偏空格局延续，纸浆或震荡寻底

半年度报告-纸浆 偏空格局延续，纸浆或震荡寻底 走势评级：纸浆:看跌 报告日期：2023年6月27日 ★看空逻辑兑现，浆价快速下滑 美联储的持续加息对外需造成了明显打压,进而使得浆厂将更多货源发往中国。而阔叶浆产能的大量投放也使得中国阔叶浆价格大跌进而对针叶浆价格形成了拖累。在这两个因素的共同作用下，中国漂针浆价格在2023年上半年出现了1900元/吨的巨幅下挫。 ★加针减量不敌外需下滑，中国漂针浆进口恢复超预期 虽然作为中国漂针浆最大进口来源国的加拿大，受木片短缺的影能响，对中国的漂针浆出口环比回升幅度有限。但由于其他地区受外源需下滑的拖累，大大加大了对中国的漂针浆出口，使得中国漂针浆 化总进口量大幅回升。这超出了我们之前的预期。 工★造纸环节的修复告一段落，纸浆高估值也不复存在 在浆价下跌的前期，造纸利润改善，开工率上行。需求端出现了明显的正向反馈。但由于终端需求疲软，纸价很快也跟随下滑，进而使得造纸开工率高位回落。造纸环节的修复告一段落。 伴随着国内纸浆价格跌至加针成本，纸浆前期的高估值也不复存在。 ★投资建议 展望下半年，由于美联储加息仍未结束，且UPM250万吨/年的阔叶浆新产能还在逐步达产，纸浆供需格局仍然偏空。且随着高进口量的持续，浆价下行的压力或将逐步累积。但由于当前纸厂原料库存偏低，浆价进一步下跌或将激发纸厂原料再库存，进而对浆价形成托底。因此我们认为纸浆后续下滑的幅度或也相对有限。行情整体可能呈现出现前高后低，震荡寻底的状态。 ★风险提示 漂针浆高进口未能持续，内需走强超出预期。 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com主力合约行情走势图 相关报告 《海外加息背景下，纸浆高估值或难以为继》20220701 《进口回升有望，估值下行可期》20221201 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、上半年行情回顾：看空逻辑兑现，浆价快速下滑4 2、加针减量不敌外需下滑，中国漂针浆进口恢复超预期6 3、造纸环节的修复已告一段落9 4、主流漂针浆价格已接近加针成本，高估值已不复存在11 5、纸厂原料库存偏低会对浆价形成托底12 6、投资建议13 7、风险提示14 图表目录 图表1：2023年上半年，纸浆期货巨幅下跌4 图表2：阔叶浆价格也出现了大幅的下滑4 图表3：海外主要经济体通胀压力巨大5 图表4：美联储持续加息5 图表5：欧洲漂针浆库存见底回升5 图表6：2023年计划扩能的木浆产能6 图表7：加拿大是中国最大的漂针浆进口来源国7 图表8：美国房地产市场降温明显7 图表9：加拿大木片短缺开始影响到纸浆生产7 图表10：中国针叶浆进口明显回升8 图表11：中国阔叶浆进口明显回升8 图表12：来自芬兰的针叶浆进口大幅回升9 图表13：来自智利的针叶浆进口回升9 图表14：来自加拿大的针叶浆进口略有回升9 图表15：来自瑞典的针叶浆进口大幅回升9 图表16：白卡纸利润略有回升10 图表17：生活用纸利润大幅修复10 图表18：文化纸利润大幅修复10 图表19：白卡纸开工率先升后降10 图表20：文化纸开工率先升后降11 图表21：生活用纸开工率11 图表22：全球针叶浆成本曲线11 图表23：博汇2022年净利润不佳12 图表24：晨鸣2022年净利润不佳12 图表25：中顺洁柔2022年净利润不佳13 图表26：港口木浆库存处于高位14 图表27：注册仓单持续回升14 1、上半年行情回顾：看空逻辑兑现，浆价快速下滑 2023年上半年，纸浆期货出现了巨幅的下跌。纸浆主力合约从年初最高6900元/吨一路 狂泻至最低5000元/吨，跌幅高达1900元/吨。浆价一夜入秋！ 