国防军工行业2024年中期投资策略：破而后立，否极泰来

国防军工行业2024年中期投资策略 破而后立；否极泰来 2024年06月17日 投资建议：回顾2024上半年，中期调整及人事变动等因素的影响仍在持续， 推荐 维持评级 需求边际改善但尚未全面恢复，行业1Q24业绩延续较差，机构持仓继续减配，市场情绪低落。但是，底部在反复震荡中夯实，行情也有望缓缓启动。展望2024下半年，我们认为：行业季度业绩环比改善，“业绩底”有望在今年出现，并将走出底部。需求复苏蓄势待发，地缘政治日趋复杂和装备国际差距为需求释放带来动力；“新质生产力”创造结构性机会，行业在经过超过1年半的“停摆”后有望恢复正常节奏，军工行业正处于较好配置时间窗口。 核心观点 2024下半年否极泰来；需求复苏蓄势待发。“十四五”期间，行业成长逻辑并未变化：从需求端看，装备的国际比较差距和结构优化尚有较大空间；从供给端看，新一代装备逐渐成熟放量，供需共振推动行业景气上行。但是，受中期调整和人事变动等因素影响，行业在经历了快速增长后，自2023年开始增速放缓 分析师尹会伟执业证书：S0100521120005邮箱：yinhuiwei@mszq.com分析师孔厚融 甚至下滑，1Q23~1Q24，行业归母净利润同比增速分别是-0.1%、9.8%、-10.2%、 执业证书：S0100524020001 -39.5%、-20.9%。值得注意的是，1Q24业绩同比下滑幅度已经收窄，且进入6月后，部分制导装备产业链公司开始披露订单（6月5日，理工导航公告1.05亿拟签合同），或是需求逐步恢复的讯号，军工有望开启新一轮成长阶段。重视产业链价值重新分布，看好中下游长期成长价值。我们分析行业盈利能力的变化发现，军工行业综合毛利率由2009年的19.7%提升4.6ppt至2021年的24.3%，产品结构优化、规模效应、治理改善等为毛利率提升的核心原因。 邮箱：konghourong@mszq.com分析师赵博轩执业证书：S0100524040001邮箱：zhaoboxuan@mszq.com研究助理冯鑫执业证书：S0100122090013邮箱：fengxin_yj@mszq.com 2022年开始毛利率出现下滑趋势，装备降价向全产业链传导系主要原因。同时， 相关研究1.2024年一季度公募基金持仓分析：主动型基金再次减配；产业链持仓分布出现变化-2024/05/112.2023年年报及2024年一季报业绩回顾：底部夯实；反转可期-2024/05/073.2024年度策略：“价值重构”和“供需关系”视角下的投资机会-2023/12/114.2023年中期策略：“半程的转折”渐近尾声；新一轮行情蓄势待发-2023/06/235.2023年度策略：半程中的转折；分化中的新生-2022/12/20 国产替代也带来中游环节的成本增加，上游和中游毛利率出现“剪刀差”，我们认为，往未来看，受国产化替代率逐步提高致边际成本下降及“链长”等因素影响，产业链价值分布有望向中下游倾斜，我们相对更看好中下游的长期成长价值。 “新质生产力”引领新发展；把握产业变革机遇。新域新质是提升装备力量 的重要方，新质生产力是引领高质量发展的重要理念。我们针对增材制造、低成本装备、低空经济、国产大飞机、商业航天等领域的新技术、新理念、新方向进行分析。我们认为：1）低空经济：具有产业链条长、辐射带动面广、成长性好、市场空间大的优势，建议关注低空飞行器产业链和低空新基建两条投资主线。2）国产大飞机：C919自2023年开始正式商业化运营，未来或将重塑航空产业格局，迎来航空新时代。3）商业航天：2023年以来，我国卫星互联网建设显著提速，政策、产业资本支持力度加大，2024年或是星座规模化建设的元年。 建议关注 2024年下半年我们或将迎来行业需求恢复，坚定看好行业后续的投资机会。 基于对产业链价值重新分布的考虑，建议重点关注产业链中下游和国企龙头。而对新域新质和新质生产力所代表的新技术、新理念、新方向，尤其需重视其产业发展阶段和应用普及率的变化。 