国金量化马芳交流纪要

纪要|国金量化马芳交流纪要 问：国金300指数增强这只产品是从去年11月份中旬起开始管理的，到现在半年时间，我们整体的业绩从超额的维度看是不错的。哪一类因子贡献得多一些？马芳：之前我们提过有三个主要的方向。不谈因子，因为我们并不是做多因子的，更多的是做预测模型。 从做法上来讲，如果给它的收益进行归因，看它的来源的话，我们可以分成三个大的方向。一个方向是，个股超额，你可以理解成是纯的超额收益，它并不受风格、行业偏离的影响。 也就是说，在不偏离风格，也不偏离行业的情况下，获取的一部分超出基准的收益，叫pure-alphao这个部分平均下来贡献三分之一。另外两个方向，比如在风格上、行业上，贡献另外三分之二的比例。 这只是一个大概，在不同的时间区间上，有可能纯的alpha会更高一些，有可能风格上会少一些 我刚才举例说明的时候，是在比较长的时间维度上，大概是这样的一个划分。如果从今年来看，跟这个比例差不多。 大家可能比较关注大小盘这种市值因子，今年如果光看这块，这个在我们来讲就是几十分之一，但是这个比较好观测，大家也比较爱说这个，也比较容易引起共鸣，所以我们就拿这个来举例。 其实这一块，它在今年是一个微负/微正的贡献，并没有提供多么强的收益。 基金之所以还能有一个相对来说比较显著的超额，是其他的几个方向无就出来的这也体现了我们一直在提的，收益来源要广泛。 如果收益来源比较窄，当一两个方向不太好做的时候，你就会比较难了。问：300指增有多少比例做增强？目前市场没有增量资金，确实最近这段时间两市整体成交额也就8000亿左右。300成分股多数都属于大盘，是不是超额比较难做？偏离度大概是什么样的？ 马芳：300指数增强这个产品，跟一些指数增强的通用做法可能不太一样。我知道有些做法是，拿80%做指数，20%在其他地方选股做超额，我们目前不是这样做的。我们大部分是在成份股里面选 选是主动去选，你可以理解成我是在指数范围里面全部增强。跟踪误差，相对300来说，这块的跟踪误差年化差不多是三四个点，因为我们知道正常合同里面规定在7.5%或者7.75%以内，指数增强产品会规定这样的一个范围， 我们这类产品跟踪误差确实是比较小的，因为我们选股范围也是在成份内。大家会有这样一个通识，就是在300里面做增强确实是挺难的，因为都是比较大的票，平时波动也比较小。要想做出超额确实是比较难一些。 我们自己观测下来，我们这种策略不太“偏科”。 我们整个团队管理有基于500的，有基于300的，还有基于1000去做超额的产品。 整体上来看，这些都会基于自己的基准做出相对来说比较稳健的超额出来。这个原因还是在于，我们自己做超额整体的一个框架。因为不管你是在哪个范围之内，某一些票可能超额好，某一些票超额不好，这个跟它的因子属性有关系。 这一堆因子可能适合某一类，比如沪深300，另外的一些因子可能更适合500。 对我们自己来说，它会是一个相对比较通用的标准， 因为不管是基于哪个范围去选，它们总体都会在这种风格上，个股超额上、行业上或者其他的一些热点上，会有一个相对的差别，只要它数量上不是太少，它都会体现出这样一个相对的差异。 这个相对差异体现在我刚才说的很多维度上。 在这些维度上，你都可以去做判断和选择，选出具有超额收益的股票来。这个其实相对来说是比较通用的一个框架。 问：像国金量化多因子和国金300指数增强，这类主动量化产品和指数增强产品在管理上会不会区分管理？和私募量化会有什么不同？马芳：目前我们的差异主要体现在选股的范围有差别，是全市场去选，还是主要在成份内去选，主要是这个差别，框架上是一致的。 和私募相比，在公募里面有一个比较明显的不同，就是在公募里我们是做不了日内回转的，T+0这块做不了。 我们在2016年开始实盘的时候就没有走这个赛道，也可能正是因为这样一些差别，在收益特征上会有一些差异。 其次，框架的不同是一个基础，是一个根本。这是一个比较明显的差别。另外，我们一直在中低频的赛道上去做，这也有差别。问：300指增和量化多因子的超额在追求上会不会有比较大的差别？ 马芳：沪深300是成份股范围内选股，在跟踪误差上，沪深300肯定比多因子更小一些。 但是我们在做这两个产品的时候，都会对它的信息比率有一些要求， 当然这是在控制了一定风险的基础上，追求信息比率的更大化，在这些方面有一些差别。 问：大家比较关心策略容量的问题，多因子在一季报时就已经50多亿了，这方面怎么考虑？马芳：这个倒是没关系，大家可以相信管理人的选择。 大家要看过去半年的增量，我们要看增长率才有意义，增长的比例越高，那个量带来的冲击，是比实际绝对值要更有意义一些。 我看了一下数据，最大的变化率是在去年的三季度末，那个时候是峰值，后来慢慢减小。大家在担心的时候，对我们来讲冲击反倒是在逐渐减小的。 