有色金属深度报告：全球锡行业供给大观

本文聚焦锡行业供给端变化，从矿产锡、再生锡、冶炼端三方面着手，详细梳理行业内主要矿山、冶炼厂现状，展现全球精锡供给全貌。 全球供应紧缺，完全成本提升。锡是全球稀缺资源，全球锡矿资源中，储采比仅为14.84，大型和特大型锡矿床资源相对较少，且主要集中在中国、印尼、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国，由于现有矿山品位逐渐下滑，新增矿山较少，未来锡矿供应并不乐观，ITA预测2027年全球锡矿完全生产成本90%分位或达到3.38万美元/吨，较当前成本提升32.03%。 传统产锡国品位下滑，非洲、澳大利亚或成主要增量来源。从全球主要在产矿山看，中国、印尼、缅甸等传统产锡国主力矿山品位下降，开采难度提升，未来锡矿供应相对紧张，南美地区秘鲁、巴西、玻利维亚矿山产出相对稳定。非洲地区主要矿山持续推动扩产计划，澳大利亚资源禀赋优秀，增储扩产潜力较大，两者将成为未来产量增长主要动力。从新增矿山投产时间看，2023年年底至2024年将是新建矿山的集中投产期。 再生锡产量稳定，长期增长受限。再生锡是全球精锡供给的重要组成部分，主要来源为加工、冶炼过程中产生的含锡废料和废旧锡制品如马口铁、电子废料等，再生锡产量通常与锡矿产量息息相关，相对平稳，我国是再生锡生产大国，2021年我国再生锡产量占全球总再生锡产量的60%，占国内锡消费量的30%左右，较发达国家仍有差距。 长期看电子废弃物回收率较低，未来将成为再生锡产量增长重要推动力。 冶炼产能过剩，大型冶炼厂主导供给。全球冶炼厂主要分布在亚洲地区，全球前十大精锡冶炼公司的7家分布在亚洲地区，产量上，前十大精锡冶炼公司2022年产量合计21.96万吨，占全球精锡产量57.72%，但整体产能利用率仅为55.59%，产能相对过剩，未来随着锡矿资源趋于紧缺，行业集中度有望进一步提升。 风险提示： 项目投产不及预期；价格波动风险；政策超预期风险等。 重点公司盈利预测与投资评级 1锡是全球稀缺资源 锡（Stannum）金属元素，元素符号Sn，是一种有银白色金属光泽的低熔点金属，可用于航空航天、国防、高科技产品制造、生物医药等高新技术产业。 锡在地壳中平均含量只有0.004%，已知含锡的独立矿物有50种，主要的锡矿物有20多种，具有经济意义的主要为锡石，其次为黄锡矿。 锡矿集中分布在环太平洋两岸，大型锡矿床较少。从全球锡矿格局看，锡矿集中分布在环太平洋东西两岸，此外,南美洲安第斯锡矿带、非洲中部、澳大利亚等地也有锡矿分布。根据《全球锡矿资源现状及供需分析》，全球锡矿资源中大型和特大型锡矿床资源相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，已落后技术生产的小型锡矿产量占总产量的40%。全球锡矿开采方式以地下开采为主，其次是采砂船及水枪-沙砾泵采砂锡矿，硬岩矿物露天开采较少。根据SMM，全球从事锡矿资源勘查开发利用的国家（地区）有70多个，全球现有锡矿山为218座，其中资源量大于1万吨的矿山有61座，资源量大于10万吨的有16座。 图表1：世界大中型锡矿分布图 传统产锡大国仍居主导地位。根据USGS，2022年全球锡储量为460万吨，产量为31万吨，储采比仅为14.84，主要集中在中国（15.65%）、印尼（17.39%）、澳大利亚（12.39%）、俄罗斯（9.35%）、巴西（9.13%）等国。产量方面，中国、印尼、缅甸、秘鲁是传统产锡大国，CR4为73.87%。但经过长期开采，现有矿山资源逐渐枯竭，新增矿山较为有限。根据美国地调局统计的全球70个锡矿勘查和开发项目中，仅有4个锡矿是1985年以后新发现的，未来锡矿供给并不乐观。 图表2：2022年全球锡矿储量/产量（万吨） 锡矿完全成本提升大势所趋，2027年或达3.38万美元/吨。长期开采迫使现有矿山开采更低品位矿石，采用成本更高的技术保证其产量，成本提升难以避免。