建议关注：1）龙头引领：中航沈飞、中航光电、中航高科、中航西飞、航 发动力、中航重机、中国船舶、西部超导等；2）制导装备：菲利华、新雷能、航天电器、长盈通、北方导航、中兵红箭、智明达等；3）新域新质：华秦科技、航天南湖、中科星图、广联航空、陕西华达、铂力特、莱斯信息等；4）国企改革：国博电子、航发控制、中航机载、中直股份、国睿科技、航天电子等。 风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。 目录 124H1回顾：指数止跌企稳；低空经济关注度高3 1.1指数回顾：1~2月极致行情后处于震荡阶段3 1.2行业比较：2024年初至今行业涨跌幅排名13/313 1.3板块业绩：1Q24下滑幅度收窄；下半年有望环比改善5 1.4机构持仓：1Q24机构大幅减配，或是底部特征之一5 1.5估值位置：估值处于历史底部位置6 2产业趋势：成长逻辑未变；重视价值链重新分布7 2.124Q1部分上游环节业绩已降至2020年前水平7 2.2行业调整或近尾声，主机厂新一轮订单或逐步落地9 2.3“供需关系”视角下的选择：供给无忧，亟待需求10 3新域新质和新质生产力：新技术/新理念/新方向11 3.1增材制造：进入快速成长期；3C应用打开成长空间11 3.2远火系列：低成本的“杀手锏”装备13 3.3低空经济：新质生产力标杆赛道；万亿市场空间广阔14 3.4国产大飞机：C919积极扩产；4月新增200架大订单16 3.5商业航天：2024下半年等待开启规模化建设18 3.6民船制造：正在进入造船大周期20 4IPO：年初至今1家军工企业完成发行上市23 5风险提示25 插图目录26 124H1回顾：指数止跌企稳；低空经济关注度高 1.1指数回顾：1~2月极致行情后处于震荡阶段 2024年初至今指数经历快速下跌后反弹企稳。2024年1月1日至6月14日，中证军工指数下跌6.1%，跑输上证指数8.0ppt；跑输创业板指0.8ppt。同期，卫星互联网指数下跌18.2%；低空经济指数下跌2.9%。值得注意的是，一定程度上受到微盘股几轮下跌的影响，中证军工指数在1月份经历了快速下跌，2月份反弹后企稳。从各上市公司公告的经营情况看，行业中期调整及人事变动等因素的影响仍在持续，需求端有边际好转但尚未全面恢复。在这样的情况下，军工上市公司3Q23~1Q24业绩相对一般，机构资金连续流出，市场情绪整体低落。展望2024下半年我们认为：行业中长期向好的逻辑依然成立，并且经过超过一年半的调整后，下半年需求有望恢复，军工或将迈入新一轮的成长阶段。 图1：2024年以来中证军工指数深“V”走势；3月开始低空经济和卫星互联网强势反弹 中证军工指数深“V”走势，2024年1月经历了快速下跌，2月反弹后企稳；低空经济关注度高 50% 20% -10% -40% 中证军工低空经济指数卫星互联网指数上证指数创业板指 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院注：数据统计截至2024年06月14日收盘；数据为以2022年12月30日为基期的各指数涨跌幅 1.2行业比较：2024年初至今行业涨跌幅排名13/31 2024年初至今行业涨跌排名13/31。2024年1月1日至6月14日，国防军工下跌7.4%，在SW一级行业中排名13/31。全市场中，8个行业上涨；23个行业下跌。具体看，煤炭（+18.4%）、银行（+15.0%）、家用电器（+14.5%）等涨幅居前；综合（-28.5%）、计算机（-20.7%）、社会服务（-18.1%）等跌幅居前。月度角度看，国防军工在2024年2月（+12.9%）、3月（+4.4%）和5月（+1.8%）实现当月绝对正收益。 