大型兽用生物制品企业，研发加码成长可期

大型兽用生物制品龙头企业，猪用疫苗业务领航发展。公司是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，生产经营超20年。公司产品以猪用疫苗为主（2022年猪用疫苗收入占营业总收入比例为93.6%），另有禽用疫苗、诊断试剂、宠物疫苗等产品。2020年和2021年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。2017-2022年公司营业收入CAGR为9.6%，受养殖周期影响，公司业绩短期承压，2022年实现营业收入10.01亿元，同比-9.2%；实现归母净利润4.1亿元，同比-28.3%。 政策、养殖周期及产品周期内外因驱动，行业需求持续回暖：1）从政策角度，政采苗预计2025年前退出，市场苗获得发展机遇。2）从养殖周期角度，存栏数较为稳定时，动保企业营业收入同比与下游养殖利润相关性较大，预计伴随畜禽养殖景气回升，行业业绩持续改善；受益于畜禽养殖行业规模化趋势，兽用生物制品行业有望进一步扩容。3）从产品周期角度，圆环疫苗、伪狂犬病疫苗等品类仍处于成长阶段，宠物疫苗（国产疫苗替代在即）、非洲猪瘟疫苗（测算潜在市场空间或超百亿）等新兽药的研发及市场化推进预计将为行业带来新增量。 猪用非强免疫苗龙头，产品竞争力较强：由于较强产品力和差异化产品竞争策略，公司一直保持行业前列的毛利率水平。公司产品矩阵不断丰富，1）猪伪狂犬病疫苗，市场份额连续多年排名第一，产品矩阵完备，市场地位有望维持；2）腹泻疫苗，腹泻二联苗市场份额连续三年排名第一，猪δ冠状病毒灭活疫苗及传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗均已处于新兽药注册阶段，具备先发优势，上市后有望获得较快增长；3）圆环疫苗，市场份额排名靠前，猪圆环病毒2型-副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗已获新兽药注册证书，圆环疫苗的竞争力显著提升。 销售研发多点布局，在研稳步推进助力成长：1）渠道方面，公司坚持直销经销双轮驱动，针对不同规模客户设立精细的服务开发策略，客户粘性增强；2）研发方面，公司与华中农大合作紧密，产学研结合，注重平台搭建，拟筹建高级别动物生物安全试验室，研发竞争力持续提升。公司在研重点项目中，多项多联多价苗研发稳步推进，非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗取得重大进展，猫三联灭活疫苗处于提交临床试验申请阶段。3）产能方面，动物生物制品技改项目及高级别动物疫苗产业化基地稳步筹建，为公司增长提供动力。 投资建议：产品、渠道、研发能力支撑下，公司猪用非强免疫苗龙头地位稳固。公司预计将充分受益于畜禽养殖景气回升，同时在研产品储备丰富，产能稳健扩张，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年合计收入分别为12.4/15.1/18.3亿元，归母净利润分别为5.8/7.2/8.8亿元，6月21日收盘价对应PE分别为18.2/14.7/12.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：重大禽畜疾病风险；畜禽价格周期下行风险；新兽药审批进度不及预期风险；政策与监管风险。 盈利预测： 1大型兽用生物制品企业，风雨兼程二十年 科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，是国家发改委首批授予的“国家高新技术产业化示范工程”重点高新技术企业。2001年武汉科前生物制品有限公司注册成立，深耕兽用生物制品超20年，并于2020年在上交所科创板挂牌上市，公司自成立以来，以“促进科技创新与科技成果的产业化”为宗旨，力争打造全产业链兽用生物制品供应平台。 图1.公司发展历程 公司股权结构清晰稳定。