造纸2023年中期策略：盈利复苏可期，库存周期拐点临近

周期判断：国内库存周期拐点临近，海外库存逐步去化、节奏缓慢。1）国内：造纸行业仍处主动去库周期，结合库存周期及领先指标，2023Q3-Q4库存周期有望转入被动去库阶段。2）海外：欧美经济仍然面临压力，且需求复苏动力不足，预计本轮主动去库大概率贯穿2023年全年。 纸浆：浆价短期底部盘整，中期供需弱平衡。短期来看，浆厂成本线有支撑、纸企加大纸浆采购，浆价有望底部反弹，但未来1-2个季度纸浆供需矛盾将进一步放大，我们预计浆价年内维持低位盘整，预计针叶浆、阔叶浆价格中枢为550-600美元/吨、400-450美元/吨。中期来看，我们预计2024-2025年全球商品浆市场供给增量-需求增量分别为115万吨/60万吨，中期供需有望实现弱平衡。 大宗纸：周期筑底，优选格局，把握龙头。文化纸供需平衡、格局稳定，且盈利修复确定性强，重点关注后续吨盈利修复斜率；白卡纸供给增量较多、价格竞争压制盈利修复；箱板瓦楞纸当前底部企稳，中长期格局向好，预计需求复苏盈利弹性较大。当前优选底层利润夯实、Q2起盈利修复斜率较高的太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。 特种纸：盈利复苏周期将至，优选成长。成本红利有望逐步显现、且延续较长时间，待至2024年仙鹤广西60万吨自制浆率先投产，木浆周期波动影响有望逐步趋弱。目前经济复苏预期较弱背景下特纸下游需求稳定、格局优异，部分市场化品种虽已进入降价通道，但整体价盘相对稳定。通过复盘上轮纸浆&纸价周期，竞争格局未有显著变化，预计本轮盈利修复有望复刻2020年高点。整体盈利修复预计自Q2显现、Q3更为明确，叠加特纸高成长周期，持续推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。 风险提示：原材料价格波动风险，需求复苏不及预期风险，汇率超预期波动风险。 重点标的 股票代码 1.周期判断：国内库存周期拐点临近，海外库存逐步去化、节奏缓慢 国内：结合库存周期及领先指标，2023Q3-Q4库存周期有望转入被动去库阶段。供需变动引发库存波动，同时库存为经济产出的滞后指标，根据库存升降和企业意愿区分，库存周期可分为主动补库（销售上升、库存上升）、被动补库（销售下降、库存上升）、主动去库（销售下降、库存下降）、被动去库（销售上升、库存下降）四个阶段。2023年1-4月我国造纸及纸制品营业收入累计同比-5%，单4月同比-14.9%，降幅环比下滑4.3pct，造纸行业仍处主动去库周期，我们预计伴随下游需求回暖，行业营收有望实现同比增速向上，本轮库存周期有望逐渐转入被动去库阶段。 根据2000年以来我国造纸行业库存周期规律，平均每轮库存周期持续35个月，其中主动去库周期平均持续9个月、最长持续12个月。截至2023年4月，本轮主动去库周期已持续12个月，我们认为Q3-Q4有望转入被动去库周期。 根据PPI与库存周期的关系，造纸工业PPI同比变化领先造纸行业库存同比变化1-2个月左右。2023年5月我国造纸及纸制品业PPI同比-5.6%、环比-0.9%，环比降幅收窄，需求仍然疲软。根据国盛宏观团队预测，未来1-2个月PPI中枢为-3%以下、2023年PPI中枢为-2%左右，则PPI下半年有望环比修复，本轮库存周期拐点预计最早于Q3到来。 图表1：我国造纸及纸制品行业库存周期 图表2：我国造纸及纸制品业PPI领先于库存1-2个月（%） 海外：需求复苏缓慢，库存仍处历史高位。从宏观经济前瞻指标PMI来看，5月美国/欧元区PMI分别环比回落0.2pct/1.0pct至46.9%/44.8%，欧美经济仍然面临压力；需求方面，2023年1-4月美国零售额总比-2.5%，需求复苏动力不足；库存方面，2022Q4起美国逐渐步入主动去库阶段，截至2023年4月末美国纸及纸制品批发商库存处于历史84%分位；根据国盛宏观预计，本轮主动去库大概率贯穿2023年全年。 