成本端迎来拐点，植物生长调节剂龙头盈利能力回归本真

公司研 究基础化工农化制品 2023-06-19 公司深度报告 买入/首次覆盖国光股份(002749) 告 报成本端迎来拐点，植物生长调节剂龙头盈利能力回归本真 走势比较 20% 12% 5% 22/6/20 22/8/20 22/10/20 22/12/20 23/2/20 23/4/20 太(3%) 平(11%) 证 洋(19%) 券 国光股份沪深300 股股票数据 份总股本/流通(百万股)435/400有总市值/流通(百万元)4,664/4,288限12个月最高/最低(元)11.29/8.26公 司相关研究报告： 证 券证券分析师：王亮 研E-MAIL：wangl@tpyzq.com 究执业资格证书编码：S1190522120001 报证券分析师：王海涛 告电话：010-88695269 E-MAIL：wanght@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523010001 报告摘要 国光股份成立于1984年，自1990年进入植物生长调节剂领域，30余年深耕发展，现拥有调节剂制剂登记证87个，行业占比约8.6%，是我国植物生长调节剂登记品种最多的企业。此外，公司通过并购形成了国光、双丰、浩之大、国光园林以及鹤壁全丰五大品牌，覆盖经销商超4500家，细分行业龙头地位稳固。 农业发展驱动植物生长调节剂需求提升，百亿蓝海市场待开发。植物 生长调节剂效益高、收效快，是农药发展到新阶段的产物。下游粮食作物农资需求较为刚性，高附加值果蔬及园林作物需求稳中向好。随着渗透率不断提升，预计2025中国植物生长调节剂市场规模可达到100亿元。 原药价格回落叠加自给率提升，公司盈利能力迎来拐点。2021年以 来，原药价格大幅上涨，严重挤压产品利润。进入2022年下半年，相关原材料价格从高位逐步回落。其中，多效唑原药和食品级磷酸二氢钾的平均采购价格相比2022年上半年分别回落了7.5%和8.1%，并在2023年得以延续。伴随主要原材料价格逐步回落，公司盈利能力迎来拐点。 投资建议 国光股份深耕植物生长调节剂领域30余年，现拥有调节剂制剂登记 证87个，是我国植物生长调节剂登记品种最多的企业。公司持续进行外延并购对行业进行整合，龙头地位稳固。2021年以来，原药价格大幅上涨，重点下游园林客户经营不善导致销量和回款减少，叠加疫情影响公司正常的市场开发，限制了公司近两年的稳健发展。2023年以来，相关利空因素均已消除，我们认为公司将恢复到正常运营水平，且前期外延并购的子公司也将逐步产生协同效应，预计公司2023/2024/2025年EPS分别为0.7元、0.8元、1.1元，首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示 成本大幅波动；植物生长调节剂市场需求不及预期；公司产能投放延迟；农业、园林政策变化引起异常情况。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1648 1983 2432 2989 （+/-%）21.35 20.33 22.64 22.90 归母净利(百万元）114 303 359 464 （+/-%）(44.90) 166.8 18.5 29.3 摊薄每股收益(元)0.3 0.7 0.8 1.1 市盈率(PE)34.1 16.1 13.6 10.5 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、植物生长调节剂龙头，摆脱困境盈利增长可期4 (一)发展历程：深耕植物生长调节剂领域，奠定细分行业龙头地位4 (二)股权结构：颜氏家族控股，股权结构稳定4 (三)主营业务：调节植物生长，助力农业消费升级5 (四)经营业绩：原药价格逐步回落，柳暗花明迎来业绩增长7 (五)产能情况：提升原药自给能力，制剂扩产巩固行业领军地位9 二、拥抱农药发展新阶段，百亿赛道一枝独秀11 (一)农业发展驱动植物生长调节剂需求提升，百亿蓝海市场待开发11 (二)通过外延并购实现“延链、扩品”20 三、品牌+渠道+一体化方案多措并举，共筑行业龙头地位24 (一)植物生长调节剂登记数量位居全国第一，高筑企业护城河24 (二)渠道建设持续发力，产品推广蓄势待发26 (三)植物生长调节剂+水溶肥一体化解决方案，提升产品附加值28 四、盈利预测及估值31 (一)盈利预测31 (二)投资建议32 五、风险提示33 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司股权结构（截至2023一季报）5 图表3：植物生长调节剂产业链6 图表4：植物生长调节剂主要作用示意6 图表5：公司主要植物生长调节剂产品6 图表6：公司营业收入及同比增速7 图表7：公司归母净利润及同比增速7 图表8：公司毛利率与净利率水平8 图表9：公司营业收入构成8 图表10：公司原材料采购单价8 图表11：公司营业成本构成8 图表12：公司研发费用投入9 图表13：国光股份主要产品产能9 图表14：国光股份在建项目情况10 图表15：1960-2016年全球人口、农作物、种植面积及产出率变化11 图表16：中国可耕地面积位居世界第三12 图表17：中国农作物种植面积基本保持在25亿亩12 图表18：当前植物生长调节剂主要应用领域12 图表19：2020年全球植物生长调节剂市场份额占比15 图表20：植物生长调节剂在农业领域的市场空间测算16 图表21：果蔬使用农药的价值量占比最高17 图表22：中国果蔬种植面积17 图表23：中国人均绿地空间面积远低于欧美国家17 图表24：中国城市园林绿化投资稳步上升17 图表25：2022年地产十大政策梳理18 图表26：2023年地产竣工端修复回暖19 图表27：国光植物生长调节剂“施它活”在园林中的应用19 图表29：2021年我国新增农药企业486家21 图表31：2021年农资行业部分并购事件21 图表32：我国主要植物生长调节剂公司22 图表35：新农药研发成本高，登记时间长25 图表36：我国植物生长调节剂登记审批时间与流程25 图表37：公司植物生长调节剂登记证达到118个26 图表38：2022年公司产品登记证数量同比提升39%26 图表39：2022年公司86%的收入来自经销途径26 图表40：2022年公司全国设有20余个仓库27 图表41：公司线下推广试用产品27 图表42：水溶性肥料特点28 图表43：2021年我国水资源总量同比下降6.2%29 图表44：水溶肥产业链29 图表45：全球水溶肥超七成应用于经济作物29 图表46：中国花卉市场市场规模快速发展30 图表47：中国花卉种植面积保持快速增长30 图表48：盈利预测（分业务）31 图表49：盈利预测（财务摘要）32 一、植物生长调节剂龙头，摆脱困境盈利增长可期 (一)发展历程：深耕植物生长调节剂领域，奠定细分行业龙头地位 国光股份成立于1984年，专业从事植物生长调节剂和高效水溶性肥料的研发、生产和销售，主要产品包括植物生长调节剂、杀菌剂与水溶性肥料，广泛应用于农业种植、园艺生产、园林养护、林业植保等领域。公司自1990年进入植物生长调节剂领域，30余年深耕发展，定位于中高端细分市场，奠定了行业领军地位。 图表1：公司发展历程 资料来源：国光股份招股说明书，公司年报，太平洋证券整理 (二)股权结构：颜氏家族控股，股权结构稳定 截至2023年一季报披露，公司创始人颜昌绪为控股股东与实际控制人，持股比例为37%，公司前五大股东均为颜氏家族成员，全家族合计持股占比约62.58%，股权结构稳定。 2019-2022年，公司通过一系列外延并购，形成了国光、双丰、浩之大、国光园林以及鹤壁全丰五大品牌板块，产品覆盖领域持续扩大。 图表2：公司股权结构（截至2023一季报） 资料来源：WIND，太平洋证券整理 (三)主营业务：调节植物生长，助力农业消费升级 植物种子的萌发、生根、生长、开花、结实、衰老、脱落、休眠等一切生理活动都离不开植物生长物质的调控，但植物生长物质含量少，为植物生命活动的必需品。