图2：2024年初至今国防军工涨跌幅排名13/31图3：国防军工2、3、5月实现当月绝对正收益（%） 板块名称 1月 2月 3月 4月 5月 6月 2024YTD 煤炭 6.7 7.6 -3.7 0.9 6.3 -0.1 18.4 银行 6.2 4.4 -0.2 4.9 3.0 -3.7 15.0 家用电器 -2.0 9.9 2.4 8.5 -4.0 -0.3 14.5 公用事业 -1.0 3.5 3.6 1.3 3.1 1.6 12.8 石油石化 -1.2 5.6 6.0 0.9 -1.3 -3.3 6.5 有色金属 -12.3 10.0 12.5 2.4 -0.3 -5.1 5.2 交通运输 -2.8 5.0 1.0 2.4 2.4 -2.7 5.2 通信 -15.2 19.5 4.2 1.5 -6.1 3.4 4.1 汽车 -15.4 13.6 4.6 2.6 -3.5 -1.1 -1.6 非银金融 -3.4 6.5 -6.2 2.3 -1.4 -1.4 -4.0 钢铁 -6.9 6.7 0.1 1.9 -2.2 -5.4 -6.2 建筑装饰 -3.5 1.4 1.1 -2.2 -0.1 -3.7 -6.9 国防军工 -20.5 12.9 4.4 -2.0 1.8 -1.0 -7.4 农林牧渔 -13.2 5.6 2.6 -0.8 4.3 -5.1 -7.6 基础化工 -16.1 9.2 2.3 4.5 -1.5 -4.8 -8.1 电子 -23.9 16.4 1.1 -0.4 -1.2 4.2 -8.2 食品饮料 -10.2 8.6 1.6 0.8 -3.7 -5.5 -9.1 建筑材料 -8.6 4.4 -1.7 1.0 0.3 -4.7 -9.5 电力设备 -16.3 10.2 3.7 -0.8 -0.6 -4.4 -9.7 机械设备 -17.9 13.0 3.6 -0.6 -2.2 -3.8 -10.2 美容护理 -13.4 14.4 -1.2 -0.2 -3.7 -4.6 -10.2 纺织服饰 -10.0 2.7 5.0 -1.4 -1.6 -5.6 -11.1 房地产 -8.1 2.3 -3.8 -4.3 6.1 -3.6 -11.4 环保 -12.0 1.2 4.9 1.0 -1.0 -5.6 -11.8 轻工制造 -14.0 5.2 3.9 -0.9 -2.3 -6.1 -14.6 医药生物 -18.6 10.5 -2.3 2.6 -4.2 -2.7 -16.0 传媒 -15.5 14.8 1.5 -5.2 -7.8 -2.8 -16.3 商贸零售 -10.7 4.3 0.4 -3.4 -4.6 -4.2 -17.6 社会服务 -14.7 6.4 2.1 -2.3 -4.0 -5.8 -18.1 计算机 -23.7 17.8 -0.5 -3.4 -7.0 -1.4 -20.7 综合 -15.1 0.1 5.5 -8.6 -4.7 -8.5 -28.5 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院 注：数据统计截至2024年06月14日收盘 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院 注：数据统计截至2024年06月14日收盘 2024年初至今船舶、低空经济相关标的表现较好。2024年1月1日至6月 14日，1）跑赢行业、涨幅居前的公司是：宗申动力（+95.2%）、莱斯信息（+73.4%）、神宇股份（+70.6%）、扬子江（+64.4%）、中船防务（+48.3%）等；2）跑输行业、跌幅居前的公司是：盟升电子（-56.1%）、航天宏图（-54.3%）、佳缘科技 （-50.5%）、兴图新科（-47.7%）、星网宇达（-47.0%）等。 排 代码 简称 股价 市值 绝对 相对中证军工 图4：2024年初至今跑赢行业前15家公司图5：2024年初至今跑输行业前15家公司 排序 代码 简称 股价 /元 市值 /亿元 绝对涨跌幅/% 相对中证军工指数收益/ppt 1 001696.SZ 宗申动力 12.7 145.4 95.2 101.3 2 688631.SH 莱斯信息 61.1 99.9 73.4 79.5 3 300563.SZ 神宇股份 27.1 4