截止2023年Q1，7位共同控制人/一致行动人共有公司56.5%的股份。7位共同控制人现任职或曾任职于华中农业大学，而华中农业大学100%控股的华中农大资产经营公司为公司第一大股东，持有公司16.7%的股份。 公司法人为陈焕春院士，从事动物传染病学研究超30年，现任华中农业大学教授、博士生导师同时兼任中国兽医协会会长，中国农业科学院哈尔滨兽医研究所生物技术国家重点实验室学术委员会主任等重要职位。2021年，公司实施股权激励计划，激励对象合计168人，激励对象包括高管、核心技术人员、核心骨干人员等，有利于调动团队积极性，实现公司长远发展。 图2.公司股权结构（截至2023年Q1） 公司营业总收入整体呈上行趋势，呈现一定周期性波动。2017至2022年，公司营业总收入自6.3亿元增长至10.0亿元，CAGR为9.6%。2016-2018年，受益于新产品腹泻二联苗和猪伪狂犬病耐热保护剂（HB2000株）上市，公司营业收入快速增长；2019年，受非洲猪瘟疫情影响，下游需求萎缩，公司营业收入承压，2020-2021年伴随下游产能恢复和规模扩张，营收持续恢复；2022H1，畜禽价格进入下行周期，畜禽养殖亏损影响动保需求，公司营收短暂承压，2022Q3起，伴随畜禽价格回升，公司营收逐季改善。2023Q1，公司实现营业总收入2.8亿元，同比+37.9%。 公司净利润整体呈上行趋势，呈现一定周期性波动。2017至2022年，公司归母净利润自3.2亿元增长至4.1亿元，CAGR为5.1%。2019年及2022H1，受下游需求持续低迷影响，公司产品销售及盈利能力承压，公司业绩下行；2022Q3起，公司业绩逐季持续回暖。2023Q1，公司实现归母净利润1.36亿元，同比+49.3%。 图3.公司营业总收入呈周期性上升趋势 图4.公司归母净利润呈周期性上升趋势 公司营业收入主要来自于猪用疫苗收入。公司业务以兽用生物制品为主，其中猪用疫苗2022年实现收入9.4亿元，占比93.6%，毛利率为75.3%；禽用疫苗2022年实现收入0.11亿元，占比1.1%，毛利率为16.3%。禽用疫苗业务由于今年新产能爬坡，毛利率受到一定影响，波动较大。 图5.公司主要收入来源为猪用疫苗收入 图6.公司猪用疫苗业务毛利率较为稳定 公司2022年毛利率与净利率承压。（1）毛利率：由于公司较强的产品竞争力及成本管控能力，公司2016-2021年平均毛利率达81.6%。2022年上半年由于下游需求低迷、行业竞争加剧、公司转固折旧金额上升等原因，公司2022年毛利率同比-6.2pct至73.6%。伴随下游畜禽价格回暖、公司产品结构调整，公司2022Q3起毛利率逐季恢复，2023Q1毛利率同比+4.4p Ct 至77.34%。（2）净利率：公司费用控制能力较强，费用率整体较为平稳，公司2016-2021年平均净利率达50.6%。2022年H1，为和行业共克时艰开展买赠活动，销售费用率短暂上升，2022Q3起持续下行，公司2022年净利率同比-10.9pct至40.9%，2023Q1净利率同比+3.7pct至48.5%。 图7.公司2022年毛利率及净利率承压 图8.公司2016-2023Q1费用率较为稳定 2生物制品行业：内外因双轮驱动，行业需求持续回暖 2.1生物制品行业概况：集中度高、成长性佳 兽用生物制品行业规模持续较快增长。我国兽药市场可以分为3大类：生物制品、化学制剂及原料药以及中兽药。据《兽药行业发展报告》，2020年生物制剂占兽药行业规模比例为26.1%，为第二大细分行业。2011-2021年，兽用生物制品行业发展快速，CAGR达8.8%，2021年同比+4.82%至170.2亿元。兽用生物制品根据用途分类可分为预防、治疗及诊断用生物制品。 图9.2020年化学及生物制剂为兽药行业两大组成部分 图10.兽用生物制品行业市场规模持续较快增长 图11.兽用生物制品分类 兽用生物制品行业集中度较高。由于行业中领先企业在企业规模、产品质量、渠道布局、研发能力、品牌效应等方面优势明显，据兽药行业发展报告，2020年兽用生物制品企业行业CR5为37.7%，CR10为52.5%，行业集中度较高。