新能源产品客户不断拓展，出海墨西哥弹性有望释放

公司是铝压铸转向壳体领域龙头，近年来新能源相关产品、客户不断拓展，墨西哥子公司莱昂嵘泰成为北美市场重要抓手，产能快速扩张匹配需求，海内外新能源业务有望释放营收弹性。 转向壳体业务：燃油车&新能源车通用 公司传统优势业务转向壳体20H1国内市占率超20%，直接配套博世、采埃孚等零部件总成企业，终端配套大众、BBA等车企。由于转向壳体在燃油车&新能源车上具备通用性，市场需求相对稳定，公司在该细分领域具备较强竞争优势，我们预计份额仍有提升空间。 新能源业务：海内外重要客户陆续突破 公司近年来拓展新能源业务，三电系统壳体已获得比亚迪、长城定点，有望在22-23年陆续贡献增量，并在22年成为全球头部新能源车企电动皮卡关键铸件的供应商。海内外新能源业务有望成为公司未来重要的业绩增长点。 莱昂嵘泰：北美市场桥头堡 北美市场新能源渗透率低，政策+新车型驱动下，销量有望高增，叠加《美墨加协定》更严格的原产地要求，墨西哥建厂成为零部件出海的理想选择。 莱昂嵘泰16年成立，22年实现2.8亿营收，462万利润，具备先发优势与经营管理经验，成为北美市场重要抓手，重要性日益增强。 一体压铸：前瞻布局储备 公司围绕一体压铸产业趋势积极布局，已采购多台大型压铸机进行研发试制，未来有望与主机厂、储能客户达成定点。 盈利预测：预计公司整体23、24、25年营收分别为20.7、29.0、38.7亿元，归母净利润为2.0、2.9、3.9亿元，对应23、24、25年PE为33、23、16X。考虑公司转向压铸零部件地位领先，新能源业务稳步上量，墨西哥先发优势明显，有望深挖北美市场，公司未来业绩增长可期，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期；原材料价格波动；贸易政策变化；公司流通市值小，股价波动风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.深耕铝合金精密压铸行业，与国际知名零部件总成企业合作紧密 1.1.深耕铝合金压铸多年，聚焦转向细分市场打造竞争优势 公司深耕铝合金压铸二十余年，与众多国际知名零部件总成企业及车企稳定合作。公司成立于2000年，总部位于扬州；2016年开始布局北美市场，开设墨西哥子公司莱昂嵘泰； 2021年于上交所上市。核心产品为汽车转向系统、传动系统、发动机系统精密压铸件，产品主要供应博世、博世华域、采埃孚、威伯科、蒂森克虏伯、捷成唯科等国际知名汽车部件总成企业，终端用户包括上海大众、一汽大众、一汽奥迪、奔驰、宝马、沃尔沃等知名汽车企业。 表1：公司发展历史 表2：公司主要产品和配套客户 转向业务占总营收70%左右，聚焦细分领域打造竞争优势。公司在转向器壳体领域具备先发优势、客户优势、海外拓展优势：公司较早进入电动助力转向器壳体这一细分领域，通过长期耕耘和持续改进，具备了较高的产品设计研发能力、生产工艺水平和稳定的产品质量保证；公司与4家全球转向系统领域领先的一级供应商（博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特）建立了稳定的合作关系；公司前瞻地建立墨西哥子公司并取得主要客户订单，逐步开拓海外业务。 图1：2017-2020H1公司零部件业务各品类收入（亿元） 图2：2017-2021年公司前五大客户营收（亿元） 1.2.营收稳健增长，净利润21年后重回增长轨道 公司营收稳健增长，净利润于21年后重回增长轨道。17-19年公司营收从6.82亿元增长至9.91亿元，20年受疫情影响增速放缓，21-22年营收分别实现17.3%和32.9%的增长，达到11.6亿和15.5亿。归母净利润22年重新恢复增长态势，实现32.7%的高增长。 图3：2017-2022年公司营收及增速 图4：2017-2022年公司归母净利润及增速 前期投资逐步进入收获期。资本开支在19-20年有所减少，前期投资项目逐渐完工，折旧摊销占营收比重在20年达到峰值14%，2022年降至10%。前期投资扩张产能稳步释放，带动21-22年营收快速增长。 