图表3：各国PMI走势（%） 图表4：各国PPI走势（%） 图表5：美国纸及纸制品库存同比增速 图表6：中美两国社会零售额同比增速 2.纸浆：浆价短期底部盘整，中期供需弱平衡 2022年：全球供应链扰动突出，供给端收缩，浆价涨至历史高点。2021年底以来全球供应持续受短期事件扰动：1）停机增加：加拿大BC省洪涝导致铁路运输受限，2022年对中国针叶浆/阔叶浆出口量分别同比-24.5%/-63.5%；2022年1月1日起芬兰UPM纸厂工人罢工历时超过100天，2022H1南美主流浆厂集中检修，根据Fastmarkets，2022年1-9月全球意外停机影响商品浆供给量约132万吨；2）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆（2021年我国自俄罗斯针叶浆进口量占比12%），俄欧木材贸易封锁遏制欧洲国家生产能力；3）项目延期&转产：Arauco 156万吨项目延迟投产7个季度、UPM 210万吨推迟2个季度，此外，转换、永久性停机等进一步缩减170万吨木浆供应，针叶浆/阔叶浆分别涨至1000/885美元/吨的历史高位。 2023年：供需矛盾放大，浆价下跌超预期。截至5月末Arauco针叶浆/阔叶浆外盘价格分别为680/505美元/吨，分别较2022年高点下降320/380美元/吨；针叶浆/阔叶浆内盘价格分别为5763/4067元/吨，分别较2022年高点下降1966/2851元/吨，浆价下跌超预期主要系供需矛盾综合影响。1）供给端：Arauco 156万吨MAPA项目及UPM 210万吨浆厂均已正式投产，全球合计供给增量达5%；2）需求端：海内外经济延续疲软，5月全球PMI为49.6%（环比持平），其中美国、欧洲地区PMI延续环比下行趋势，中国制造业PMI低位下探至48.8%（环比-0.4pct），仍低于荣枯线水平。 图表7：2016-2023年浆价走势及木浆供需情况 供给端：2023H2供给压力放大，中期供给稳步释放。2023年1-4月世界20国出货量同比-5.2%，其中对中国发货量同比+1.0%，而北美、西欧、东欧分别同比-8.5%、-15.2%、-13.2%，海外需求疲软，全球纸浆发货向中国地区倾斜。2023H1已投产木浆产能持续贡献增量，6月初UPM首批投产纸浆已发往中国，预计Q2-Q3全球木浆供给压力仍存。 此外，2023年Metsa 80-90万吨针叶浆/阔叶浆、CMPC35万吨阔叶浆预计相继投产，后续Suzano、Paracel仍有新增产能，2023-2025年全球仍有近500万吨新增产能。 图表8：世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比变动 图表9：2023年世界20主要产浆国对各国出货量同比变动 图表10：全球商品浆产能投产计划表 需求端：内需复苏优于外需，中国有望贡献核心需求增量。海外需求持续走弱，3月欧洲针叶浆/阔叶浆消费量分别同比-17.3%/-24.1%至29.14万吨/49.66万吨，跌幅环比扩大，4月欧洲港口库存181万吨（同比+78.4%、环比+5.0%），累库趋势延续，且4月我国双胶纸/白板及白卡出口量分别同比-8.1%/-3.2%；内需复苏好于外需，但仍然偏弱，5月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为84.14万吨/130.26万吨 ， 分别同比+38.0%/+31.2%、分别环比+7.1%/+11.0%，浆价底部、国内需求有支撑，但目前港口库存依然维持高位。根据世界经济与发展合作组织预测，2023-2024年中国GDP增速预计高于全球，且中国为纸及纸板产量大国及商品浆第一大消费市场，有望贡献核心需求增量。 图表11：2023年欧洲木浆消费持续疲软（万吨） 图表12：欧洲港口木浆库存（万吨） 图表13：我国成品纸出口同比变化 图表14：国内港口木浆库存（万吨） 图表15：2023-2024年经合组织实际GDP增速预测（%） 图表16：2021-2023年我国浆纸系纸产量（百万吨） 成本端：全球浆厂成本线上移，格局优化。