LPR如期调降，央行逆回购增量

证券研究报告 【固收周报】LPR如期调降，央行逆回购增量 2023年第24期总第138期 2023年6月25日 本周核心观点 经济基本面 政策预期升温，钢材库存回落至往年低位。生产方面，高温多雨天气延续，端午节前补库需求一般，但是政策预期加强、螺纹钢库存回落至近年 来的低位，仍对钢价形成支撑。水泥库容比则持续攀升，位于近年高位，价格持续走弱。制造产业链指标总体高于去年，景气度最高的为汽车半钢胎开工率，指向乘用车销售韧性较强。消费方面，汽车销量位于2019-2022年同期107%水平，商品房销售面积为2019-2022年同期的53%、2013-2014年同期的75%。 资金面&市场 税期走款，资金价格抬升。缴税走款压力下，本周资金价格边际抬升，后因央行加大逆回购投放力度而有所回落。截至6月21日，R001较上周五下行23.3BP至1.81%，R007上行17.5BP至2.22%。债市方面，短端收益率抬升，长端震荡为主。1Y、10Y国债收益率较上周五分别上行3.44BP 和0.75BP至1.92%和2.67%。机构行为方面，本周农商行配置规模明显增加，增持政金债和同业存单；基金转为净卖出，获利了结；货基和理财 配债规模回落。资金价格抬升带动机构杠杆水平继续回落，但久期有所拉升。 利率策略 LPR如期调降，幅度不及预期。6月1年期和5年期LPR跟随MLF对称调降10BP，5年LPR的调降幅度低于市场预期，一方面体现“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策基调；另一方面，首套住房贷款利率动态调整机制落地后，5年期LPR对房贷利率的约束减小（房价环比和同比连续3个 月下降的城市，可阶段性维持、下调或取消首套房贷利率下限），调降的必要性降低。LPR调降后国债收益率小幅走低。短端来看，6-7月相对友好，本周税期走款期间央行亦加大逆投放力度，体现对资金面的呵护姿态。长端来看，若接下来的财政和信用政策以托底为主，则长端仍有下行空间；若风险事件引出超预期政策，则长端先下后上，波动增加。 PART1：扩散指数、趋势指数降幅收窄 本周经济金融大事件一览（6月12日-6月16日） 6月12日 6月13日 6月14日 6月15日 6月16日 英国央行哈斯克尔：英国央行可能需要加息不止一次 英国央行委员哈斯克尔表示，为了控制通胀，英国央行可能需要在目前4.5%的水平上加息不止一次。 央行公布5月金融数据 5月我国社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312亿元，但同比少增1.31万亿；人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增5418亿元，其中住户贷款增加3672亿元。5月末，M2、M1同比分别增长11.6%、4.7%，分别比上月末低0.8个、0.6个百分点。 央行下调7天期逆回购利率10个基点 央行开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.90%，较前日下调10个基点，为2022年8月以来首次调整，并创历史新低。美国5月通胀超预期回落 美国劳工统计局公布数据显示，美国5月CPI同比上升4%，连续第11个月回落，创2021年3月以来最低，预期为4.1%，前值4.9%；CPI环比上 涨0.1%，低于预期的0.2%，前值为0.4%。5月核心CPI同比升5.3%，环比升0.4%，均符合预期。 美联储如期宣布暂停加息，止步此前的连续十次加息纪录 美联储暂停加息，但释放了鹰派信号，点阵图和经济展望中暗示，年内还有两次加息且各加息25个基点，市场原本认为7月或9月是本轮周期最后一次加息。此外，美联储利率掉期不再押注美联储将在2023年降息。利率决议公布后，美股短线下挫，美元指数、美债收益率双双走高，现货黄金跌破1950美元关口。 国家统计局公布5月经济数据 国家统计局公布数据显示，我国5月规模以上工业增加值同比增长3.5%，社会消费品零售总额增长12.7%。1-5月份，固定资产投资同比增长4%， 房地产开发投资下降7.2%。5月全国城镇调查失业率持平于5.2%，其中16-24岁劳动力调查失业率为20.8%。 MLF降息“靴子落地”，LPR或非对称下调 央行6月15日开展2370亿MLF操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.65%、1.90%，其中MLF利率下调10个基点。当日有 20亿元逆回购和2000亿元MLF到期，实现净投放370亿元。 欧洲央行宣布加息25个基点 欧洲央行无惧衰退如期宣布加息25个基点，将利率提高至2001年来最高水平，并表示7月起停止资产购买计划下再投资。 国务院常务会议研究推动经济持续回升向好的一批政策措施 会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施储备，最大限度发挥政策综合效应。 资料来源：wind、平安证券研究所4 宏观问答 •如何看待下半年财政政策？ •准财政和土地财政有缺口，6月以后或陆续出台。2023年广义财政支出的合意目标可能是完成预算：疫后三年，实际财政支出低于预算值，而疫 情前均能超过预算。2023年由于土地财政拖累，全年实现目标可能存在1万亿的缺口：今年1-4月，政府性基金收入累计同比为-17%，全年计划是同比转正。弥补1万亿缺口的资金来自准财政：2022年，政府性基金实际收入较预算收入存在2.08万亿缺口，最终通过1.54万亿准财政及5000多亿专项债弥补缺口。因此我们预计2023年准财政的合意规模可能是1万亿，同比减少5400亿元。因城施政方式，地方财政对接地产：比如房票 形式(青岛案例)，实际上形成地方政府隐性债务，仍然消耗地方政府信用，估计规模有限。 •如何看待下半年美国经济和通胀？ •美国衰退迫近，可能在四季度。美国实际GDP增速已低于潜在水平。今年一季度，美国实际GDP增速低于潜在水平(1.8%)，但消费支出仍然强劲。咨商会(TheConferenceBoard)预计自今年Q2起，实际GDP环比增速转负;实际GDP同比则将于今年Q4转为负增长。