根据ITA预测，到2027年，综合成本的90%分位预计要到3.38万美元以上的价位，才能够促使大多数的矿山生产和盈利，较当前2.56万美元的90%分位成本线提升32.03%。 图表3：2027年锡矿完全成本90%分位达3.38万美元/吨 图表4：2010-2030全球锡矿开采成本变化 2国内外主要在产锡矿山 2.1中国：主力矿山逐渐枯竭，进口依存度高 我国锡矿资源丰富，云南、广西两省占比近60%。我国锡矿分布于15个省、自治区，探明产地近300处，主要集中在云南、广西、广东、湖南、内蒙古等地区，截至2017年占全国保有储量的88%以上。而云南又主要集中在滇东南的个旧、马关，广西集中在大厂、平桂，云南和广西两省、区的储量占全国总储量的近45%。 主力矿山资源逐渐枯竭，长期产量呈下降趋势。虽然我国仍是世界上最大的锡矿产地，但多数骨干锡矿山面临资源枯竭、生产能力下降的趋势，结合国内环保趋严形势，中小矿山大量关停，2017-2020年产量成下降趋势，2021-2022年受锡价上涨刺激有所提升，但多为现有矿山挖潜，新增矿山贡献较少，长期来看生产能力仍呈下降趋势。 国内大型、超大型矿山集中在三大上市公司体内，包括锡业股份（大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和子公司华联锌铟）、华锡有色（铜坑、高峰矿）、兴业银锡（银漫矿业）。 图表5：我国锡矿储量分省份占比（吨） 图表6：我国锡矿产量及占比（吨） （1）云南个旧锡矿：尾矿资源丰富，提高综合利用水平 个旧锡矿是我国最大的锡矿山，也是超大型锡铜多金属矿，位于云南省个旧市。该矿床已探明锡、铜、铅、锌、钨、铋等有色、稀有及贵金属矿产20余种、矿体1300多个，含328个砂矿，现矿区转入开采原生锡矿为主，相对成本增加、品位不断下降，开采品位2010年为0.653%，2011降至0.575%。 个旧锡矿开采起源于西汉，东汉时已形成分工协作的形式，明朝锡矿首次以“官矿”的形式出现，进入大规模开采阶段，清朝时设个旧厅，专管矿务，监收课税。之后采银日衰，遂渐以采锡为主。1907年，设个旧锡厂官商有限公司，1909年，改称个旧锡务公司，在矿区设冶炼厂，局部用机械生产。1933年，云南省实业厅将冶炼厂改为云南炼锡公司。1937年，又将实业厅所属锡矿工程处，与个旧锡务公司、云南炼锡公司合并，成立云南锡业公司。1940年，在昆明成立总公司，在个旧设厂矿管理处。个旧锡矿的年产量在1937年前为8000吨左右，约占全国总产量的90%，世界总产量的5%。1950年，中国人民解放军攻占云南后，收归国有。 经过长期开采，个旧锡矿由于技术等方面的原因，矿山的多种有价金属一直难以完全回收利用，历史遗存有2700万吨冶炼废渣和2.5亿吨尾矿，锡尾矿中含锡约37万吨，锡金属含量已经高于个旧矿区现保有储量。2011年，个旧锡尾矿、低品位复杂难处理共伴生矿和有色金属冶炼废渣综合利用实物量460万吨，生产锡2.45万吨，比上年净增长0.55万吨，占个旧锡产量的32.04%，占全国锡产量的16.90%。 （2）云南都龙锡矿：潜在开发价值高 都龙锡锌多金属矿区位于云南省马关县境内，由铜街、曼家宅、曼家宅西、金石坡和辣子寨等矿段组成，是目前全国第一大铟资源基地、全国第三大锡资源基地、云南省第三大锌资源基地。该矿区主要的矿业权，现属云南华联锌铟股份有限公司，公司现有华联锌铟拥有铜曼矿区、金石坡锌锡矿区、小老木山锌锡矿区、花石头矿区四个采矿权和云南省马关县都龙水硐厂银铅锌多金属矿勘探等四个探矿权，除此之外，周边延伸的矿脉、矿带还有较大的找矿潜力，潜在开发价值极高。 都龙矿床的开采历史悠久，1956年起多个单位对其开展地质工作和研究，1958年成立文山州都龙锡矿，2003年进行改制，2004年成立云南华联锌铟股份有限公司，2015年10月，通过资产重组，云南锡业股份有限公司收购华联锌铟75.74%股权，2022年继续收购华联锌铟8.37%股份，截止2022年共持有公司90.52%的股份。 截止2017年 ，都龙锡矿保有锌/锡/铜/铟/钨/铅金属346.4/30.32/7.928/0.56/0.59/14.75万吨。