休闲服务行业专题研究：日本消费研究：物质从简，精神至上

总量低迷，性价比消费兴起 伴随着泡沫经济的破灭，日本经济进入长期低迷期，经济的不景气传导到就业市场表现为失业率增加、非正式雇佣者增加，就业、收入的不稳定直接约束了消费能力，1990-2019年间日本人均消费支出复合增速仅为0.8%。 同时，在经济增速放缓期甚至停滞期中成为消费主力军的世代对未来抱有不安，对长期增长缺乏信心，平均消费倾向低，物质欲望低，注重精神满足来获取幸福感，于是“性价比”消费特征主导了90年代以来的消费走向。 此外，人口老龄化、单身化、非正式雇佣增加也带来人力资源服务等新兴机会。 物质从简，兴趣和精神类消费扩张 在社会老龄化、企业节约成本、大众低欲望的背景下，大部分消费品量价均有承压，传统消费行业，如零售、体育、住宿、餐饮等市场规模均在90年代见顶，但细分的性价比或兴趣健康消费业态迎来扩张期，海外消费市场也贡献部分增量空间。具体看，药妆产品、盖饭、折扣店&百元店、纯住宿酒店、登山装备&运动自行车、海外旅行&游乐园等细分子行业自1990年来保持向上趋势。而受益于消费者粘性，弹珠、彩票、出境游行业在经济增速降档期仍能保持增长，表现出阶段性抗周期属性。但百货、居酒屋、日式旅馆、滑雪场、保龄球馆、国内旅游等子行业自经济降速以来规模长期下行，颓势明显。除此之外，亦有行业在社会变迁中迎来发展机遇，如人力资源服务、殡葬行业等。 餐饮股长牛，灵活用工股价高弹性 从股市走向看，日经225指数在1989年达到巅峰，此后经历了较长时间调整期，从1989年到2011年底指数涨跌幅看，食品（-56.2%）＞零售（-69.1%）＞TPX（-74.7%）＞服务业（-75.2%）＞纺服业（-77.8%）。但服务业、零售业指数自2012年来保持向上趋势，2012年至今服务业指数涨幅超2倍，零售业指数涨幅达1.7倍。从细分行业及个股表现看，餐饮龙头泉盛控股、折扣店龙头泛太平洋国际控股（唐吉诃德）、百元店龙头Seria成功穿越周期，跑出长牛行情，1990年代至今涨幅分别为30倍、56倍、14倍。从2012年以来的股价表现看，户外运动、主题乐园、人力资源服务行业下属公司受外在环境利好，股价表现亮眼，Goldwin（户外运动）、东方乐园（主题乐园）、DIP（人力资源）股价涨幅分别为18倍、10倍和50倍，其中人力资源板块小市值互联网招聘公司DIP展望出高估值溢价、高弹性。 风险提示：数据局限性风险；国别差异风险；市场竞争加剧超预期； 新市场开拓不及预期风险。 1消费变迁：内需低迷，消费理性 1.1.经济基础：经济长期低迷，就业不确定性增加 日本经济自1990年来长期低迷。日本经济于1970年代初结束高增长期，1985年的广场协议带来了泡沫时代，1990年代初泡沫经济硬着陆，日本经济陷入长期停滞期。从GDP增速看，1992-2022年间日本GDP复合增速仅为0.5%，几乎没有增长。从资本市场看，1989年12月29日日经指数一度创下38957的新高，但2012年12月28日日经指数收盘价仅为10395点，较高点下滑73%，此后指数呈上升趋势，但至今未恢复至最高水平。 图表1：1990年来日本经济长期增长缓慢 图表2：1990年来日经225指数从高点震荡下滑 可支配收入增速较缓，就业不确定性增加。泡沫经济破灭后，由于经济放缓、失业增加，居民可支配收入增速下滑，1995-2020年间可支配收入复合增速仅为0.4%。 细看就业市场，日本的失业率一度从1990年的2.1%攀升至2002年的5.4%，其中年轻人失业问题更为严峻。且社会就业不稳定性凸显，非正式员工的比例从1990年的20.0%上升至2020年的37.8%，这意味着目前超过1/3的劳动者为灵活就业状态。 图表3：日本可支配收入增速较缓 图表4：1990-2009年间日本失业率高增 图表5：年轻人失业问题更严重 图表6：非正规雇用者比例增加 收入差距扩大，M型特征明显。