我们曾在2022年7月1日和2022年12月1日发表了《海外加息背景下，纸浆高估值或难以为继》和《进口回升有望，估值下行可期》，明确看空纸浆，逻辑主要有三。一是：美联储持续加息带来外需走弱会使得海外浆厂在供应稳定的情况下，将更多的货源发往中国，进而利空国内浆价；二是：阔叶浆新产能投放会对国内阔叶浆价格带来较大的下行压力进而拖累针叶浆。三是：制浆高利润会使得海外供应快速修复，进而带动国内针叶浆进口到港增加从而利空浆价。当下前两个逻辑正在逐步兑现。而这是上半年浆价崩溃式下滑的核心原因。 图表1：2023年上半年，纸浆期货巨幅下跌图表2：阔叶浆价格也出现了大幅的下滑 资料来源：iFind资料来源：卓创资讯 细究来看，受高通胀影响，美联储在2022年年中开始加速加息，以期通过打压需求来抑制通胀。而其他海外发达经济体也因此跟随加息。在此情况下，欧洲的漂针浆库存在2022年年中出现了明显的见底回升。这表明海外纸浆需求确实受到了加息政策的影响而出现了下滑。 图表3：海外主要经济体通胀压力巨大图表4：美联储持续加息 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表5：欧洲漂针浆库存见底回升 资料来源：隆众资讯 阔叶浆方面，Arauco150万吨/年的阔叶浆新产能已于2022年底投产；UPM250万吨/年的阔叶浆新产能也于2023年3月底开始投产。全球阔叶浆总产能出现了接近10%的增长。这使得国内阔叶浆价格明显的承压下行，进而对针叶浆价格形成了拖累。 图表6：2023年计划扩能的木浆产能 企业 产能（万吨/年） 浆种 计划投产时间 芬宝 80 针叶浆 2023年三季度 UPM 250 阔叶浆 2023年一季度 Arauco 150 阔叶浆 2022年底 资料来源：公开资料整理，东证衍生研究院 整体来看，美联储的持续加息对外需造成了明显打压。而阔叶浆产能的大量投放也使得中国阔叶浆价格大跌进而对针叶浆价格形成了拖累。在这两个因素的共同作用下，中国漂针浆价格在2023年上半年出现了巨幅下挫。 2、加针减量不敌外需下滑，中国漂针浆进口恢复超预期 加拿大作为中国最大的漂针浆进口来源国，2022年占比达到了24%。但目前其国内木片短缺的问题愈发严重，并开始导致加针产量下滑。2023年1月Canfor宣布由于木片缺乏将在3月永久关闭乔治王子浆厂，涉及针叶浆30万吨/年。后续Mercer宣布因为木片因素，月亮浆厂计划于3月停工检修3周；凯利普宣布因为木片缺乏计划在4月停机一个月，三季度再停机一个月。 加拿大木片短缺背后的原因则主要有三点。一是：随着美国房地产市场迅速降温，木材价格显著回落，迫使锯木厂减产并减少了剩余木片的供应。二是：2009年因为当地森林遭遇了虫害，政府鼓励采伐被甲虫感染的树木。但由于多年的采伐，当前可供采伐的被感染虫害的树木已大幅下降。三是：加拿大快速发展的颗粒行业正在与浆厂竞争纸浆原木，并增加了林业的压力。 整体来看，造成加拿大木片短缺的因素短期内很难改善，甚至可能进一步加剧，这将对加针的供应造成明显的威胁，需要投资者重点关注。 图表7：加拿大是中国最大的漂针浆进口来源国图表8：美国房地产市场降温明显 资料来源：海关总署（2022）资料来源：iFind 图表9：加拿大木片短缺开始影响到纸浆生产 企业 时间 具体内容 Canfor 2023年1月 由于木片缺乏将在3月永久关闭乔治王子浆厂，涉及针叶浆30万吨/年。 Mercer 2023年2月 月亮浆厂计划于3月停工检修3周 Cariboo 2023年2月 因为木片缺乏计划在4月停机一个月，三季度再停机一个月。 资料来源：公开资料整理，东证衍生研究院 由于加拿大是中国漂针浆进口�一大来源国，其国内漂针浆产量下滑势必会影响对中国的出口。