图5：2017-2022年公司折旧摊销及营收比重 图6：2017-2022年公司资本开支及增速 公司车用模具毛利率22年为68.8%，汽车零部件毛利率为20.8%。20-22年公司毛利率整体有所下降，主要原因一方面系产品价格因客户例行降价而有所下降，另一方面受疫情影响，稼动率下降，规模效应减弱，成本有所上升。 图7：2017-2022年公司毛利率及净利率 图8：2017-2022年公司各业务毛利率 图9：2017-2022年公司期间费用率 1.3.产品客户不断拓展，产能有序扩张 公司新能源领域产品、客户不断拓展。2022年公司成为国内领先新能源车企DMI插电混动平台E-CVT变速箱箱体、E3.0纯电平台电机壳体和端盖的主要量产供应商，获得年度“优秀供应商”称号，成为蜂巢的“战略合作伙伴”，新能源业务占比进一步提高。2022年公司还在新客户开发方面取得重大突破，成为全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件的供应商。并获得舍弗勒电机项目定点。 募投项目陆续开展，产能有序扩张满足市场需求：（1）IPO募投项目中规划墨西哥新增年产181万件铝合金壳体生产能力，可转债募投项目中规划墨西哥二期新增约86万件铝合金壳体生产能力；（2）扬州嵘泰二期规划年产新增110万件新能源汽车铝合金零部件。 表3：公司目前子公司分布 表4：公司扩产项目（截至2022年8月9日） 2.转向业务稳健增长，新能源业务有望快速放量 2.1.转向壳体具备通用性，市场需求相对稳定 转向壳体在燃油车与新能源车上具备通用性，受电动化影响较小。公司主要汽车零部件产品转向系统壳体在燃油车与新能源车上具有通用性，能够匹配包括新能源汽车在内的多种车型，故预计公司优势产品受电动化影响较小。 EPS成为汽车转向系统发展方向，渗透率不断提高。电动助力转向系统相较于传统机械转向系统具有油耗更低、操作稳定性强、质量更轻等优点。我国汽车市场EPS渗透率自2007年的26%迅速提升至2018年的66%，但离北美的80%与欧洲的83%仍有一定差距。随着汽车向电动化及智能网联化发展，EPS有望成为车辆标配。 图10：2018年北美、欧洲、中国、巴西EPS渗透率 2.2.公司为转向器壳体龙头，具备客户、技术、生产管理优势 国际头部企业把握转向系统核心技术，EPS市场集中度高。EPS（电子助力转向系统）主要由ECU、电动机、扭矩传感器、车速传感器等零部件组成。其中，ECU和电动机成本占比高达64%。ECU核心技术主要集中在欧美及日本企业手中，故EPS大部分市场份额为国际头部厂商占有。 抓住博世EPS国产化机遇，成长为转向器壳体领域龙头企业。2011年，公司与博世合作电动助力转向系统国产化项目（PQ35平台转向长壳体），于2013年实现量产，系上汽大众、一汽大众汽车电子转向系统（EPS）首个国产化项目。公司较早进入电动助力转向器壳体这一细分领域并建立自身优势,通过长期耕耘和持续改进，具备了较强的产品设计研发能力、较高的生产工艺水平和稳定的产品质量保证，在转向器壳体零部件市场排名领先。 目前，公司与4家全球转向系统零部件领域领先的一级供应商（博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特）建立了稳定的合作关系。 表5：公司转向业务梳理 竞争优势显著，公司转向壳体市占率不断攀升。公司在客户资源、技术以及生产管理三个方面拥有明显优势。公司生产的转向壳体零部件在中国乘用车市场占有率从2017年的12.43%提高至2020年H1的20.93%。在以市场集中度低为特点的转向器壳体市场，公司凭借20%以上的市占率处于行业领先地位。 图11：公司转向器壳体零部件在我国和全球乘用车市场占有率 优质客户资源优势：公司拥有全球领先的跨国汽车零部件供应商及知名整车企业优质客户资源，客户包括博世、采埃孚、蒂森克虏伯、威伯科、博格华纳、耐世特、上汽大众，终端用户包括上汽大众、一汽大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、沃尔沃、吉利、中国重汽等知名汽车企业。 