2023年中期策略报告：寻找看不见的增长

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年06月27日 【宏观专题】 寻找看不见的增长——2023年中期策略报告 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 联系人：袁玲玲 邮箱：yuanlingling@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】国务院2023立法计划透露哪些信 号？——政策观察双周报第60期》 2023-06-23 《【华创宏观】债市“获利”幅度够大吗？》 2023-06-21 《【华创宏观】美债万亿供给来袭？》 2023-06-11 《【华创宏观】务工人员、宏观分析师、基金经理 ——经济体感的分歧》 2023-06-02 前言：今年的宏观经济运行，给市场提出了几个新的问题，比如“上市公司盈利和经济增长是不是一回事？”、“经济弱政策宽这个粗糙的逻辑为何失效？”、“上市公司盈利体感偏差和政策转向是不是一回事？”这些似是而非问题的本质其实是经济、上市公司盈利、政策这三者交互关系的辨析，经济触发政策，经济影响盈利，政策影响估值，三者交互最终决定市场两大核心（盈利、估值），但三者并非简单的连等关系。只谈弱是没有意义的，只有对这些问题给出稳定可验证的分析性框架，才会对政策有更为合理的推演，才会对下半年的大势研判有动态指导意义。 一、分析框架之构建：宏观经济、A股盈利、政策力度三者的关系 1）经济强弱跟政策强弱的触发关系：经济弱≠政策大转向 第一步，构建需求二分法框架：根据政府的可干预性将需求分两类（核算数据频率过低，但可用于完整测算两类的比重。分析以月度运行数据为主）——内生动能需求与逆周期需求。 第二步，经济与政策的触发规律总结：经济走弱如果是“逆周期动能拖累+内生动能走高或平稳”，政策定力偏强，代表年份是2018、2021。经济走弱如果是“逆周期动能平稳+内生动能掉档”，政策转向快且力度大，代表年份是2015 2020年，稳增长政策超预期。 第三步，当下运行情况及判断：内生动能�月读数两年复合增速4.9%，高位略掉头向下，但仍处于2017-2019年同期运行区间内，尚未发生2015、2020年级别的掉档。经济走弱更多来自于逆周期部分的疲弱，处于过去多年均值中枢明显偏低位置。 第四步，目前政策的推演结论：经济运行并未明显脱离总量增长5%左右的实现路径+内生动能未掉档+调结构的逆周期动能偏弱，因此政策依然在高质量框架下定力偏强。但内生动能连续两个月微掉，边际会有稳增长的政策合理加码。如未来内生动能掉档、5%左右目标难完成或突发性冲击，政策才可能具备“突破性”（频次高、力度大、协同性强）。 2）经济强弱跟上市公司盈利强弱的对应关系：经济增长≠盈利 第一步，构建经济增长的权益投资可见&权益投资不可见二分法框架。我们认为经济增长包含两部分——投资者可见部分（可转换为上市公司盈利的增长） +投资者不可见部分（不可转换为上市公司盈利部分的增长），即“看不见的增长”。第二步，按照居民、政府和海外三大终端需求部门拆分出更具体的可见与不可见部分。 二、分析框架之当下：上半年现状 一般而言，宏观需要向投资者回答三个问题，是为资本市场的顶层假设——经济增速、政策取向、利润动向，其实对应资本市场是分子、风险偏好、风格的问题，顶层假设没有共识，市场很难有一致性的风格和行业筹码的凝聚。 上半年宏观三大假设皆迷茫。正是因为顶层假设迷茫，数据可预测性低，所以投资者更加倚重上市公司业绩去做经济推演和政策推演，我们所强调的认知框架的偏差就更为显著。 上半年资本市场运行现状：A股盈利较差，估值偏低。 三、分析框架之展望：下半年展望详见正文。 四、分析框架之意外：可能的扰动详见正文。 风险提示：地缘政治冲突发生新的变化。居民消费信心持续走弱。稳增长政策出现重大调整。 投资主题 报告亮点 今年的宏观经济运行，给市场提出了几个新的问题，比如“上市公司盈利和经济增长是不是一回事？”、“上市公司盈利恶化和政策转向是不是一回事？”前者涉及到如何自上而下分析上市公司盈利的问题，后者涉及到如何观察政策，评估估值的问题。我们通过一个分析框架对这些问题予以回答并进而对下半年的资产走势进行展望 报告逻辑 报告分为三个部分。第一部分是介绍盈利与估值的分析框架。其中，估值部分，重点分析宏观调控何时会触发。总量层面的条件较为容易分析，重点在结构层面。我们将总需求一分为二，即内生动能与逆周期。可以认为，中国经济的总需求中，大概63%来自于内生动能，37%来自于逆周期。在内生动能偏低时，宏观调控更有可能会被触发。第二部分是在这个框架的基础上，我们简要回顾上半年的现状以及对下半年的展望。第三部分是在这个框架之外，我们提示一些值得关注的，对资本市场可能会带来扰动的问题。 目录 一、分析框架之构建：联动分析宏观经济、A股盈利、政策力度11 二、分析政策力度：经济弱≠政策大转向12 （一）二分法的介绍：内生动能VS逆周期12 （二）二分法的背后：三大思考13 1、思考一：国际比较看，哪部分迫切需要提升？13 2、思考二：杠杆角度看，哪部分对债务依赖高?14 3、思考三：宏观调控看，哪部分应对工具更多？