因此我们曾一度担心2023年中国漂针浆进口总量可能没法恢复至2022年前的 水平，即70万吨/月以上的水平。但3月以来的进口数据证明我们是庸人自扰了。 2023年1-5月中国累计进口漂针浆369.6万吨，同比大涨19.2%；累计进口阔叶浆622.5万吨同比大涨14.7%。对于针叶浆而言，进口真正放量是从3月开始。3、4、5三个月进口分别达到了83.7万吨、78.6万吨和84.1万吨，月均进口82.1万吨，大幅超过了2022 年月均59.7万吨的水平，甚至也远高于2021年月均70.2万吨。 图表10：中国针叶浆进口明显回升图表11：中国阔叶浆进口明显回升 资料来源：海关总署资料来源：海关总署 从进口来源国来看：这种进口的大幅回升，主要来自芬兰、瑞典和智利。它们3-5月的 月均进口量分别达到了17.5万吨、5.7万吨和11.6万吨，高于2022年月均11.7万吨、1.9 万吨和10.4万吨的水平，甚至也超过了2021年月均13.3万吨、2.9万吨和9.8万吨的水平。这表明美联储加息后，外需走弱幅度超出预期，使得芬兰、瑞典和智利发往了中国的针叶浆的量不仅回填了去年下滑的幅度，甚至还有所超出。 而来自加拿大的漂针浆，3-5月的月均进口量只有17.7万吨，虽高于2022年月均14.5万 吨但仍低于2021年月均19.2万吨的水平。这表明木片短缺确实对加针生产造成了影响，使得其对中国的出口恢复程度较低。 整体来看，虽然作为中国漂针浆最大进口来源国的加拿大，受木片短缺的影响，对中国的漂针浆出口环比回升幅度有限。但由于其他地区受外需下滑的拖累，大大加大了对中国的漂针浆出口，使得中国漂针浆总进口量大幅回升。这超出了我们之前的预期。 展望后市，由于美联储的加息仍未结束，今年内进入降息周期的概率较低。考虑到商品需求本身还会滞后于政策，因此我们预估下半年海外需求仍将处于较低水平，这意味着中国漂针浆的进口或持续处于相对高位。 图表12：来自芬兰的针叶浆进口大幅回升图表13：来自智利的针叶浆进口回升 资料来源：海关总署资料来源：海关总署 图表14：来自加拿大的针叶浆进口略有回升图表15：来自瑞典的针叶浆进口大幅回升 资料来源：海关总署资料来源：海关总署 3、造纸环节的修复已告一段落 前期随着看空逻辑的部分兑现，针叶浆和阔叶浆现货价格都出现了明显的回落。山东银星现货价格从去年四季度最高7500元/吨跌至近期的5200元/吨附近。阔叶浆价格则从 2022年10月最高6800元/吨大幅下行至当前4100元/吨附近。 在国内木浆价格下跌的前期，造纸环节的生产利润得以明显扩张。这一度带来了下游造纸行业开工率的明显回升。白卡纸开工率从去年四季度最低47%一度大幅回升至最高 72%。双胶纸和铜版纸的开工率从去年四季度最低52%和53%回升至最高74%和72%。而生产用纸开工率则从四季度最低33%回升至最高72%。 但值得注意的是，由于终端需求始终不振，随着造纸行业开工率的回升，终端纸制品价格开始承压，被迫跟随浆价下滑。这也使得前期浆价下跌带来造纸利润改善进而提升造纸开工率的正向反馈被打破。造纸行业开工率开始高位回落。浆价下跌所带来的需求修复已告一段落。 图表16：白卡纸利润略有回升图表17：生活用纸利润大幅修复 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 图表18：文化纸利润大幅修复图表19：白卡纸开工率先升后降 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯 图表20：文化纸开工率先升后降图表21：生活用纸开工率 资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯 4、主流漂针浆价格已接近加针成本，高估值已不复存在 全球针叶浆成本曲线异常陡峭。最高成本在加拿大，以中国到