印度尼西亚：选定问题

2023年6月 印度尼西亚 精选问题 国际货币基金组织国家报告No23222 本文关于印度尼西亚的报告由国际货币基金组织的工作人员团队编制，作为成员国定期磋商的背景文件。它基于2023年5月5日完成时的可用信息。 公众可以获取此报告的副本 国际货币基金组织出版服务部POBox92780华盛顿特区20090电话2026237430传真2026 237201邮箱publicationsimforg网络：httpw wwimforg 价格：每份印刷件1800美元 国际货币基金组织华盛顿特区 2023国际货币基金组织 2023年5月5日 印度尼西亚 精选问题 由金明述（APD）、阿姆尔霍斯尼（FAD）和布鲁诺阿莱格雷（SPR）准备。 批准通过 亚洲及太平洋地区系部 目录 并非所有投资者都是一样的：为变化中的印尼投资者基础带来的教训 3 A引言 3 B不同投资者在印度尼西亚对国内外因素的反应是否不同？ 6 C投资者基础变化对宏观经济和金融的影响9 D从新兴市场LC债务中NR份额快速大幅下降的案例中汲取的教训 10 E谁是LC主权债务的边际投资者？12 F结论14 参考文献15 图示 1对NR份额增加一个标准差累积响应10 2在金融压力之外NR冲击的累积响应11 3在金融压力期间NR冲击的累积响应12 表格 1印度尼西亚长期模型（2002年12月2022年12月）8 估算印度尼西亚的中性实际利率17 A引言 17 B实证方法 18 C主要发现 24 印度尼西亚 参考文献26 表格 1基于HP滤波器的非居民收入率 19 2HolstonLaubach和Williams（2020）的估计结果 21 3消费模型中的非居民收入率 24 4非居民收入率估计的摘要 24 2国际货币基金组织 并非所有投资者都相同：印尼不断变化投资者基础的经验与教训1 在印尼本币（LC）主权债务投资者基础发生重大转变的背景下，本研究发现：（i）印尼LC债务的NR持有主要受全球因素驱动，而印尼央行（BI）则扮演残余融资者的角色；（ii）更高的NR持有量有利于债券市场和国内信贷，但会增加汇率波动性；而在新兴市场（EMs）中，NR在LC债务中所占份额的快速大幅下降与未来市场波动性增加和私营部门信贷减少相关；以及（iii）在大型和非居民资金流出快速发生的时期，国内非银行机构在吸收新的LC债务中发挥着关键作用。这些结果呼吁进一步深化投资者基础，特别是国内非银行机构，以支持市场深度并降低波动性。 A引言 1印度尼西亚非居民（NR）份额经历了显著的下降 公共债务预计已达到 与疫情同期发生的本币（LC）债务2022年国内生产总值（GDP）占比达到401，较2019年的306有所提高，主要得益于更高的信用证（LC）债务发行量。这一增长主要归因于202022年期间为抗击COVID19大流行而实施的异常财政措施，在此期间，财政规则临时暂停，印尼银行（BI）和财政部（MoF）引入了分摊融资协议。与此同时，非居民（NR）持有的信用证债务占比从2019年第四季度的39下降。 （在来自大量新兴市场样本中的）一个最高的比率ArslanalpandTsuda2014（）至2022年末约为14 。尽管机构投资者（共同基金、保险公司和养老基金）持有LC债务的比例基本保持稳定，但在新冠疫情期间，印度尼西亚银行（BI）和国内银行的份额有所增加，这符合BI在BIMoF分摊融资协议下的主要市场购买。最近几个月，NR持有量显示出一些复苏的迹象，并主要集中在对冲期较长的证券中。 1由BrunoAlbuquerque（SPR）和AmrHosny（FAD）编制。AgnesIsnawangsih提供了出色的研究协助。作者在印尼财政部举办的研讨会上从参与者那里获得了有用的输入。 2最近LC债务中NR份额下降在历史上是前所未有，并且与 自COVID19疫情以来，印度尼西亚商业信用证（LC）债务在非居民（NR）债务中所占份额下降幅度最大。 