15 （三）二分法的应用：四个案例16 1、案例1-2：政策大转向之年，2015年和2020年16 2、案例3-4：政策偏克制之年，2018年和2021年17 三、分析A股盈利：经济增长≠A股盈利18 （一）海外部门：旧三大VS新三大18 （二）居民部门：地产+限额以上VS服务+限额以下20 （三）政府部门：基建类支出VS民生类支出21 四、分析宏观经济：下半年主要宏观运行指标预测22 �、框架下的当下及下半年情景展望23 （一）当下是什么情景？三大假设迷茫，盈利差，估值低23 （二）下半年展望：会有哪些情景？哪些情景更可能出现？25 六、框架下的大类资产走势分析26 （一）权益：不同情景下的风格什么特征？26 （二）债券：胜率高，赔率低，超跌或为配置机会27 （三）汇率：有稳定或略强的基础——定价不算贵，未结汇有积压28 （四）物价：偏弱运行，预计核心CPI>CPI>房价>PPI30 七、分析框架之意外：可能的扰动31 （一）外围的不确定因素1：地缘政治31 （二）外围的不确定因素2：美国超额储蓄33 （三）资金面的不确定事件1：居民、外资会如何选择？33 （四）资金面的不确定事件2：会有下一次理财赎回冲击吗？34 （🖂）监管的不确定事件1：资金空转问题如何观察？35 （六）监管的不确定事件2：如何应对地方财政的收支矛盾？36 图表目录 图表1内生动能需求与逆周期需求7 图表2投资者可见相关需求与投资者不可见相关需求8 图表3经济总量的2*2拆分框架，分别对应A股盈利与政策取向8 图表4分析框架简单版：盈利与估值的四种组合11 图表5分析框架复杂版：理解盈利与估值的影响因素12 图表6二分法的原理：总需求角度理解宏观调控13 图表7二分法：核算角度，内生动能与逆周期13 图表8二分法：运行监测指标的年度增速13 图表9总需求：居民消费+出口，中国偏低14 图表10总需求：居民投资+政府投资，中国偏高14 图表11居民视角，购房比消费更依赖债务15 图表12投资视角，地产基建比制造业更依赖债务15 图表13案例1：2015年，全面转向稳增长之年16 图表14案例2：2020年，全面转向稳增长之年17 图表15案例3：2018年，经济稳中有变，打好“三大攻坚战”18 图表16案例4：2021年，经济恢复不稳固，统筹做好今明两年政策衔接18 图表17今年出口的支撑主要来自新三大贸易伙伴19 图表18A股海外收入：重点是电子、家电、化工19 图表19四类商品对出口的拉动：新三大贸易伙伴vs旧三大贸易伙伴19 图表20居民消费支出结构与A股结构存在较大差异20 图表211-5月：购房、限额以上<限额以下、服务21 图表221-5月：限额以上耐用品消费<非耐用品消费21 图表23财政支出，下半年的变化或更多在基建类支出增加22 图表242023年主要经济数据展望23 图表25增长中枢三年高波动呈现失锚状态24 图表26PPI与CPI剪刀差无趋势性方向24 图表27当下情景分析：盈利差、估值低25 图表28未来情景推演26 图表29不同情景下的权益特征27 图表30每年年初持有，年内最低点抛售，国债获利情况28 图表31任一时点的过去半年最高点持有，该时点抛售，国债获利情况28 图表32政府主导加杠杆（下图蓝色区域），利率易下难上28 图表33当下人民币中间价较中美息差定价仅超涨2%29 图表34当下CFETS较出口份额定价或并未超涨29 图表35华创宏观逆周期因子捕捉模型未观察到逆周期因子的明显波动29 图表36积压未结汇资金仍较多30 图表37企业结汇意愿与PMI相关30 图表38下半年CPI和核心CPI同比或温和回升31 图表39下半年PPI同比跌幅将有所收窄31 图表40原油供需格局改善，下半年会震荡偏上行31 图表41领先指数预示，PPI走势或类似于2013年31 图表42重要地缘政治事件一览32 图表43美国经济衰退概率&中美经贸关系缓和重要事件32 图表44美国超额储蓄持续回落中33 图表45美国商品消费支出依然远高于趋势线33 图表46居民的风险偏好与权益市场的走势34 图表47北向资金净流入与PMI34 图表48DR007的深V走势冲击理财产品34 图表49当下银行间利率暂无大幅抬升的风险34 图表50对金融体系的资金空转的监测35 图表51对实体企业的资金空转的监测35 图表52不同省份的广义利息覆盖倍数及财力对PPI、卖地的敏感度36 前言：今年的宏观经济运行，给市场提出了几个新的问题，比如“上市公司盈利和经济增长是不是一回事？”、“经济弱政策宽这个粗糙的逻辑为何失效？”、“上市公司盈利体感偏差和政策转向是不是一回事？”这些似是而非问题的本质其实是经济、上市公司盈利、政策这三者交互关系的辨析，经济触发政策，经济影响盈利，政策影响估值，三者交互最终决定市场两大核心（盈利、估值），但三者并非简单的连等关系。只谈弱是没有 意义的，只有对这些问题给出稳定可验证的分析性框架，才会对政策有更为合理的推演，才会对下半年的大势研判有动态指导意义。 一、分析框架之构建：宏观经济、A股盈利、政策力度三者的关系 市场认知的粗糙逻辑：上市公司的盈利可代表经济→投资者根据上市公司盈利恶化的体感推演整体经济恶化幅度→政策线性触发→稳增长政策期待偏高。这里隐含的两个强假设是经济总量强弱直接可以线性触发政策，上市公司盈利可以比较完整的代表经济。这两个关系的确在大部分时间中方向吻合，但对于今年结构性弱复苏的年份就会产生较大幅度的理解偏差，类似于两步推导，假设每步正确的概率都是60%，那么最终对政策力度的误判幅度可能在6成左右（1—60%*60%=64%），预期差或主要在此。我们分别论证。 1）经济强弱跟政策强弱的触发关系：经济弱≠政策大转