手机业务稳定增长，新业务打开成长空间

新兴市场领先智能机品牌，多元化布局全球市场：公司为非洲手机行业龙头公司，以手机业务为基本盘，已发展出手机、数码配件/家电、移动互联网、服务与支持/售后服务等四大类业务。公司17-22年业绩保持高增速，营收/归母净利润CAGR达18.4%/29.9%，期间受新冠疫情影响，全球手机市场景气度低迷，业绩略有承压，伴随宏观经济复苏、公司全球化布局推进，公司业绩有望得到有效修复。 持续推动全球化布局，新兴市场业务空间明确：1）非洲：非洲手机市场基本盘稳固，渗透率与ASP双重驱动公司业务发展；2）东南亚：印度5G替换4G趋势明确，疫情退去孟加拉国对外贸易恢复，手机市场增长因素明晰；3）拉丁美洲：LG退出巴西市场，传音替代部分份额，2022Q2出货同比增长393%，跻身前五大手机厂商；4）中东：通胀压力及供给问题得到缓解，公司份额逆转节点浮现；5）俄罗斯：受俄乌战争影响三星、苹果份额下降，中国厂商填补空白，2022年公司市占率达14%。 “AI+”赋能智能终端，传音生态迎来新机遇：1）移动互联业务：OS系统迎来广阔市场空间，预计2025年OS系统收入达40.8亿元，2022-2025三年间CAGR达80.3%。与此同时，第三方APP的MAU大幅提高，部分APP开始变现；AI助手终极入口再中心化，新产品实现ChatGPT文字交互，未来有望带来营收增量；2）扩品类业务：复刻手机差异化策略经验，多品牌共同发展，开展立体化多维度业务；2025年公司扩品类业务预计达到11.3亿美元，21-25年期间CAGR约50%；3）智能领域创新：传音数字人落地，智能语音助手开启本地化AI内容服务生态，新老业务持续创新，赋能“AI+公司产品”新融合。 盈利预测与投资评级：我们看好公司的多元化战略布局与本地化运营策略，同时全球手机市场回暖，公司持续开拓新兴市场，市场份额逐年提升，我们预测公司2023-2025年归母净利润41/52/64亿元，行业23-25年PE均值为37/30/26倍，公司当前市值对应PE分别27/22/18倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:汇率风险、政策波动风险、市场竞争激烈，新市场开拓不及预期。 1.新兴市场领先智能机品牌，多元化布局全球市场 1.1.非洲手机行业龙头，多元布局迈向全球 非洲智能手机行业龙头，深耕行业十余载。公司前身传音科技于2006年成立，2006-2008年公司专注于手机的研发，推出了TECNO和itel两大手机品牌，2008-2013年瞄准非洲市场，开启品牌战略，手机产品在非洲市场销量位列前三；同时公司进行多元化业务布局，大力发展数码配件，移动互联网及相关售后服务。2013年传音投资、传力投资共同出资成立了传音控股有限公司，于2015年进军印度市场并推出家电品牌Syinix，同年业务逐渐向东南亚、拉美、中东等地新兴市场扩展，2017年将有限责任公司整体变更为股份有限公司，2019年在上交所科创板上市。公司发展至今，已拥有手机、数码配件/家电、移动互联网、服务与支持/售后服务四大类业务。 图1：传音控股历史沿革 积累新兴市场领先优势，实施多元化战略布局。从业务构成看，公司依靠手机业务起家，形成TECNO、Infinix、itel三大品牌手机，并在手机业务基础上不断开展新业务，发展出数码配件品牌Oraimo和家电品牌Syinix；此外，公司还建立起了基于Android系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统和服务与支持/售后服务。从销售区域布局看，公司产品主要面向海外，集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场，截至2022年，公司在非洲、南亚、孟加拉国的市场占有率排名第一；此外，公司已在全球范围内建设超过2000个售后服务网点（含第三方合作网点），构建了以非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等地为核心的跨境经营全球性布局。 