不同规模企业毛利率差距较大，2020年大型企业毛利率可超65%，而小型企业毛利率不足30%。 图12.2020年兽用生物制品行业集中度 图13.2020年不同规模生物制品企业毛利率对比 2.2政策因素驱动兽用生物制品行业发展 国家强制免疫兽用生物制品在早期被广泛推行。国家强制免疫兽用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫所使用的疫苗产品，由国务院兽医行政管理部门指定的企业生产。农业农村部每年会根据动物疫病传播的情况，确定需要强制免疫的病种，由兽医主管部门负责采购，并免费供给养殖场户使用。国家强制免疫政策推动下，免疫生物制品渗透率快速提升，头部动保企业快速发展。 国家强免名录调整，非强免生物制品获得发展机遇。由于政采苗往往以价格为导向，为提高产品质量，政策开始向市场化方向转变。市场化趋势带来单体疫苗市场规模的扩容，同时伴随疫苗产品逐渐成熟，出现可以占据较大市场份额的明星单品。2016年以后，我国兽用生物制品市场苗继续以“先打后补”政策方式持续放开，并预计在2025年全面取消政采苗。2016-2021年非强制免疫生物制品比例从47.6%上升至64.6%，猪用非强制免疫生制品所占比例从31.3%上升至70.9%，市场化的持续推进有望推进产品品质提升，行业不断扩容。 图14.非强免生物制品销售额占比逐年上升 图15.猪用疫苗中2021年非强免苗销售额占比超70% 2.3养殖周期：下游畜禽养殖周期影响生物制品行业波动 动保企业营业收入受下游养殖企业存栏及养殖利润预期影响，存栏波动较大时，成为行业营业收入变化主导因素；存栏波动较小时，下游养殖利润预期成为主导影响因素：（1）当存栏量较大幅度变化时，存栏量变化方向及幅度引导动保企业营收变化。2019年受非瘟疫情影响，生猪存栏量快速下降，即使生猪养殖利润快速上浮，动保企业营业收入受限于需求的急剧萎缩，同比转负（下图框内图形）。 （2）当存栏量整体稳定时，动保企业营收受到下游养殖利润预期影响。2022年三季度生猪养殖利润转正，拉动动保企业季度营收增加。 从行业周期性来看，下游畜禽养殖周期景气修复有利于动保需求修复。当出栏量持续提升导致供给大于需求时，畜禽价格处于低位，一方面畜禽存栏上升会带动动保产品的需求增加，而另一方面，当养殖企业陷入亏损时，倾向于缩减动保预算，动保企业也会为了保证回款，控制客户拓展速度。整体来看，动保产品销量与养殖户的盈利预期关联度更大。当养殖户现金流修复或者改善养殖利润预期时，对防疫的需求增加，推动动保产品需求修复。 图16.下游养殖景气度影响动保企业经营情况 养殖行业规模化趋势明确，有望促进行业持续扩容。养殖行业规模化趋势明显，从2007年到2021年，养殖规模在1-100头的生猪养殖户数占比从11.6%下降至2.76%，年出栏1万只以下的肉鸡养殖户占比从8.6%下降至5.4%。规模养殖户一方面专业性高强，另一方面受重大疫情影响会遭受更大的损失，因此更为注重动物防疫。规模养殖户在防疫方面支出意愿和整体安全防控水平明显高于散养户，2021年规模养殖医疗防疫费为29.2元/头，散养为24.7元/头；大型养殖龙头企业更注重疫苗质量及兽药企业的综合实力，头均医疗防疫支出显著高于行业平均水平，牧原股份2022年头均医疗防疫费为81.8元/头，为散养的3倍多。我们预计未来伴随养殖行业规模养殖企业占比提升，优质兽药产品渗透率会持续提升，行业有望持续扩容，具备较大增长空间。 重大疾病会刺激消毒剂、免疫增强类兽药等兽药产品的发展。重大疾病期间，一方面，养殖户进行防疫支出有一定必要性；另一方面，国家出台一系列产业政策，不断健全完善动物防疫体系和加强动物防疫基础设施建设，鼓励行业研发创新和规模化生产应用。2019年非洲猪瘟疫情发生后，行业平均医疗防疫支出显著增加。 图17.2019-2022年牧原股份单头药品及疫苗费用支出 图18.规模猪场头均医疗防疫费普遍高于散养 图19.生猪养殖规模化程度提升 图20.肉鸡养殖规模化程度提升 2.4产品周期：产品周期影响生物制品行业市场规模 从下游养殖来说，接种有效