从基尼系数看，日本阶层收入差距略有扩大。从内部结构看，1990年来，随着经济持续衰退，大量的中间阶层向中下阶层转移，形成两边高中间低的M型收入结构。对比日本厚生劳动省1992年和2021年国民生活基础调查报告发现，年收入500万日元以下的低收入家庭从1992年的45.1%上升至2021年的55.7%，对应地，年收入500-1500万日元的中产阶层人口占比下降9.5pct。 图表7：日本进入M型社会 图表8：日本基尼系数震荡上行 1.2.人口结构：老龄化、单身化显著，团块次代、觉醒世代更注重理性消费、精神消费 人口负增长，老龄化明显。早在1970年，日本65岁以上人口占比就达到7.1%，进入老龄化社会；2010年前后，日本正式进入人口负增长时代；截至2021年末，日本65岁以上人口占比已经达到29.8%，深度老龄化明显，总人口连续十余年负增长。 图表9：日本人口进入负增长时代 图表10：日本老龄化明显 家庭规模收缩，单身家庭比例持续提升。二战后，日本家庭成员人数持续减少,1953年，日本的平均家庭人数为5.0人，2020年平均家庭规模仅为2.21人，跌破一半。细看家庭内部结构，1人户家庭持续快速增长，2020年日本独居家庭占总家庭比例达到38.0%。 图表11：日本家庭小型化明显 图表12：日本单身化趋势明显 团块次代、觉醒世代更注重理性消费、精神消费。从消费主力军来说，团块次代、觉醒世代于泡沫经济破灭后进行社会，他们的消费理念主导着经济停滞期的消费变迁。 团块次代出生于1971-1978年，他们成长于日本经济的鼎盛时期，就业于泡沫经济崩溃，企业为缩减运营成本，大幅裁员的就业难时代，收入的不稳定直接影响了他们的预算曲线，催生简约化、性价比消费。觉醒世代成长于经济发展停滞期，物质欲望低下，更加追求内心的充实，注重理性与精神消费。 图表13：日本各世代特征 1.3.消费行为：收入、意愿下行制约消费，平价化与个性化兴起 从标准到个性，消费趋向理性化。伴随着经济发展、人口结构的变迁，大众的消费意识和习惯也随之变动。在第一消费时代中，中产初起，人们以西方化消费为风格； 第二消费时代伴随经济高速发展和中产阶层扩容而来，工业化、标准化的产品开始销售，广告营销下“大就是好”的消费理念深入人心，人们通过买更大、更贵的东西获得愉悦感；此后，社会经济进入低增长阶段，从小在物质丰富的环境成长起来的年轻人进入社会，这群消费者依然崇尚欧美生活方式，但也重视个性化发展；当经济长期停滞，社会进入少子老龄化时，第四消费时代到来，量的优势对于消费者不再具备吸引力，消费者更注重消费的性价比，大众更加以自我为中心，主张简约自由，趋于共享。 图表14：日本消费时代变迁 受收入拖累，消费支出的增长开始徘徊在零附近。从1980年来的消费趋势看，1980-1990年的人均消费支出平均增长率为3.5%，消费支出增长保持在平稳的态势。 1990年代上半叶泡沫经济破灭后，由于失业增加、收入增速下降，消费增速降档，消费支出的增长在0附近徘徊，1990-2019年间人均消费支出复合增速仅为0.8%。 图表15：1990年来日本居民消费增速徘徊在0附近 图表16：消费支出变动因素拆解 平均消费倾向分化，年轻人消费倾向下行。消费倾向出现分化，65岁以上的老年人平均消费倾向上行明显，并保持在高位运行。40-64岁人群消费随着可支配收入同步下降，平均消费倾向基本稳定在75%左右。但长期看，39岁以下家庭的平均消费倾向下降，1988-92年消费倾向在74%左右，2000年左右开始所下降，此后基本持平，2013-17年平均消费倾向约为67%，预计与收入水平和对未来的担忧有关。 图表17：平均消费倾向 图表18：日本年轻人平均消费倾向更低 更加忠于自己，消费平价化。从1980年代以来消费品指数变迁可以看出，消费力在1990年代达到最高，此后震荡下行。