储能为茅、电表为盾，美的入股成长可期

深耕行业二十余载，综合能源的领先服务商。公司于1996年成立，在2007年成功登录深交所上市。目前公司主要业务涵盖智能电网、新能源及综合能源服务三大板块，其中智能电网业务是核心基础，储能业务正加速发展。公司2018年起逐步剥离非主业及非盈利子公司、坚持“聚焦主业”策略。2022年公司实现营收35.39亿元，同比+10.65%；归母净利润为-1.01亿元，亏损幅度收窄。23年美的入股将带来8.28亿元资金用于偿还有息负债，未来经营情况有望得到改善。 电网智能化占比提升，公司积累深厚有望深度受益。国网、南网电网投资再上新台阶，其中，国网2022年计划电网投资5012亿元，南网发布规划计划“十四五”期间投资6700亿元，同时对电网智能化要求不断提升，为电网智能产品带来发展机遇。在电网智能产品方面，公司紧跟客户需求，基于分布式边缘计算、物联网技术、操作系统、容器技术等，为国家电网和南方电网提供智能产品及业务系统解决方案，同时公司持续大力开发海外新市场，目前已在非洲、美洲多个国家实现业务突破。 电化学储能市场广阔，公司储能业务成长可期。受益于新能源需求带动，储能市场发展加速。当前储能技术路线中电化学储能增速最快，2016-2021年国内全球CAGR达61.02%。锂离子储能主要由电池、BMS、PCS等构成，从各环节的竞争情况来看，相对于电芯、PCS生产等部分，单一集成环节市场集中度不高，因此，具备PCS等环节生产、设计能力的企业将更具竞争力。公司在储能业务方面的优势主要在于：1）涉足储能领域较早，产业链布局全面。除电芯外购，PCS、BMS、EMS等均为公司自研、生产，更有利于控制和管理电池，增强竞争力；2）公司在储能领域具有多项技术储备，如储能液冷技术、大功率储能变流器、储能系统虚拟内阻调节器等，项目研发稳步推进。根据公司2022年年报，2022年公司签署的储能项目合同涉及容量总计超过2GWh。 美的集团定增认购落地成为公司控股股东，助力业务稳健发展。2023年5月31日，美的集团以8.3亿元现金认购科陆发行股份2.52亿股，发行股票价格为3.28元/股，本次发行完成后公司控股股东由深圳资本集团变更为美的集团。2018-2021年期间公司现金流金额持续为负，而储能等业务固定资产投资较高，且产品交付模式需要一定资金支持，过去公司现金流吃紧对业务发展有一定制约，收购定增事项落地后将缓解资金压力，美的入股后公司储能业务有望迎来进一步发展。 投资建议：综上，我们认为公司智能电网业务发展稳健，储能业务有望为公司发展提供助力。预计公司2023-2025年归母净利润为2.48亿元、6.68亿元、12.36亿元，对应PE分别为48、18、10倍。参考可比公司估值，同时考虑到美的入股后对于公司发展的积极变化，公司合理享受一定估值溢价，给予公司24年业绩24倍PE估值，对应目标价为9.6元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：股东变动后整合风险；核心技术人员流失风险；储能业务发展不及预期；储能行业进入者增多导致竞争加剧；海外政策风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告从科陆电子的业务结构出发，考虑到公司贯彻聚焦主业的策略，其他业务已逐步剥离，我们分别对智能电网和储能两大主营业务的产品布局和发展前景做了较为详细的分析。同时报告针对美的集团拟控股公司后，对科陆电子未来在财务、渠道、供应链等方面的发展进行了深入分析，展示了公司的竞争优势，逻辑清晰，内容详实。 投资逻辑 第一，依托美的集团产业协同，公司财务困境反转可期。 1）财务情况方面：美的定增入股后（8.28亿），公司有息负债水平将显著降低，预计公司财务费用会有明显降低，公司报表业绩预计将有显著改善。 2）产业链协同方面：从商业模式看，目前科陆储能业务主要面向B端，美的集团客户主要面向C端，未来随着美的集团入主，有望借助美的平台扩宽销售渠道，加快布局户用储能市场，与美的形成协同效应，加快公司储能业务发展。 