其他新兴市场 大致到2022年第四季度为止，降幅约为25个百分点，与其他金融压力时期相比（图左面板）。LC债务NR持有量下降在经济上具有重要意义：几乎占GDP3。自COVID冲击以来，LC债务NR份额下降可以分为两个阶段。在第一个阶段，涵盖2020年和2021年，大规模NR流出主要反映了COVID冲击，BI在财政赤字上升情况下，根据BIMoF协议开始了初级市场购买。NR持有量在2022年继续下降，这得益于美联储收紧全球金融条件。反过来，在202022年期间，NR在外币债务中份额下降幅度较小，这可能是由于这一部分有限汇率风险，尽管自美联储收紧以来下降幅度更大。相比之下，自2020年以来，平均新兴市场国家LC债务降幅并不显著（图右面板）。2 2我们发现东盟国家也呈现出类似模式。 3NR份额下降可能反映了多种不同因素组合，包括：首先，自以来回报率下降。 相CO对V于ID美1国9大债流券行收益率按L利C债差务下收降益幅率度与更等大值。美国债券收益率差额来衡量相对于其他新兴市场，印度尼西亚表现更大，这完全是由更高美国债券收益率驱动，而印度尼西亚LC债务收益率则下降。事实上，大部分收益率下降发生在2022年，这是一个以美联储快速收紧周期为特征 时期。其次，这也可能反映了印度尼西亚银行（BI）大规模购买：自COVID以来，BI持有份额几乎增加了10个百分点，主要是在符合BIMOF融资协议初级市场上。 4印尼LC债务中，NR所占份额为 印度尼西亚拥有 现在接近新兴市场平均数2019年第四季度，NR（非居民）债务市场份额仅次于最高，就在疫情爆发前，但现在已接近新兴市场平均水平。同时，国内非银行机构（机构投资者）规模有限且作用较小，这或许可以部分解释印度尼西亚NR持有份额在历史上一直较高原因 。 5不同投资者特征伴随着 不同风险主权借贷有助于 缓冲经济免受不利宏观经济冲击影响。但这也可能使一个国家容易陷入财务困境。此外，并非所有投资者都相同。文献指出，提高LC债务中NR份额具有以下几个利弊： 外国投资者可以改善价格发现，增加对长期到期债券需求。优点 工具并提供流动性（Bae2012ArslanalpandTsuda2014更多外国参与可以通过更广泛投资者基础来降低长期政府债券收益率（ArslanalpandTsuda2014Ebeke和Lu2014皮里斯 ，2010年陆和雅可夫列夫20173较高NR市场份额也可以最小化对私人信贷和国有银行关联挤出效应（Broneretal2014Asonumaetal2015 更高NR份额可能增加滚动和汇率风险（Calvoetal2006更高NRCons 股份也可能增加突然停止或资本逆转风险，因为这些流动更加波动且具有短期性质（Calvoetal2006BIS2007此外，有证据表明，NR持股比例增加时，产出波动性有所上升（EbekeandLu2015EbekeandKyobe 3Asonumaetal2015发现国内银行持有国内债务（本土偏好）通常可以降低借款成本，但这种效应在危机期间会减弱，可能还与财政政策反应较慢有关。 2015BurgerandWarnock2007认为美国投资者避免那些回报具有历史高变异性和负偏态LC债券这些特征在新兴市场（EMs）中较为普遍。 6本论文结构如下首先，我们考察了全球和国内因素推动不同投资者在印度尼西亚持有。其次，我们研究宏观经济和金融领域。投资者基础向国内投资者转变影响基于跨国数据分析 从新兴市场（EMs）专家小组中得出。第三，我们从中快速和大量下降国民收入份额（NRshare）事件中汲取教关于新兴市场（EMs）LC债务。我们通过研究主权债务边际投资者来结束本文。 正常和压力期。 B不同投资者在印度尼西亚是否对全球和国内因素反应不同？ 第七条：不同投资者持有LC政府债务决定可以反映全球国内（或拉动）因素通常包括国内债券收益率、 并且国内条件 债务发行量、不同国家特定风险。