国债期货2023年中期投资策略：政策层面转变，能否否极泰来？

期货研究报告|金融研究 策略报告 政策层面转变，能否否极泰来？ 2023年06月16日 国债期货2023年中期投资策略 国债期货价格走势 10年国债到期收益率走势 资料来源：wind，招商期货 相关报告 徐世伟 021-61659372； 微信：benbenni001xushiwei@cmschina.com.cn F0307617Z0001836 2023年上半年国债期货经历两个阶段，第一阶段从年初到春节前，市场经历了2022年末疫情全面放开后，预期经济复苏，情绪乐观，利率抬升，国债期货价格下行；第二阶段是春节之后，春节居民消费不及预期，叠加二三线房地产销售环比走低，市场对于复苏强度存疑。随着信贷投放脉冲回落，市场开始预期降息。 展望下半年，6、7月份可能是政策出台的时间点，因为从历史上看，大规模刺激政策基本都会在上半年出台，因为再晚政策执行有限，也会影响政策的有效性。对于政策内容来说，简单的放开限购可能已经无法完全扭转房地产下行的趋势，人口结构变化下，在可见的未来绝大多数城市的房地产将变得供大于求，因此指望通过放松限购再次推动房地产行业发展来拉动经济的老路可能行不通。好在6月16日举行的国常会上李强总理宣布正在研究推动经济持续回升向好的政策，让投资者看到政策托底的希望。 短期看，政策托底预期令利率下行趋势暂时受阻，国债期货出现调整，但是当前经济数据存在震荡筑底，预计预期造成的利率反弹空间有限。中长期看，需要关注两点，一点是政策实行的结果与基本面数据存在时间错配，政策效果需要更多时间传导，同时经济存在一定韧性，因此四季度到明年可能出现类似年初的好转情况；第二，国债期货特别是10年期理论上对应的是期限是6.5-10年的符合交割标准的国债现券价 格，而实际上市场交易的其实是短期1-6个月以内的基本面，其中也存在错配。如果我们把目光放的更为长远，那么对于未来经济增长维持4-5%的增速依然有足够的信心，因此10年期国债收益率大概率能够重回3%以上的中枢位置，未来的利率低点也是国债期货的卖出机会。 国债期货操作层面，1、介绍了根据收益率计算对应国债期货价格的方法，可以根据设定的利率水平快速计算对应的国债期货价格；2、讨论了国债期货基差规律，发现基差以及净基差与国债期货及现券的净价存在较为明显的反向关系，考虑到国债期货与现券的关系，可以推测基差变化的驱动来自于基本面的变化导致的价格变化；3、讨论了基差在移仓换月中的作用，通过定价公式推算出跨期价差的影响因素，包括远近两个合约的转化因子、远近两个合约净基差以及持有收益部分，考虑到转化因子差别较小，可近似于0，再进一步简化了跨期价差公式，同时提出了理论跨期价格与实际跨期价格的区别，这其中存在套利机会。最后简单阐述了净基差中期权的定价方式，为后续研究提供理论支持。 风险点：历史数据不代表未来，可能存在过拟合情况 敬请阅读末页的重要声明 一、国债期货2023年上半年走势回顾 回顾2023年上半年，国债期货走势基本分为两个阶段，第一阶段从年初到春节前，市场 经历了2022年末疫情全面放开，预期经济复苏，利率抬升，国债期货连续走低，走出了一小波下跌的趋势行情。10年期国债期货价格在春节前最后一天基本以最低价98.875元收盘。 第二阶段是春节后，春节期间居民消费不及预期，虽然地产表现有走好迹象，同时信贷发力，但是市场选择忽视上述数据，价格钝化。进入5月随着二三线房地产销售环比数据再次走弱，导致新开工低迷，房地产行业进入冷冬，叠加信贷投放脉冲回落，市场开始预期利率下行。10年期国债期货在4月上旬突破100.5元阻力位后一路上行，势如破竹。至 5月，复苏不及预期的信号越来越明显，多家银行下调存款利率，推动降息预期，10年期利率跌至2.75%下方，市场开始交易衰退可能。 图1：国债期货走势图 TS.CFETF.CFET.CFETL.CFE（右轴） 10499 98 102 97 100 96 9895 Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23 资料来源：Wind，招商期货 图2：上半年10年期国债到期收益率走势图 资料来源：Wind，招商期货 二、国债期货2023年下半年展望 当下市场开始逐步关注衰退问题，利率下行压力加大。但是也是在这种背景下，各种小作文频传，诸如5万亿特别国债、放开房地产限购等传闻也引发了市场动荡，可见市场投资者也在等待更多的保底政策出台。 我们认为6、7月份可能是政策出台的时间点，因为从历史上看，大规模刺激政策基本都会在上半年出台，因为再晚政策执行有限，也会影响政策的有效性。 而对于政策内容来说，简单的放开限购可能已经无法扭转房地产下行的趋势，人口结构变化下，在可见的未来绝大多数城市的房地产将变得供大于求，因此指望通过放松限购再次推动房地产行业发展来拉动经济的老路可能行不通，好在6月16日举行的国常会上李强总理宣布正在研究推动经济持续回升向好的政策，让投资者看到政策托底的希望。 目前市场在不断弱化的经济数据面前，普遍预期触及政策底后的托底政策出台，此种预期也在诸如铁矿、螺纹等的商品价格中得以体现，国债期货上也出现了大量多头获利了结的情况。但是如果后期政策强度以及效果不及预期，可能还会推升债券价格，使得收益率再次下行。 从政策支持情况来看，事实上从去年三季度开始，就一直有非房地产的支持政策出台对冲疫情的影响，并在今年一季度使得经济数据修复达到峰值，但是由于受到地产周期和人口周期拖累，加上国内国外经济周期的错配，这一轮基本面修复表现为弱复苏，持续性和幅度都弱于以往。4月开始，基本面出现环比走弱迹象，5月延续这种弱复苏格局。如果没有强有力的政策托底，下半年基本面面临边际降速风险，如果假设PMI小于50，则PMI趋势项开始面临见顶风险。未来，PMI趋势项新一轮的回落会持续到10-11月。基于上述的价格来说，利率可能跌至20年4月疫情时2.5%的最低点，以10年期国债期货为代表的国债期货依旧存在上行空间。至于国债期货对应的上行空间有多大，如何具体计算，将会在下一节具体展开。 