第二，公司自身在储能行业底蕴深厚，有望迈入发展快车道。 1）在产能扩张方面：为匹配订单需求，公司进行相应产能扩建。17年公司启动投建储能生产基地一期年产3GWh，22年二期项目签约，计划产能5GWh。 公司计划2023-2025年共采购电芯16GWh，产能和采购同步推进，保障未来业务发展。 2）在海外竞争力方面：公司大力开拓海外储能市场，绑定优质客户，美国储能在手订单数量持续突破，目前海外过往项目案例累计已有近百MWh。 关键假设、估值与盈利预测 综上，我们认为公司智能电网业务发展稳健，储能业务有望为公司快速发展提供助力。预计公司2023-2025年归母净利润为2.48亿元、6.68亿元、12.36亿元，考虑美的定增对于公司股本的增厚，对应PE分别为48、18、10倍。参考可比公司估值，同时考虑到美的入股后对于公司发展的积极变化，公司合理享受一定估值溢价，给予公司24年业绩24倍PE估值，对应目标价为9.6元。 一、科陆电子：国内领先的能源领域的综合服务商 （一）发展历程：深耕行业二十余载，致力于打造世界级能源服务商 公司战略转型成功，成长为国内领先的综合能源服务商。科陆电子起家于智能电表业务，是南方电网和国家电网的主流供应商，多年来不断通过收购、参股、自主研发等多种方式不断拓展产业链，形成了智能电网、新能源及综合能源服务三大主营业务布局。其中，智能电网板块业务是公司的核心基础，产品主要包括标准仪器仪表、智能电表和智能配电网一二次产品和设备；新能源业务板块主要包括储能业务、新能源汽车充电以及运营业务；综合能源服务主要是通过多种能源为客户提供各类能源解决方案。 图表1公司主要业务涵盖智能电网、储能和综合能源服务 深耕行业二十余年，致力于打造世界级能源服务商。公司于1996年成立，在2007年成功登录深交所，是国内较早从事能源解决方案的服务商。回顾公司业务发展，2014年，公司研发全国第一台MW级箱式储能电站和国内第一台能量路由器，2017年获批国家智慧能源示范和新能源微电网示范；2020年，公司自营海丰储能AGC调频电站入选国家能源局八大示范项目，同时推出储能业界第一台3MW功率容量的PCS。另外，公司在国际化方面持续推进，已为全球上百个国家和地区提供综合能源解决方案，致力于打造世界级能源服务商。 图表2公司致力于打造世界级能源服务商 美的集团定增认购落地，取代深圳国资委成为控股股东。2023年5月31日，公司发布《关于股东权益变动进展暨公司控股股东、实际控制人变更的的公告》，美的集团以8.3亿元现金认购公司发行的股份2.52亿股，发行股票价格为3.28元/股，本次权益变动完成后，美的集团持有公司22.79%的股份（发行前8.95%），何享健先生成为公司实际控制人。本次发行完成后公司控股股东由深圳资本集团变更为美的集团，从财务情况来看，发行完成后公司的总股本和净资产金额将有所增长，整体资产负债率水平得到降低；同时公司流动比率和速动比率将得到提高，偿债能力得到增强。 图表3美的定增认购落地取代深圳国资委成为控股股东（截至2023年5月31日） （二）财务表现：业绩有待恢复向上，储能业务放量为公司带来较大增长空间 公司营收相对稳定，盈利有所波动。近年来公司营收相对平稳，2020-2022年，公司分别实现营收33.37、31.98、35.39亿元，得益于公司近年来剥离光伏电站等非盈利主业务，持续巩固智能电网板块优势并积极发展国内外储能市场，2023Q1公司实现营收6.39亿元，同比+10.07%。近年来公司受投资收益、资产减值损失和信用减值损失等影响导致盈利亏损严重，2019-2021年，公司分别实现归母净利润-23.76、1.85、-6.65亿元，其中2021年受原材料价格大幅上涨、处置长期股权投资和债权投资出现亏损等因素，归母净利润同比下降458.9%。2022年公司实现归母净利润-1.01亿元，同比+84.78%，未来随着美的入资缓解资金紧张以及储能业务持续放量，公司业绩增长有望进一步提升。 