利率策略周报：等待和希望，防御和进攻

等待和希望，防御和进攻 证券研究报告 2023年06月23日 作者 利率策略周报（2023-06-23） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 宏观经济偏弱，市场等待进一步增量政策落地。 虽然降息时点提前，但是关键政策落地时点可能还是偏慢，不排除仍然要等7月政治局会议的可能。 所以，一方面，市场会对正在落地的政策展开交易，因为力度可能低于市场期望，债市总体仍处于胜率较好的状态；另一方面，有力度的重大政策落地的可能性仍然较高，债市依然会对此保持适度的敬畏，因此，在最终靴子落地前，我们预计，市场会继续在交易趋势和交易变化间反复拉锯，这个拉锯的位置暂时可能在2.65-2.7%附近。考虑到政策是逐步出台，可能在反复震荡中，利率仍有阶段性短暂上行的可能。债市总体策略建议还是票息为主，兼顾久期。 资金面怎么看？ 6月关注信贷之外，汇率或是另一重要影响因素。考虑到内外均衡虽然对内为主，但是利率也不能太低，从外汇储备的角度观察央行主动贬值的空间也有限，因此，我们预计后续流动性和资金面都需要合理评估汇率波动的影响。我们基于中性考虑，DR007可能继续在1.6-1.9%之间波动。与之对应，R001逻辑上的参考位置在1.55%附近。 汇率怎么看？ 本轮汇率走势主要由国内因素主导，外围因素并非主因，从宏观经济走向观察，重点还是后续增量政策的具体节奏和力度，这可能影响市场对于经济前景的进一步评估，同时决定了人民币汇率的波动方向。短期因为政策落地力度有限，预计人民币汇率仍有调整压力。 风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：关注后续增量变化-天风总量每周论势（2023-06-21）》2023-06-22 2《固定收益：李子转债，国内知名含乳饮料生产商-申购建议：积极参与》2023-06-20 3《固定收益：供给减少致机构信用债托管下降-2023年5月中债登和上清所托管数据点评》2023-06-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.怎么看降息后利率快速反弹？3 2.降息后资金利率怎么看？6 3.怎么看人民币汇率创新高？9 4.如何看待降息后政策落地与市场反应？11 5.小结12 6.本周债市回顾13 图表目录 图1：近三次央行降息后10年国债走势（%、交易日）3 图2：近三次降息后30年国债走势（%、交易日）3 图3：近三次降息后20年国开走势（%、交易日）3 图4：近三次降息后5年AAA-二级资本债走势（%、交易日）4 图5：近三次降息后1年AAACD走势（%、交易日）4 图6：10年国债（%）4 图7：布林肯访华关键节点与十年国债和人民币汇率（%）5 图8：十年国债、R001和DR007（%）5 图9：近三次降息前后10个交易日R001（%）6 图10：近三次降息前后10个交易日DR007（%）6 图11：R001季节性（%）6 图12：DR007季节性（%）6 图13：DR007与利率走廊（%）7 图14：R001与利率走廊（%）7 图15：票据利率（%）8 图16：社融同比与中长期贷款余额同比（%）8 图17：离岸人民币汇率、R001和DR007（%）8 图18：美元指数与离岸人民币汇率9 图19：十年国债与人民币汇率（%）9 图20：2023年6月至今美元指数与离岸人民币汇率9 图21：人民币汇率与经常账户差额（亿美元）10 图22：LPR与房贷利率（%）11 图23：一周债市收益率走势（%）13 图24：信用利差和等级利差（BP）13 图25：国债收益率曲线（%）13 图26：国开收益率曲线（%）13 表1：历史上新能源汽车购置税政策调整12 1.怎么看降息后利率快速反弹？ 端午节前最后一个交易日（6月21日）收盘，十年国债落在2.67%，这正好是央行调降7 天逆回购利率（6月13日）前，十年国债所处的位置。而在6月19日，十年国债就已经反弹至高于降息前的位置。 对比前两次降息，即2022年1月17日与2022年8月15日后的债市走势，虽然都是先下后上的V型，但十年国债回到降息前分别用了17个交易日和32个交易日。 此次降息后利率反弹特别快。 图1：近三次央行降息后10年国债走势（%、交易日） 资料来源：WIND、天风证券研究所。注：T-1为降息前一交易日，下同。 图2：近三次降息后30年国债走势（%、交易日）图3：近三次降息后20年国开走势（%、交易日） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图4：近三次降息后5年AAA-二级资本债走势（%、交易日）图5：近三次降息后1年AAACD走势（%、交易日） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 为什么？ 首先，我们认为，市场前期交易已经包含一定程度的降息预期。 以十年国债为例，对比2022年7-8月降息前后的利率走势，从高点到低点总体下行幅度是25BP；今年3月至此次降息前，十年国债的下行幅度已经达到28BP。一定程度上市场前期交易已经对降息或者说降息预期有所定价。 图6：10年国债（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 其次，我们认为，这可能反映降息后市场对稳增长政策进一步发力的预期。 如图6所示，4月18日公布3月经济数据，数据表现较好，但当日十年国债下行1.1BP； 6月15日公布5月经济数据，数据表现较差，但当日十年国债直接上行3BP。 数据公布之后债市的反应与数据表现逻辑不同，说明债市交易的是数据背后的预期，关注的是政策会对数据作什么反应？有无进一步推动经济修复的增量政策？ 一季度数据强劲，市场评估4月进一步出台稳增长增量政策的可能性较低，由此对债市有利。6月，市场本身对增量政策的期待程度较高，5月数据进一步走弱，叠加央行降息，说明政策端可能加速推出稳增长增量政策，因此弱数据反而推高政策预期，推动利率反弹。 