元，对应 4.2%上行空间。维持“中性”评级。 风险提示：(一)项目开发延误；(二)天然气供应紧张；(三)天然气接驳费大幅下降。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:3月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 69,975 88,225 91,988 96,074 106,128 增长率（%） 17.5 26.1 4.3 4.4 10.5 股东净利润 10,479 7,662 4,293 5,573 7,370 增长率（%） 14.0 (26.9) (44.0) 29.8 32.3 每股盈利（港币） 2.01 1.39 0.80 1.02 1.35 市盈率（倍） 4.4 6.4 11.1 8.6 6.5 每股股息（港币） 0.55 0.55 0.50 0.51 0.68 股息率（%） 6.2 6.2 5.6 5.8 7.7 每股净资产（港币） 9.96 11.69 10.64 12.09 13.03 市净率（倍） 0.89 0.76 0.83 0.73 0.68 主要财务数据（港币百万元）（更新至2023年6月26日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：中性 目标价：9.22港元 股票资料（更新至2023年6月26日） 现价8.85港元 总市值48,146.97百万港元 流通股比例39.31% 已发行总股本5,440.34百万 52周价格区间6.94-13.02港元 3个月日均成交额61.64百万港元 主要股东北京控股集团(占23.37%) 刘明辉(占18.84%) 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20221128-中国燃气（384HK）更新报告：中期业绩逊预期 20220627-中国燃气（384HK）更新报告：2022 年财年业绩逊预期，2023年财年前景谨慎 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：2023年财年业绩回顾 年结:3月31日(港币百万元) 2022年 实际 2023年 实际 增长 (同比%) 2023年 中泰国际预测 实际与估计之差估计之差(%) 中泰国际评论 收入 88,225 91,988 4.3 91,143 0.9 合乎预期 -管道燃气销售 50,529 57,551 13.9 56,488 1.9 -燃气接驳 7,227 5,687 (21.3) 5,979 (4.9) -液化石油气销售 23,081 22,500 (2.5) 21,953 2.5 -工程设计及施工 589 1,089 85.0 508 114.3 -增值服务及其他 6,799 5,162 (24.1) 6,214 (16.9) 销售成本 (72,486) (79,954) 10.3 (77,160) 3.6 毛利 15,739 12,035 (23.5) 13,982 (13.9) 天然气毛差下降，毛利率低于预期 其他收入 1,378 1,374 (0.3) 1,327 3.5 其它收益/(亏损) (474)345 不适用 201 71.8 销售及分销成本 (2,861) (2,950) 3.1 (3,044) (3.1) 行政开支 (2,973) (3,154) 6.1 (2,917) 8.1 经营利润 10,809 7,650 (29.2) 9,549 (19.9) 财务费用 (1,457) (1,855) 27.4 (1,347) 37.7 因利率上升，外币债务成本上涨 应占联营和合营公司利润 1,435 244 (83.0) 560 (56.5) 联营公司中裕能源(3633HK)盈利下跌 税前利润 10,787 6,038 (44.0) 8,762 (31.1) 所得税 (2,004) (924) (53.9) (1,230) (24.9) 实质税率由21.4%下跌至15.9% 税后利润 8,783 5,114 (41.8) 7,532 (32.1) 少数股东权益 (1,121) (821) (26.8) (1,081) (24.0) 股东净利润 7,662 4,293 (44.0) 6,451 (33.4) 低于预期 每股盈利(港币) 1.39 0.80 (42.4) 1.19 (32.5) 每股股息(港币) 0.55 0.50 (9.1) 0.47 6.4 利润率(%) 变动 实际与估计之差 (百分点) (百分点) 毛利率 17.8 13.1 (4.8) 15.3 (2.3) 城镇项目平均毛差(人民币/立方米)由0.50下跌至0.42，低于预期 经营利润率 12.3 8.3 (3.9) 10.5 (2.2) 股东净利润率 8.7 4.7 (4.0) 7.1 (2.4) 运营表现 增长 实际与估计之差 (同比%) (%) 天然气销售量(百万立方米)-城市与乡镇 21,919 23,004 5.0 23,752 (3.1) -居民用户 7,354 8,383 14.0 7,979 5.1 高于预期 -工业用户 10,804 11,212 3.8 11,939 (6.1) 少于预期 -商业用户 2,948 2,887 (2.1) 3,184 (9.3) -CNG/LNG加气站 812 523 (35.6) 650 (19.6) -管道与贸易 14,784 16,245 9.9 16,151 0.6 -合计 36,703 39,249 6.9 39,903 (1.6) 天然气新增居民用户('000)-城市项目 2,668 2,072 (22.3) 2,348 (11.8) -乡镇项目 273 227 (16.8) 260 (12.6) -合计 2,941 2,299 (21.8) 2,608 (11.8) 少于预期 注：由于四舍五入，总和未必相等来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：天然气销量假设 年结:3月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 (百万立方米) 实际 实际 实际 预测 预测 城市与乡镇 18,699 21,919 23,004 24,636 26,498 -同比增长(%) 19.6 17.2 5.0 7.1 7.6 其中:- -居民用户 6,107 7,354 8,383 9,137 9,685 -同比增长(%) 24.0 20.4 14.0 9.0 6.0 -工业用户 9,018 10,804 11,212 11,996 13,076 -同比增长(%) 21.6 19.8 3.8 7.0 9.0 -商业用户 2,549 2,948 2,887 3,032 3,289 -同比增长(%) 11.5 15.7 (2.1) 5.0 8.5 -CNG/LNG加气站 1,024 812 523 471 447 -同比增长(%) 2.4 (20.7) (35.6) (10.0) (5.0) 居民用户占比(%) 32.7 33.6 36.4 37.1 36.6 工商用户占比(%) 61.9 62.7 61.3 61.0 61.8 管道与贸易 12,512 14,784 16,245 17,491 19,078 -同比增长(%) 28.4 18.2 9.9 7.7 9.1 合计 31,211 36,703 39,249 42,127 45,576 -同比增长(%) 23.0 17.6 6.9 7.3 8.2 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要(年结：3月31日；港币百万元) 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 估计 2024年 预测 2024年 预测 收入 69,975 88,225 91,988 96,074 106,128 经营活动现金流 8,279 9,876 10,028 6,637 8,761 销售成本 (51,873) (72,486) (79,954) (82,066) (89,402) 净利润 10,479 7,662 4,293 5,573 7,370 毛利 18,102 15,739 12,035 14,008 16,726 折旧与摊销 2,139 2,593 3,040 3,361 3,594 其他收入(不含利息收入) 771 1,096 1,159 1,153 1,167 营运资本变动 (4,676) (1,679) (941) (835) (821) 其它收益/(亏损) 65 (474) 345 192 191 其它 337 1,301 3,636 (1,462) (1,383) 销售及分销成本 (2,439) (2,861) (2,950) (3,084) (3,290) 投资活动现金流 (8,325) (12,205) (7,510) (9,765) (6,417) 行政开支 (2,751) (2,973) (3,154) (3,218) (3,396) 资本性支出净额 (7,033) (8,517) (6,833) (6,975) (5,580) 经营利润 13,748 10,526 7,434 9,051 11,399 其它 (1,291) (3,688) (677) (2,790) (837) 利息收入 153 283 215 230 123 融资活动现金流 866 3,695 (2,389) (2,025) (1,124) 财务费用 (1,419) (1,457) (1,855) (1,980) (2,314) 股本变动 (133) 7,671 0 0 0 以股份为基础的开支 0 0 0 0 0 净债务变动 6,055 5,325 3,882 6,092 455 应