图2：传音多元化战略布局 多品牌面向多层级消费群体，满足新兴市场需求。公司的主要产品为智能手机，目前旗下推出了三大品牌，共11系列的智能手机，面向不同的消费群体。其中TECNO是中高端品牌，定位于新兴市场中产阶级消费群体，主打拍照影像技术；Infinix面向追求时尚科技的年轻人群；itel面向大众，定位于中低端，其特点为质量好、价格优惠；立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，使得公司品牌拥有较高的用户忠诚度。据IDC数据，2022年公司全球手机市场的占有率为11.7%，排名第三，产品主要客户来自非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场地区。 图3：传音旗下产品概览图 1.2.营收利润逐年增长，各大新兴市场共发力 公司规模快速扩张，营业收入稳步提升。近年来，公司沿“一带一路”不断扩张，在非洲市场市占率排名第一的基础上，致力于非洲以外市场的开拓，南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场销售收入同比上升。2017-2022年，公司营业收入/归母净利润由200.4/6.7亿元增长至466.0/24.8亿元，期间CAGR达18.4%/29.9%。2020、2021年受新冠疫情影响，全球手机市场景气度低迷，公司牢牢把握新兴市场持续扩张，实现营收逆势增长；利润水平下降主要系非洲手机市场需求下滑、公司加大研发和销售投入等因素导致。 图4：公司营业收入及YOY（亿元） 图5：公司归母净利润及YoY（亿元） 从收入结构来看，公司营收规模快速增长，2022年手机业务和其他业务营收贡献分别为425.2亿元和34.1亿元，营收占比分别为91.2%和8.8%，包括智能机和功能机在内的手机业务收入是公司主要营收来源。目前，大部分新兴市场国家处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，2022年传音智能机收入在手机业务营收中的占比约为79%，较2016年上涨21.1%，智能机销量的增加为公司带来了持续稳定的流量，是公司发展移动互联网业务的保证。 毛利率波动幅度较大，净利率呈上升趋势。随着公司品牌的建立和扩张，公司的盈利能力得到加强。2019年，公司的毛利率高达27.4%，相较于2017年提升了6.4个pct。 2021-2022年毛利率出现下滑趋势，主要受全球宏观经济不景气的影响，部分新兴国家汇率大幅度波动，消费需求疲软，导致公司销售收入有所下降。综合近六年来看，毛利率在2019年达到峰值，随后逐步回落；净利率逐步提升，22年出现些许回落，这主要因为公司今年加强创新技术布局，加大研发投入力度，研发费用率持续走高。 图6：公司分业务收入情况（亿元） 图7：公司销售毛利率、净利率情况（%） 除研发费用率外，其他三大费用率呈现下降趋势。公司研发费用随营收增加而逐步升高，研发费用走高的效用体现在公司的产品创新上，使公司产品在市场竞争中形成差异化优势，进一步提高品牌竞争力。此外，公司的销售费用率在2017-2019年有所上升，主要原因是公司致力于开拓非洲以外新兴市场，加大经费投入；2021-2022年销售费用率有所回落，主要系新兴市场产品布局已基本完成，营销费用减少所致。 图8：公司研发费用及YoY（亿元） 图9：公司费用率（%） 1.3.公司股权结构集中，股权激励调动员工积极性 公司股权集中，前十大股东拥有较强话语权。公司前十大股东共计持股76.40%，第一大股东传音投资有限公司持股比例为50.80%，实际控制人竺兆江先生通过传音投资有限公司间接持股10.51%。传音投资有限公司、新余传佳力企管公司、万年县传力企管公司、万年县传音企管公司、万年县传承企管公司为员工持股公司。 图10：公司股权结构（截至2023/4/21） 截至2023年一季度，公司共进行两次股权激励。第一次股权激励于2020年6月11日发起，拟向激励对象授予817.5万股限制性股票，约占公司股本总额80,000万股的1.02%，首次授予部分涉及的激励对象共计296人，包括中层管理人员、技术骨干、业务骨干，占公司员工总人数的1.86%。