短期看，政策托底预期令利率下行趋势暂时受阻，国债期货出现调整，但是当前经济数据存在下行趋势，预计预期造成的利率反弹空间有限。 中长期看，需要关注两点，一点是政策实行的结果与基本面数据存在时间错配，政策效果需要更多时间传导，同时经济存在一定韧性，因此四季度到明年可能出现类似年初的好转情况；第二，国债期货特别是10年期理论上对应的是期限是6.5-10年的符合交割标准的 国债现券价格，而实际上市场交易的其实是短期1-6个月以内的基本面，其中也存在错配。如果我们把目光放的更为长远，那么对于未来经济增长维持4-5%的增速依然有足够的信心，因此10年期国债收益率大概率能够重回3%以上的中枢位置，未来的利率低点也是国债期货卖出的机会。 图3：10年期国债到期收益率与10-1利差走势 4.50 2.50 4.002.00 3.501.50 3.001.00 2.500.50 2.00 01/07/1501/07/1701/07/1901/07/2101/07/23 资料来源：Wind，招商期货 图4：百城成交土地溢价率（%）依旧处于低位 0.00 2017-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年 70 60 50 40 30 20 10 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51 资料来源：Wind，招商期货 图5：30城商品房成交面积-一线城市（万平方米）环比持续走弱 2017-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，招商期货 图6：30城商品房成交面积-二线城市（万平方米）环比持续走弱 2017-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年 60 50 40 30 20 10 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，招商期货 图7：30城商品房成交面积-三线城市（万平方米）环比走平，处于历史最低位置 2017-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年 30 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，招商期货 图8：二手房挂牌量指数，处于历史最低位置 2017-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年 300 250 200 150 100 50 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51 资料来源：Wind，招商期货 图9：PMI历史走势，5月回落至50以下 58PMI生产新订单 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03 资料来源：Wind，招商期货 图10：5月PMI分项数据 PMI PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存PMI:采购量PMI:进口 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 PMI:原材料库存PMI:从业人员 PMI:供货商配送时间PMI:生产经营活动预期 404244464850525456 48.8 49.6 48.3 47.2 46.1 48.9 49.0 48.6 41.6 40.8 47.6 48.4 50.5 54.1 资料来源：Wind，招商期货 三、国债期货策略应用 （一）根据收益率倒算国债期货对应价格 在实际的交流中较多投资者都会问这样一个问题，如果10年期国债收益率跌至某个水平，那么国债期货的对应价格是多少？ 其实这个问题没有一个精确的答案。国债期货的标的为名义标准券，即票面利率为3%的长期国债。但是由于名义标准券在债券市场上并非真实存在，因此国债期货的实际可交割券为符合一系列标准的债券。以10年期国债期货为例，其实际交割券为发行期限 不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债。当前T2309 合约对应的交割券有14只，由于这些券票面利率与到期时间各不相同，每一只券都可以成为交割标的。而我们一般将持有成本最便宜的那只券作为最便宜交割券（CTD），并认为国债期货价格最终将向它靠拢。那么其实只要CTD券的收益率确定就能计算出对应的国债期货价格。 在计算时，大致是以下几步：第一，要判断最便宜可交割券是什么；第二，以目标收益率作为此CTD券的到期收益率，反算其净价；第三，运用期货持有成本定价公式，算出对应的期货价格；第三，将CTD券对应的期货价格减去交割日该券的应计利息，得到最便宜可交割券期货的净价；第四，再把这个净价除以转换因子，就是期货报价了。 不过在实际交易中由于流动性以及正常价格波动问题，CTD券可能会出现变化，导致CTD券变成14只交割券中的任何一只，在此变化过程中，由于转换因子的存在，国债期货价格可能出现偏差，所以这种计算虽然繁琐也不一定准确。 另一种方式是简单近似速算。比如市场预期T2309合约交割时10年期国债的到期收益率是2.5%。因为当前10年期国债收益率小于3%，根据经验公式，最便宜交割券（CTD）可能是到期时间偏短的券，根据中债给出的各期限国债的分布，CTD有较大可能是7年期国债。中债数据显示，7年期国债和10年期国债到期收益率的利差为0.04，那么7年期国债收益率就是2.46%，根据3%票面利率反算，收益率为2.5%的10年期国债到期净价就是104元，7年期是103.24元，所以10年期国债期货对应的现券价格大概率 是7年期国债现券对应的价格，可能在103.24