植物生长调节剂是人工合成或从微生物中提取的，与植物内源激素相同或功能相似的一类物质，可对植物进行打破休眠、促进萌发、促进茎叶生长、促进花芽形成、促进果实成熟、形成无籽果实、抑制茎叶芽的生长等调节作用。植物生长调节剂使用具有成本低、见效快、用量低、效果显著、投入产出比高的特点，有助于农业的规模化和集约化生产，越来越成为生产优质农产品必不可少的生产资料。 植物生长调节剂属于农药制剂。公司自行生产部分原药，如甲哌鎓、萘乙酸等，其余大 部分为外购原药，主要包括多效唑、赤霉酸、乙烯利等，下游主要是农林牧业生产领域。随着世界人口的增长、农产品消费升级及生物能源发展的持续增长，在耕地面积增长有限的前提下，未来农业的发展主要依赖于以农药、化肥为代表的种植技术的改进，农林牧业生产对农药具有刚性需求。 图表3：植物生长调节剂产业链图表4：植物生长调节剂主要作用示意 资料来源：国光股份招股说明书，太平洋证券整理资料来源：国光股份招股说明书，太平洋证券整理 公司主营业务包含植物生长调节剂、水溶肥与杀菌剂三大部分。公司是目前国内植物生长调节剂原药及制剂登记产品最多、制剂销售额最高的企业。主要产品包括多效唑、萘乙酸、 甲哌鎓、乙烯利、三十烷醇等，广泛应用于农业（经济作物、大田作物）和园林（花卉苗木种植和园林养护）等中高端市场。相较于传统除草剂、杀菌剂、杀虫剂仅有保产的作用，而植物生长调节剂还具有调节并配合植物更好增产、减少人力成本并改善作物品质等作用。例如，多效唑在水稻与小麦一叶一心时使用，可增加分蘖，控制秧苗高度，防止徒长；萘乙酸、吲哚丁酸、吲·萘合剂等在园林花卉中促进插条生根，促进大树移栽促进生根成活等。公司主要生产含氨基酸水溶性肥料和大量元素水溶性肥料，同时具备生产微量元素水溶性肥料和含腐植酸水溶性肥料的生产能力，产品主要应用于经济作物、花卉苗木种植和园林养护等中高端市场，配合优势产品植物生长调节剂打造“水肥调一体化”解决方案。 图表5：公司主要植物生长调节剂产品 化工园区 产品大类 主要产品 成都空天产业功能区化工集中区 原药 甲哌鎓、萘乙酸、抑芽丹，苄氨基嘌呤、对氯苯氧乙酸钠、ｓ-诱抗素、敌磺钠、代森锰锌、 代森锌、2,4-滴、2,4-滴钠盐、矮壮素、噻苯隆、吲哚丁酸、氯吡脲、三十烷醇、硫酸铜（农用），氯苯胺灵、胺鲜酯等 制剂 悬浮剂、可湿性粉剂、颗粒剂、水分散粒剂、水乳剂、乳油、可溶液剂、微乳剂、悬乳剂、热雾剂、片剂、水剂、可溶粉剂、饵剂、粉剂、膏剂、超低容量液体、乳粉剂、可溶粒剂等 其他产品 水溶肥料、植物营养液、复合肥料 鹤壁市鹤山区姬家山产业园区 原药矮壮素、胺鲜酯、除虫脲、烯效唑、多效唑、噻苯隆、氯吡脲、乙烯利、调环酸钙、抗倒酯、 萘乙酸、吲哚丁酸等 制剂可溶液剂、悬浮剂、水剂、可溶粉剂、可湿性粉剂等其他产品水溶肥料 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 (四)经营业绩：原药价格逐步回落，柳暗花明迎来业绩增长 2023年有望迎来业绩反转。公司2016-2022年营业收入CAGR达17.89%，业绩保持稳健增长。2022年，公司实现营业收入16.48亿元，同比增长21.34%，实现归母净利润1.14亿 元，同比下滑44.90%，主要原因在于原材料原药成本上升以及计提减值损失。其中，公司计提鹤壁全丰商誉减值损失6600万元，受重点下游园林客户经营不善影响，公司计提减值损失 2600万元。 摆脱困境，公司有望迎来业绩增长。2023年一季度，公司实现营业收入3.35亿元，同比 提升40.27%，归母净利润5453.58万元，同比提升33.14%。原药价格下跌带来公司毛利改善，公司有望迎来业绩的持续增长。 图表6：公司营业收入及同比增速图表7：公司归母净利润及同比增速 （亿元） 18营业收入同比增长（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20162017201820192020202120222023Q1 50% 40% 30% 20% 10