第二次股权激励拟于2022年9月14日发起，向激励对象授予1,722.85万股限制性股票，约占公司股本总额80,395万股的2.14%。首次授予部分涉及的激励对象共计932人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员、技术骨干、业务骨干，占公司员工总人数的5.79%。公司的两次股权激励降低了前十大股东的持股比例，激发了企业员工的工作积极性，也表明公司对未来业绩的看好。 表1：2022年公司股权激励计划 1.4.多方面优势共铸三大核心竞争力,构筑企业护城河 公司的竞争具备本土化运营、品牌打造、技术创新和渠道优势等多个方面优势，其核心竞争力可总结为：明晰定位、核心技术、品牌战略三个方面。 明晰定位：明确定位新兴市场，始终坚持本土化运营。公司聚焦新兴市场，从非洲起家，主营手机业务，秉持“ThinkGlobally，ActLocally”理念，及时跟踪掌握消费者市场需求动向，对客户需求深入调研，使得其产品研发方向定位精准，产品能够及时满足市场需求；公司围绕新兴市场战略，从非洲走向拉美、东南亚、南亚，版图逐步扩张，产品已进入全球超过70个国家和地区，如今手机业务在全球市场占有率排名第三。公司将复制已有成功经验，继续以新兴市场为主要销售区域，不断扩宽业务版图。 核心技术：聚焦技术创新，解决个性化需求。针对非洲及其他新兴市场消费者的市场需求，公司取得了切合当地市场的研发成果，研制了深肤色摄像技术、夜间拍照捕捉技术和暗处人脸识别解锁功能等个性化应用技术；针对非洲国家局部地区经常停电、早晚温差大、使用者手部汗液多等问题，公司研制了低成本高压快充技术、超长待机、环境温度检测的电流控制技术和防汗液USB端口等。公司通过四个领域的核心技术为客户提供定制化和个性化服务，树立独特优势。 品牌战略：专业售后服务+多品牌战略，形成坚固品牌壁垒。TECNO、Infinix、Itel三大手机品牌分别定位新兴中产阶级消费群体、时尚的年轻群体和大众群体，针对不同群体的不同需求进行个性化设计，受到广大消费者欢迎。在此基础上，公司的专业售后服务品牌Carlcare为传音旗下的手机、配件、家电产品提供全方位保障，为传音的手机和移动互联用户提供在线咨询、远程协助等增值服务，形成了良好的品牌效应。同时，公司致力于打造多元化商业生态模式，Oramio和Syinix两大消费电子和家电品牌进一步提升了公司的品牌价值，“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式初步成型，多品牌战略覆盖了非洲不同的消费群，对进入非洲的单一品牌而言，形成了坚固的竞争壁垒。 图11：公司手机出货量（亿部）及产销率 图12：非洲智能机市场2021Q4-2022Q4竞争格局 立足非洲，拓展全球，手机及新业务板块协同健康发展。公司多年扎根于非洲市场，凭借优异的产品性能及瞄向本土需求的技术创新已取得较大成效，公司出货总体维持平稳，产销率自2020年起突破99%，稳步攀升。2022年，公司非洲智能机市场份额维持在43%以上，排名第一，与第二名三星拉开较大差距。同时公司凭借“渠道下沉+产品优越+品牌响亮+本土运营”多重优势，奋力开拓“一带一路”新兴市场，将手机业务拓向全球，中东、南亚、东南亚、拉美等区域相较非洲经济增速更高，预计将为当地手机市场带来可观的量价增长空间。此外，公司积极接入ChatGPT，利用“AI+”赋能智能领域关键布局，提供“全场景智慧”服务，坚持多品牌、多模式发展，实现手机业务和新业务的结合，助力多维度新老业务协同发展，打造传音独特智能生态。 图13：传音核心竞争力及业务展望 2.非洲市场基本盘稳固，新兴市场业务空间明确 手机业务为公司主要收入来源，持续布局全球各地区。公司在保持非洲手机市场份额第一名的同时，持续开拓南亚、中东、欧洲、拉美等地区的手机市场。得益于新兴市场带来的销量增长，尽管2022年全球智能机、功能机出货量均出现下滑，公司凭借其全球化战略仍在其他地区（南亚、欧洲、拉美、中东）实现67%的收入增长，占总营收49.2%，非洲市场贡献了公司49.1%的营收。在新兴市场实现从0到1的突破后