从过去五个月多因子的超额来看，一定意义上可以打消大家这样的顾虑。我们只要还能接，肯定会基于策略本身能够容纳的量。因为换手其实是比较低的，这证明它能容纳的量不会太小。 我们自己是比较谨慎的，如果不能做的话，确实会停一停，并不排除这种事情。问：如何看待不同指数是否便宜，都统一看估值吗？ 马芳：PE可以作为一个参考，但也不是一定要看这个指标。 对我们的组合来讲，我们在贝塔的选择上确实没有太大的发言权。 因为我们自己认为很难做一个择时，但是如果从点位上来讲，现在也不是多高的点位。我们关注的是阿尔法的积累， 是不是能够更稳健地获取超额收益，这个从中长期来讲才是更加有意义的一个事情。问：假设您同时拥有300和1000指增，哪个超额相对更好做一些？ 马芳：在A股上，看起来偏小的标的，它的超额可能相对来说显著一些，会有这样的一个特征。像美股，比较偏大的股票交易更活跃一些，这个跟A股不一样。 A股相对来说比较均衡，大的小的好像都有机会，偏小的超额好像看起来还好一点。 如果非要去选的话，我为什么大部分产品还是选500呢？从500来讲，它会更加均衡一些。 从300来讲，大家也能观测到，从超额上来讲它也体现出来一个比较好的特征，就是不太偏科的问题。问：有朋友提问，我们的量化是中高频还是中低频？我们会做轮动的策略吗？ 马芳：公募中我们肯定是偏中低。我们是全A市场选股 对大盘还是小盘没有这种主观的偏好，也会在科创板和创业板选股。 轮动是这样理解的，做轮动的话，方法都一样，轮动实际上是一个结果。因为我们的一部分收益也要去看风格、行业的选择、预测。在这个过程当中，最后产生的结果就是，我在这个时刻或者这个区间偏向谁。 我偏向价值，或者偏向某个行业。这个偏离度其实也比较小，这个偏向是一个持续变化的过程。这个做法带来的结果，就是在不断地去做一些选择、调整。 问：量化是不是更适合震荡的行情，不太适合单边上涨或者下跌？大牛市的时候会不会有可能跑不赢指数？ 马芳：这个问题本质上往下延展一步，所谓的大牛市，如果是大家都在涨，就是普涨，机会也都比较均衡，这个时候量化也能从这种比较均衡的市场里面，比较容易地获取超额。 如果像我们刚才说的单边往上涨，就是一种非常集中的风格，或者非常集中于一两个赛道，只有它好，其他的都不行，这样的一种上涨，是比较难以跑赢 的。 因为量化终究还是比较分散， 如果只有某一种赛道，某一种风格好的话，除非基金所有的持仓都选在这一个方向上，那这样的话就跟量化的做法不相符了。 问：前段时间业内讨论，有人业绩非常不好的时候，甩锅量化。有人说，量化T+0的策略助推了市场的波动，您认为量化会助长市场整体追涨杀跌的氛围吗？马芳：TO的容量有限，越快的频率，量越有限。量有限到什么程度？ 一家机构做TO的话，可能规模到20亿就了不得了如果单纯说由于这点导致的，我觉得有点过于牵强了。 说到追涨杀跌，真正的量化策略做追涨杀跌的很少，倒是做反转的比较多。追涨杀跌，真正的量化策略反而不太这样做。如果从这个鱼度出发的话，它反倒是在平抑波动，而不是助涨助跌。 问：如果市场风格转变，量化策略能及时做这种切换吗？ 马芳：我们有过一个分析，从判断和预测上来讲，它的信号会提前，预测度还是蛮准的，还是有一定的功力的。 转换的时候，特别是那种非常极端的切换的时候，具体到产品层面，因为它毕竟有一个比较大的规模，即使要切换，它也需要一个过程。在这个过程当中，是有可能带来一些超额上的回撒。 即便你预测得非常准确，它在换的过程中也可能会带来一些损耗。 但是，如果这个回撒是在一个合理的范围之内，我们都是可以接受的。因为不可能说超额一直往上走，没有任何回撤。 一般在切换的时候，如果有一些回撒，大家也可以自己去看是不是有一些风格的急转，或者市场有一些比较大的变化。如果它在切换了中有一定的回撒，然后慢慢又会跟上的话，其实是没有什么问题的。 问：感觉我们的量化相对来说是比较抗跌的，风控或者是回撒这块有什么心得吗？马芳：这个主要是对超额收益而言的。 如果关注我们的话可以知道，我们一直在讲两个方面， 第一是，获取收益的来源要广泛，不能一条腿走路，而是要多条腿走路。各个方向的相关性要低一些，这样的话才能相对走得比较长在长时间内相对稳健，这是一个最关键的因素。第二，是要做到足够分散。 我们做个股超额，是针对个股，真的是去看每个股票然后去选择的。 如果是从行业、风格，它是从一个中观的维度，我们就针对这个行业的一些特性、数据做一个收集，然后给它落实到个股做一个打分，是这样的一个框架。 问：基金经理的判断会影响产品吗？ 马芳：我们实盘将近七年，这个过程中是没有人工的干预。 即便是我有一些倾向、有一些偏好，只要它开始运作，我是没法干预的，是靠信号来决定。 因为我们不认为这种人工的干预会带来一个比较长期稳定的阿尔法，所以不会去做人工的干预。