从消费的时间偏好看，大众更注重休息放松、爱好娱乐、美容化妆等精神层面可选性消费；从消费品类看，文化娱乐、交通通信、能源费等走高，服饰鞋类断崖式下滑。年轻消费群体的消费模式变迁也反映同样趋势，住房费、通信费等固定成本在增加，结合时间分配变化可以看出，花费时间减少的项目直接导致消费减少，而花费时间增加的项目并未必会带动消费增加，年轻消费群体消费性价比趋势明显。 图表19：日本各品类消费指数变化 图表20：1986-2016年工作为主的人时间分配变化 图表21：1986-2016年工作兼家务人时间分配变化 图表22：1984-2014年双人家庭消费额占比变化 图表23：1984-2014年单人家庭消费额占比变化 1.4.股价演绎：服务业向上，性价比&内容娱乐龙头长牛 行业指数：复盘1990年代以来东证消费子行业指数，从长周期的维度看，纺服行业跟随经济长期停滞；食品行业凭借其刚需属性，股价表现相对稳健；零售行业股价波动略高于食品行业；服务行业阶段性波动较大，但在经济下行期中亦能阶段性表现优异，且2012年以来长期趋势向上，领涨消费板块。从1989年到2011年底指数涨跌幅看，食品（-56.2%）＞零售（-69.1%）＞TPX（-74.7%）＞服务业（-75.2%）＞纺服业（-77.8%）；从2012年至今股市表现看，服务业（+242.4%）＞零售业（+169.2%）＞TPX（+168.2%）＞食品业（+136.2%）＞纺服业（+50.6%）。 图表24：复盘东京证交所消费子行业指数，服务业指数震荡中向上 估值下杀压制股价，业绩修复推动股价上行。从TPX及服务业、零售业的股价指数走势看，1990年后股市迎来持续的估值下杀，中间偶有修复，但持续时间较短。 2012年初，TPX指数迎来估值修复，后在业绩支撑下股价持续抬升。从2012年后的服务业和零售业指数走势看，业绩持续向好推动股价上行。 图表25：东京证交所股价指数（TPX）变化 图表26：东京证交所服务业指数变化 图表27：东京证交所零售业指数变化 个股：性价比服饰厂商迅销集团/平价零售及多元化布局的伊藤忠商事/内容娱乐公司万代南梦宫涨幅居前。从股价表现看，1990年初至今，伴随消费力变化和消费心理由泡沫时代“昂贵且优质”转向为“低价且优质”，以性价比消费著称的迅销集团（优衣库母公司），纺织、零售店、信息金融等多元布局的伊藤忠商事（全家母公司），精神娱乐消费的万代南梦宫等股价上行，在日经225指数中涨幅排名居前。 图表28：1990年至今股价涨幅排名靠前个股 图表29：1990年至今股价跌幅排名靠后个股 2.行业变化：物欲就简，消费重视性价比 2.1.零售：便利店、百元店兴起 买方市场下，便利店逆势扩张。在经济降速、消费力走弱的大背景下，日本零售业的销售额在1994年左右达到顶峰，此后趋向停滞，1995-2020年间零售业务销售额增速仅为0.03%。分业态看，根据消费时代的变化，日本零售也对应经历百货（炫耀性消费）-超市（大众消费）-便利店（社区消费）等业态。从具体业态演进看，百货店业在1991年达到12.9万亿日元的顶峰，此后持续不景气；超市行业伴随卖方市场不断壮大，在2014年达到13.4万亿日元的峰值后持平；受益于少子化、老龄化、女性职业化和《大店法》等因素，便利店行业需求崛起，叠加行业内部积极变革应对变化，其成为买方市场中持续增长的行业，自90年代来销售额持续增长，2008年销售额超过百货商店，并于2015年突破10万亿日元的销售额。 图表30：平成时期的零售业在泡沫经济后停滞不前 图表31：百货业态销售额锐减，便利店快速增长 开店驱动营收增长。对比711自1970年代以来的营收和门店数量看，711不断增加的门店规模是营收长期增长的动力，但是在经济增速转向的时点，单店收入亦能贡献不错的营收表现。 图表32：711历年营收和门店规模 图表33：711历年单店收入 便利店头部效应显著，股价受业绩驱动。便利店业是寡头垄断程度极高的行业，2020年行业CR3达到85.