LEI领先指标指向美国衰退，但是同步指标尚未进入确定性的衰退区间。同步指标由非农就业、扣除转移支付后的个人收入、贸易销售。工业生产四个指标构建，也 是NBER判断衰退时所用的指标。 •美国温和衰退下，通胀回落速度较慢。美国下半年通胀回落或由住房通胀带动。截至4月，美国劳动力供给缺口仍有440万人，下半年劳动力市场和工资增速或仍具韧性，导致非住房核心服务通胀回落速度较慢。住房通胀可能在三季度见顶回落，成为下半年通胀回落的主要拉动力量。预计23年底美国核心CPI回落至3.5%左右。基准情形是劳动力市场韧性导致衰退程度温和，通胀较慢回落，美联储年内不降息。小概率情形是银行业危机导致严重衰退，美联储年底降息1-2次。 1.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7趋势指数（10周MA,右） 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 3.62 1 3.4 03.21 -13.00 2.8 -2-1 2.6 2.4 -2 -3 0.7 隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 2.0 中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国债到期收益率:3年:周:平均值:结束日7扩散指数(4周MA,右) 0.60.5 1.51.00.5 1.0 21 0.4 0.0 -0.5 0.8 0 0.3 -1.0 0.6 -1 0.2 -1.5-2.0 0.4 -2 0.10.0 -2.5-3.0 0.2 -3 类别指标本期上期去年同期环比变化同比变化更新日期结论 燃煤发电量（中电联口径，亿千瓦时）——— 9.0 27.6 2023-06-15 发电环比上行，煤耗环比下行，发电同比好于去年。 建筑产业链 制造产业链 水泥磨机运转率（%）46.946.545.6 开工率:纯碱（%）90.189.690.1 浮法平板玻璃市场价（元/吨）2,0612,1741,859.1 开工率:PVC（%）72.073.078.0 开工率:焦化企业(230家)（%）80.780.088.0 日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天）223.1209.5228.9 主要钢厂产量:主要板材（万吨）552.9552.9547.5 PTA产业链负荷率:PTA工厂（%）76.777.676.0 0.4 0.5 -5.2 -1.0 0.7 6.5 0.0 -0.9 1.3 0.0 10.9 -6.0 -7.3 -2.5 1.0 0.7 2023-06-15除磨机运转率、纯碱开工率环比上行外，其余均环比下行。沥青、磨机运转率、玻璃同 发电与高炉 重点电厂煤炭日耗量（万吨） 464.0 492.5 — -5.8 — 2023-06-08 高炉开工率（%） 56.4 56.4 59.5 0.0 -3.2 2023-06-16 开工率:石油沥青装置（%） 33.8 34.1 27.7 -0.3 6.1 2023-06-21 主要钢厂产量:螺纹钢（万吨） 268.5 269.5 305.3 -0.4 -12.1 2023-06-16 2023-06-15比强于去年。 2023-06-10 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-10 2023-06-16 制造产业链方面，仅焦化企业开工率、粗钢 2023-06-17产量环比上行，同比多数强于去年。 PTA产业链负荷率:江浙织机（%）60.460.558.5 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%）56.458.659.1 开工率:汽车轮胎:半钢胎（%）69.570.663.6 -0.1 -2.3 -1.1 1.8 -2.8 5.9 2023-06-17 2023-06-21 2023-06-21 本周高炉开工率环比基本持平，钢价受政策预期减弱影响小幅下行。供给端，高炉开工率与上周持平，供给量变动不大。 需求端，强政策预期边际放平，叠加高温多雨天气持续，制约钢材需求，节前补库积极性不高。但政策预期难证伪，预计短期内钢价仍有支撑。 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 6月16日当周，螺纹钢库存较上周环比下行约3%（万吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 6月16日当周，唐山高炉开工率与上周基本持平（%） 综合钢价指数环比下降0.45% 1002020202120222023 80 70 60 50 40 30 90 6000 5000 4000 3000 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨）Myspic综合钢价指数（右轴） 260 240 220 200 180 160 140 120 截至6月21日，水泥价格均值较上周下行1.56%。 供给端，水泥生产微升，磨机运转率环比上行0.80个百分点，或是为7月高温限电、错峰停产做准备。 需求端，水泥销售淡季更淡，库存持续高位累积，水泥价格“跌跌不休”。 6月15日，磨机运转率较6月8日上行约0.80个百分点（%） 2019年2020年2021年2022年2023年 80 70 60 50 40 30 20 10 0 6月16日当周，水泥库容环比上行1.64个百分点（%） 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 本周水泥价格延续跌势，环比下行1.56% 2019年2020年2021年2022年2023年 80 75 70 65 60 55 50 45 40 210 190 170 150 130 110 水泥价格指数:全国 1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日 汽车销量环比下行，但单周销量仍超往年平均水平；观影人次