技术优势：公司通过多年的技术开发与经验积累，建立起研发及工艺技术团队，在产品优化设计、过程设计与开发及生产过程控制等方面形成了专有技术，打造了核心的技术团队。 生产管理优势：公司拥有产品研发设计、产品模具设计及加工、产品压铸、产品精密加工、等全流程生产管控能力，实现系列化的产品研发、专业化及规模化的生产。公司同时具备出色的系统化管理能力，实行信息化管理模式。 2.3.加深新能源汽车领域布局，产品、客户开拓顺利 公司与知名零部件总成企业在新能源车转向系统领域开展合作。截至2021年，公司与博世、蒂森克虏伯等客户在新能源汽车领域展开合作，转向系统零部件产品应用至大众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等部分新能源车型。公司自2019年以来取得博世48V电池盒、博世电驱动轴承支撑盖、威伯科E-compressor曲轴箱等产品项目定点，专门配套新能源汽车。 拓展三电系统业务，新能源车企客户开拓顺利。公司近年新能源汽车三电系统业务占比稳步提升，实现了小鹏、比亚迪、长城整车厂新能源项目的突破，2022年公司还成为全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件的供应商，并获得了舍弗勒电机项目定点，使新能源业务将成为公司新的增长点。 2022年量产新能源三电系统项目：（1）比亚迪DMI双擎前驱插电式混动平台E-CVT变速箱前后箱体及E3.0纯电平台（海豚）电机端盖；（2）小鹏纯电P7 BDU端盖。 2023年预计量产新能源三电系统项目：（1）比亚迪E3.0纯电平台海豹配套的电机壳体 （2）长城柠檬DHT混动电机端盖。 表6：公司国内新能源定点项目梳理（截至2022年12月31日） 3.出海墨西哥拓展北美市场，莱昂嵘泰先发优势明显 3.1.北美市场空间广阔，墨西哥成为零部件出海首选地 北美新能源渗透率低，市场空间大。美国新能源车渗透率2019-2022年从1.8%增长至6.9%，但相比欧洲与中国仍然较低。《通胀削减法案》投资约3690亿美元用于应对气候变化，将重点支持电动汽车的发展。 图12：2019-2022年美国新能源汽车销量及渗透率 《美加墨协定》影响我国汽车零部件出口，墨西哥建厂存在必要性。《美墨加协定》设置了更加严格的北美原产地规则，包括要求区域内免关税的汽车40%的零部件和材料必须由时薪16美元以上的工人生产等。为了享受免税政策，北美地区的整车厂可能减少我国出口的汽车零部件的采购，零部件企业在墨西哥建厂能够有效解决上述问题，还有利于增强境外客户黏性，拓展北美新客户与新市场。 表7：《美加墨协定》汽车与汽车零部件相关条款规则具体条款 3.2.铝压铸企业进军墨西哥，莱昂嵘泰先发优势显著 铝压铸企业纷纷布局墨西哥，公司具备先发优势。国内上市压铸企业中，公司是较早在墨西哥前瞻布局建厂并实现盈利的公司之一。公司不断扩大墨西哥工厂产能，21年募投项目达产后将新增181万件铝合金壳体生产能力，22年募投项目达产后将新增约86万件铝合金壳体生产能力。22-23年同行业公司爱柯迪、旭升集团以及拓普集团等也纷纷在墨西哥投资建厂和扩产，考虑建设周期和产能爬坡所需的时间，公司在海外具有较好的先发优势。 表8：铝压铸企业墨西哥布局情况 莱昂嵘泰已实现盈利，营收占比不断提高，重要性日益增强。2016年，公司在墨西哥成立控股子公司莱昂嵘泰，主要为北美客户提供汽车精密压铸件的生产与销售服务，2017-2018年莱昂嵘泰产能逐步爬坡，2019年产能匹配需求快速释放，莱昂嵘泰实现了盈利拐点。2020-2021年受疫情影响营收利润降低，但已逐步修复，2022年莱昂嵘泰实现收入2.76亿元，利润462万元。考虑到贸易政策下的北美汽车零部件本地化生产趋势，我们预计未来莱昂嵘泰营收占比有望继续增长，该子公司重要性日益凸显。 图13：莱昂嵘泰营收及营收占比 图14：莱昂嵘泰净利润及净利率 4.一体压铸产业趋势明确，公司积极布局推进 4.1.一体压铸优势显著，主机厂、第三方压铸企业纷纷入场 特斯拉引领新能源