全球（或推动）因素通常包括全球商品价格、全球利率和金融市场波动。关于新兴市场资本流入驱动因素经验文献综述，例如参阅以下内容：科佩克（2018）。 全球因素在指数基金和投资LC决策中通常具有很大权重。 多项研究认为，向新兴市场资金流动往往呈相关性，由驱动因素所推动。新兴市场债务 所谓“基准效应”（见）阿斯兰纳普等人，2020年阿斯兰纳普和津田2015BIS2007这指是观察到现象，即基准驱动投资者通常对全球因素比国家特定因素更为敏感，因为他们投资将新兴市场视为一个资产类别，因此主要关注影响新兴市场作为一个整体那些因素，而不是关注特定国家发展。4Raddatzetal2017在控制了特定国家效应后，发现基准指数平均解释了4070 股票和债券共同基金投资组合配置。雷（2015）认为资本流动主要受主要金融中心货币条件驱 动。Sienaert2012要点 4基准驱动投资者是通过基金投资于国家，该基金要么跟踪，要么紧密跟随一个旗舰基准指数。此类指数之一是摩根大通政府债券指数新兴市场（GBIEM），该指数追踪新兴市场国家发行本币债券。截至2021年底，印度尼西亚在GBIEM指数中权重为10，领先于马来西亚和南非等国家。 基准指数纳入作用，或如果已纳入，被排除风险对机构投资者投资决策影响。 我们模型化印度尼西亚LC债务投资者持有情况，将其作为国内和（以下内容缺失）函数。使用印度尼西亚时间序列数据，我们考察了国内和国外因素在其中作用。 全球因素 全球因素在不同类型居民和非居民投资者投资决策中作用（见科佩克，2018并且豪斯尼2020对于实证文献调研）。具体而言，使用2002M122022M12期间印尼月度数据，我们估计以下方程： 在模型中，因变量代表不同投资者持有印度尼西亚LC可交易债务证券。投资者包括外国投资者（ ）LCdebtF，国内银行（LCdebtbank （信用证债务银行）BILCdebtBI以及非银行居民或机构投资者LCdebtnbres我们根 据文献对这类投资者持股情况进行了对一系列国内和全球变量回归分析。格里高利安2019科佩克，2018Konopczak2015雷2015Bae2012所有变量，除了债券收益率外，均以对 数表示。 包括国内证券回报率，特别是十年期国内因素 主权债券收益率（10年期收益率以及LC债务发行（发行 包括全球商品价格指数（通信价格作为印度尼西亚是全球因素 多元化商品出口商，衡量债券全球金融波动性指标（MOVE5以及十年期美国债券收益率 （yieldUS10y用于计算在印度尼西亚投资机遇成本。 为了区分长期效应和短期效应，我们使用自回归方法。 10研究方法 分布滞后（ARDL）协整方法Pesaranetal2001长期方程以水平表示，短期方程以一阶差分误差修正方程表示。这两个方程同时通过OLS进行估计。ARDL模型优点在于 程序是，无论解释变量时间序列特性如何，它都适用。6 估计模型时，我们使用信息准则来选择最佳滞后阶数。7 5穆雷尔林奇期权波动率预期（MOVE）指数追踪由当前2年期、5年期、10年期和30年期国债一个月期权价格暗示美国国债收益波动变动。由ICEBofAML发布，可在以下链接访问：httpsmacrovarcomunitedstatesmoveindex它被引用为，可以将MOVE视为“债券版VIX”。 6具体来说，thePesaranetal2001boundstesting方法报告两组临界值；一个上界 我编号1I0 临界值为在所有变量条件下，下限则为在所有条件下。如果计算F统计量高于上限，则这些变量联合统计上显著，表明长run同趋势。 7查看巴哈尼奥斯库伊和坦库（2008）详情请参阅。潘帕洛乌和皮蒂斯（2004年）提供证据表明，与动态OLS等替代方法相比，ARDL在估计精度和统计推断可靠性方面通常表现更佳。 11结果表明，全球因素对于非居民重要性，同时国内投资者持有资产主要与更高债务证券发行相关，以及BI