2022年华联锌铟年采矿能力达360万吨，日选矿能力达13000吨。 图表7：华联锌铟露天矿山 图表8：华联锌铟作业车间 （3）广西大厂锡矿 广西大厂锡多金属矿位于广西壮族自治区南丹县，是我国主要的锡生产地，是世界著名的锡多金属生产基地。 大厂锡矿田以龙箱盖岩体为中心主要分为3个成矿带，其中西矿带是大厂锡矿带矿山最集中的成矿带，发现较早，地质工作程度较高，已形成铜坑、巴里、龙头山等多个大型矿山，近些年来深部找矿成果较好，相继发现的黑水沟-大树脚锌铜矿，为整个大厂锡矿田的深边部找矿奠定了理论和实践基础。 目前大厂锡矿归广西华锡集团开采经营，华锡集团由原大厂矿务局在1995年改制成为国有独资公司，2008年华锡集团等6家广西国有企业组成了广西有色金属集团，广西有色2016年重整失败宣告破产，北部湾集团成为华锡第一大股东，2019年华锡集团将旗下勘探、开采、选矿等相关业务资产划转入华锡矿业，2020年8月北部湾港集团正式启动南化股份与华锡集团重大资产重组，2023年1月华锡矿业正式借壳南化股份上市，6月6日上市简称更名为华锡有色。 根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡/锑/锌/铅/铜19.07/15.30/281.74/22.76/9.39万吨。产量上，公司2021-2022H1因安全事故产量下滑，我们以2020年作为正常年份估算公司锡/锑/锌/铅金属产量为0.82/0.75/4.70/0.91万吨。 图表9：公司保有资源储量 图表10：公司各金属产量 （4）银漫矿业 银漫矿业矿区位于内蒙古自治区锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗巴拉嘎尔高勒镇，最早在1975—1977年由内蒙古区调队七分队进行地质调查，2006年银漫矿业取得探矿权后，2007-2012年委托山东省地质矿产勘查开发局第六地质大队对探矿权范围内进行了地质勘查，并编制完成了《内蒙古自治区西乌珠穆沁旗白音查干东山矿区铜铅锡银锌矿勘探报告》，2016年11月经证监会批准由上市公司内蒙古兴业矿业股份有限公司并购，2019年由于重大安全事故停产，现已正式恢复生产。 银漫矿业白音查干东山矿区共有储量金属银8598.75吨，金属锡19.56万吨，金属锑18.84万吨。银漫一期满负荷运行情况下可年生产金属银180吨，锌3万吨，铅1万吨，锡7500吨，铜5000吨，技改完成后公司锡产量或可达1.2-1.4万吨。银漫二期投产后矿石处理规模有望较目前的165万吨/年实现接近翻倍增长。 图表11：银漫矿业储量 2.2印尼：陆地资源贫化，海底锡矿开采为主 根据USGS，2022年印尼锡储量达80万吨，资源丰富，矿床类型以冲击砂矿为主,原生矿床有热液型、接触交代(矽卡岩)型和伟晶岩型,主要分布在苏门答腊东海岸外的廖内群岛，特别是邦加岛、勿里洞岛、苏门答腊东海岸一带，与我国滇西锡矿和缅甸、泰国、马来西亚同属一个锡成矿带。该矿带长达2500公里以上，其中印尼境内锡矿带长约750公里。 印尼目前陆地锡矿资源贫化，海底锡矿成为印尼锡矿产出主要来源，由于海底采矿的难度较大、成本高，容易受季节性影响，还会影响社区居民渔业等发展，导致抗议频繁，未来整体产出或呈下滑趋势。 天马公司是印尼最大的锡生产企业，基本垄断印尼锡矿业。根据《印度尼西亚矿业开发现状研究》，该公司锡矿经营历史悠久,下辖14个子公司,有4537名固定职工,拥有129个采矿许可证,矿业权面积4734.01平方千米,2022年锡矿资源量达91.16万吨，储量达33.37万吨，其中海上锡矿储量达25.30万吨，占比75.81%。产量方面出现明显下降，2022年产量为2.00万吨，较去年下滑18.61%。 图表12：天马公司锡矿、精锡产销量（吨） 图表13：印尼天马公司陆上/海上锡矿储量（吨） 印尼出口政策变化或影响全球20%左右精锡供给。印尼政府长期以来致力于限制锡原矿产品出口，2014年即规定禁止出口原矿，目前锡锭是主要出