图表4公司营收相对稳定，22年同比+10.65% 图表5公司盈利有所波动，主要是受非经常损益影响 智能电网贡献主要营收，储能收入增长潜力显现。从营收结构看，公司核心业务是智能电网，自2019年其营收占比一直保持在70%以上，2022年智能电网业务实现营收25.23亿元，同比增长2.97%。公司储能业务持续放量占比逐渐提升，2022年储能业务实现营收6.94亿元，同比增长197.30%，营收占比由2019年2.73%提升至19.61%。未来随着公司产能扩充及海外订单增长迅速，储能业务占比将持续提升，有望为公司营收带来较大增长空间。除此之外，公司第三大业务板块综合能源管理及服务营收略有下降，2022年实现营收2.72亿，同比下降13.41%。 图表6从公司产品结构角度分析，智能电网产品贡献主要营收 图表7 2022年智能电网占营收比例为71.31% 公司费用管理能力得到提升，期间费用率呈下降趋势。2019-2022年公司持续剥离非盈利业务并出售公司部分资产，费用管理能力有望得到提升，期间费用总额逐年降低，期间费用率由2019年45.25%下降至2022年32.09%，2022年期间费用率较上年同期下降3个百分点。从费用占比来看，2022年公司期间费用为11.36亿元，较上年增加1333.42万元，其中销售费用同比增长7.01%，管理费用同比下降10.66%，研发费用同比增长9.14%，财务费用同比增长0.69%，主要是受融资成本上升、汇率变动导致汇兑损失增加以及销售人员薪酬费用增加等因素影响。 图表8近五年来公司期间费用总额有所下降 图表9公司期间费用率较高，特别是财务费用率较高 公司毛利率维持稳定，净利率波动较大。公司毛利率近5年保持相对稳定，2019-2021年公司销售毛利率分别为29.45%、31.12%、28.97%，2022年公司净利率为26.38%，同比下降8.94%，主要是受原材料价格上涨等原因影响毛利率略有下降，2023年Q1毛利率为32.86%，同比增长8.95%。公司净利率波动相对较大，主要是受投资收益和资产减值以及信用减值的影响，2019-2021年，公司的销售净利率分别为-84.26%、5.90%、-20.81%。 2022年公司净利率为-3.37%，同比上升83.81%。分业务看，公司智能电网业务的毛利率整体较为稳定呈整体上升趋势，综合能源管理及服务毛利率整体小幅下行，储能业务过去受海外订单大幅增长影响毛利率明显改善，毛利率由2019年4.89%上涨至2021年37.17%，2022年储能业务受原材料价格大幅上涨影响毛利率下降至14.05%，同比下降23.12%。 图表11 2022年智能电网毛利率稳定，大储业务毛利率下降明显 图表10公司毛利率基本稳定，净利率波动较大 二、电网智能化占比提升，公司积累深厚有望深度受益 （一）电网智能化占比持续提升，智能电表迎来新一轮更换周期 国网、南网上调投资规划，电网投资再上新台阶。2019-2021年，国家电网的电网投资额逐年增长，2022年国家电网计划投资5012亿元。今年1月4日，国家电网发文2022年公司全年电网投资5094亿，较计划投资额上涨了1.6%。南方电网方面，2020年前相对稳定，2021年，南网发布《南方电网“十四五”电网发展规划》，计划在“十四五”期间投资6700亿元，相比于“十三五”增长51%。2022年5月“全国稳住经济大盘”电话会议后，南网表示将增加100亿元投资，为宏观经济提供有力支撑。同时，南方电网对智能化要求不断提升，规划中要求“加快提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变电站建设”，为智能产品带来发展机遇。 图表12 2019-2022年国网电网投资逐年增长（亿元） 图表13 2021年南网电网投资有所增长（亿元） 智能电表开启新一轮更换周期，下游需求有望迎来高速增长。随着我国的“坚强智能电网”