第三，我们认为，布林肯访华在一定程度上提振了市场风险偏好。 我们团队近期报告《外围因素变化与市场表现》回顾了布林肯访华进程，复盘了关键节点前后的市场表现。 我们提到，布林肯访华进程，反映的是市场外围因素的变化，我们认为，这是影响国内市场的重要因素之一，虽然未必是决定性因素。 2023年6月14日20点30分，外交部发言人汪文斌宣布，“经中美双方商定，美国国务 卿安东尼·布林肯将于6月18日至19日访华。1” 我们认为，这可能在一定程度上提振了市场风险偏好。 图7：布林肯访华关键节点与十年国债和人民币汇率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 最后，我们认为，这可能主要与降息后资金利率走势有关。 6月13日央行降OMO利率后，R001与DR007即反弹，并在后续几个交易日持续上行。也就是说，央行降息后，债市面对的是有所收敛的货币环境。 图8：十年国债、R001和DR007（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 1https://www.mfa.gov.cn/web/wjdt_674879/wsrc_674883/202306/t20230614_11096559.shtml 而且，与前两次降息后相比，本次降息后资金利率反弹明显来得更快，斜率更陡。 图9：近三次降息前后10个交易日R001（%）图10：近三次降息前后10个交易日DR007（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所。注：绿色框为降息时间点，下同。资料来源：WIND、天风证券研究所。注：绿色框为降息时间点，下同。 2.降息后资金利率怎么看？ 首先，历年来看，6月中旬开始受税期与半年末因素影响，资金利率会有一定波动。 图11：R001季节性（%）图12：DR007季节性（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 但是需要注意的是，单纯对比货币宽松阶段，今年6月资金面要略高于去年同期，而且在 央行再度降息的背景下，资金利率更是显著高于去年8月的水平。 按照利率走廊的框架观察，DR007一般围绕逆回购利率作中枢波动，在降息阶段则会向下突破。2023年以来在央行引导下，DR007均高于走廊中枢。二季度以来，DR007基本处在走廊中枢与OMO7天之间。降息后DR007的走廊中枢在1.63%，中性考虑，DR007可能继续在1.63-1.9%之间波动。 图13：DR007与利率走廊（%） 资料来源：央行、WIND、天风证券研究所 R001则总体在走廊中枢附近波动，降息阶段会低于走廊中枢。2023年以来在央行引导下，R001基本在走廊中枢附近，当前R001走廊中枢处是1.55%，预计后续R001还是在1.5%附近。 图14：R001与利率走廊（%） 资料来源：央行、WIND、天风证券研究所 从利率走廊角度考虑，央行并未像去年引导资金利率处在高于合理充裕甚至偏多的位置。为什么会如此？ 信贷是原因之一，2022年信贷从总量到结构都总体偏弱，所以流动性呈现较为典型的衰退式宽松。年初至今，虽然二季度信贷总量有所走弱，但是中长期贷款继续维持持续扩张的态势，这对于流动性存在一定的影响。 图15：票据利率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 图16：社融同比与中长期贷款余额同比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 此外，内外均衡或是另一重要影响因素。近期人民币汇率贬值压力高企，端午节前最后一个交易日离岸人民币汇率一度破7.2，我们认为，在一定程度上可能限制了资金面进一步宽松的程度。 图17：离岸人民币汇率、R001和DR007（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 综上，我们基于中性考虑，DR007可能继续在1.6-1.9%之间波动。与之对应，R001逻辑上的参考位置在最新的走廊中枢1.55%附近。 3.怎么看人民币汇率创新高？ 从3月27日央行公告降准作为起点，截至6月20日收盘，美元指数收于102.1，低于3 月27日的102.8。离岸人民币汇率收于7.177，较3月27日的6.883贬值4.27%。 2022年8月央行降息后，人民币汇率也曾一度较快贬值。与本轮汇率贬值不同的是，当时美元指数一度快速升值。 由此可见，本轮汇率贬值主要还是由国内因素主导，外围因素并非主因。 图18：美元指数与离岸人民币汇率图19：十年国债与人民币汇率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 在央行6月13日降OMO利率以来，美元总体偏弱，离岸人民币汇率则延续了贬值趋势。 图20：2023年6月至今美元指数与离岸人民币汇率 资料来源：WIND、天风证券研究所 人民币汇率后续怎么看？ 首先，影响人民币汇率的趋势性因素，或是人民币汇率贬值的宏观起点，均是国内经济出现下行压力，同时存在与经济前景有关的事件或者预期冲击。 其次，美元兑人民币仍是人民币汇率的主导因素，人民币汇率总体跟随美元变化。第三，经常账户差额是决定汇率的主要基本面因素。 第四，人民币汇率会受国际关系协调影响，体现了央行有管理浮动的一面。 按照上述逻辑，我们进行简单展望： 首先，从宏观经济走向观察，重点还是后续增量政策的具体节奏和力度，这可能影响市场对于经济前景的进一步评估，同时决定了人民币汇率的波动方向。短期因为政策落地节奏偏慢、力度有限，预计人民币汇率仍有贬值压力。 其次，需要考虑美元变化，一方面，我们预计美国经济仍有韧性，且可能持续保持对非美经济体一定程度上的领先态势，美联储目前也仍将维持紧缩立场，2023年6月22日，鲍威尔在美国国会听证时表示2，委员会预计仍将进一步提高利率以降低通胀。我们评估，后续美元或仍将延续温和中或有上行的走势。 第三，我们预计我国出口未来还有进一步下行压力，基于企业主体的预期变