2017-2021年阔叶浆平均成本结构为：木浆纤维占比40%-50%、化学品占比15-20%、能源占比0-10%，运输占比10%-15%。 2022年俄乌冲突影响下全球能源成本攀升且木片供应紧张，2022年全球制浆龙头Suzano木片/能源及化工成本分别同比+17%/+44%，2023年木片及能源成本有所回落，但Q1木片/能源及化工成本同比仍+16%/+6%。成本中枢抬升支撑木浆底部价格，且伴随新增产能投产，当前商品浆格局更优（CR5接近50%，其中阔叶浆集中度更高）、龙头话语权更强。 图表17：Arauco木浆现金成本结构拆分（分生产地区） 图表18：各地区木浆现金成本对比 图表19：Suzano吨成本走势（巴西雷亚尔/吨） 图表20：全球商品浆产能分厂商格局（万吨） 图表21：我国进口阔叶木片价格走势（元/吨） 图表22：国内木片价格走势（元/吨） 短期判断：浆厂成本线有支撑、纸企加大纸浆采购，浆价有望底部反弹，但未来1-2个季度纸浆供需矛盾将进一步放大，我们预计浆价年内维持低位盘整，参考上一轮价格底部区间、且格局未有明显变化，我们预计针叶浆、阔叶浆价格中枢为550-600美元/吨、400-450美元/吨，未来浆价主要变量在于全球经济复苏节奏。我们认为此轮木浆价格下跌趋势可参考2018H2-2020H1周期，纸厂毛利改善起始于浆价触顶回落后第二个季度（高价浆库存逐步较少），此后逐季攀升，净利受益于费用管控加强、改善幅度显著优于毛利率。 中期判断：我们根据行业未来新增产能及芬林集团的未来需求数据进行计算，预计2024-2025年全球商品浆市场供需差值（供给增量-需求增量）分别为115万吨/60万吨，中期供需有望实现弱平衡，且参考上一轮浆价触底后趋势，预计2024年价格或底部反弹。根据IMF，2024年有望看到全球经济重拾增长动力，且未来仍有部分待确定产能增量，长期供需弱平衡或被打破。 图表23：全球商品浆供需平衡表 3.大宗纸：周期筑底，优选格局，把握龙头 3.1周期判断：浆纸价格联动，当前浆价底部盘整、纸企盈利有望改善 通过复盘浆、纸价格走势系，浆、纸价格变化直接影响纸企盈利表现，林浆纸一体化的公司更易穿越周期。2018年以来可分为如下几个阶段： 2018年-2019年4月贸易战拖累内需，浆纸同跌：2018年全球浆价高位回落，成本支撑弱化，贸易战影响国内需求，我国纸及纸板消费量同比-4.2%，2018年底主流纸厂PE位于5-10X，2019Q1纸价下降至阶段性低点（双胶纸/铜版纸/白卡纸分别较2018年高点下降20.06%/25.24%/24.61%）、盈利承压。 2019年5月-2020年3月需求复苏，浆纸走势分化：2019Q2以来产业挺价意愿强成品纸旺季提价稳步落地，浆价持续走弱，纸厂前期高价库存逐渐消耗，2019年双胶纸与浆价剪刀差从570元扩大至2330元，龙头企业盈利水平逐季修复，PE修复至10-15X。 2020年4月-2021年3月浆纸同涨，高木浆自给率受益：疫后海内外需求复苏，2020Q3以来浆、纸同步向上，晨鸣、太阳凭借较高木浆自给率平滑成本上行周期，获得纸价上涨的超额收益；此外，白卡纸需求端受限塑令催化、供给端行业集中度提升（APP收购博汇）强化企业定价权，涨势更优。 2021年4月-2021年11月景气下行，浆纸同跌：2021年3月纸价涨至阶段顶点，龙头纸企PE位于15-20X；2021Q2起纸价回落，纸厂盈利表现及估值均自高点下滑，纸价回落带动浆价下行，太阳纸业受益于溶解浆高景气，EPS&估值保持相对优势。 2021年12月-2022年10月浆价高位支撑纸价，纸企处盈利及估值底：2021年末以来供应扰动下浆价涨至历史顶部，终端需求受宏观环境拖累，行业处盈亏平衡线以下近1年、吨纸市值处历史低位。太阳纸业凭借溶解浆、外售浆优势，受益于浆价上涨行情。 2022年11月至今供需矛盾凸显，浆纸同跌，盈利改善：伴随Arauco 156万吨及UPM 210万吨