解锁潜在价值

2023年6月23日 CMB国际全球市场|股权研究|启动 解锁潜在价值 购买 当前价格目标价上调/下调%中国能源梅根·夏，CESGA(852)37610836杰克白，CFA(852)39000835库存数据市值上限（百万港元）平均3个月t/o（百万港元）52w高/低（港元）已发行股份总数(mn)来源：FactSet股权结构CRH电力有限公司第一海滨基金来源：港交所份额业绩 绝对 1个月-0.5% 3个月6.8% 6个月30.7% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 23.20港元 到2023年，华润电力的目标是在风能和太阳能方面实现新增加的7,000兆瓦的可归属装机容量。我们估计，随着较低的上游成本增加安装意愿，CRP将实现3850兆瓦的新增太阳能装机容量和3150兆瓦的风电装机容量。此外，CRP宣布将其新能源业务分拆给A股，将解 35.4%HK$17.14 锁华润电力的估值。此外，我们认为火电的部门利润在2023年也将得到改善，主要原因是：1）积极签署具有较高执行率的长期煤炭合同；2）降低进口煤炭价格；3）基于电力市场改革的更好的火电电价。对于FY23/24E，CRpower的交易价格为0.90x/0.81xPB，低于其同行。平均PB为1.4/1.2x。估值具有吸引力。我们开始覆盖并得出基于SOTP的TP为23.2港元，买入评级基于1.4xFY23EPB和0.7xFY23PB. 华润电力新能源业务有望快速增长，新能源业务分拆至A股将有利于整体估值。华润电 力2023年新增风电和太阳能装机容量的目标为7,000兆瓦，由于上游成本的下降，预计太阳能发电的安装意愿会更高。我们预计公司在2023年新增的太阳能发电装机容量将达到3,850兆瓦和3,150MW。到2025年，CRPower的目标是达到40GW的风能 82,451253.9018.77/10.98 和太阳能总装机容量。为了更好地实现这一目标,华润电力宣布将新能源业务分拆给A股 4,810 收购更多资金,这也将有助于提升整体估值,获得更多资金投入新能源建设。 近期电煤价格下跌，有望提高公司火电业务利润，降低成本。2023年,我们测算平均 单位燃料成本同比下降5%至322.1元/兆瓦时,火电电价预计同比增长2%至436元/千瓦时,带动华润电力火电业务利润改善较好。这种改善可以归因于积极签署具有较高履 62.9% 4.2% 行率的长期煤炭合同，受益于较低的进口煤炭价格以管理煤炭成本波动，电力市场改革和优化电价政策以转移煤炭成本。 我们开始覆盖CRPower，并得出基于SOTP的TP为23.2港元，评级为买入。对于FY23/24E，CR功率的交易价格为0.90x/0.81xPB，低于其同行的平均值。 相对 -0.7% 7.0% PB为1.4x/1.2x。该估值具有吸引力。我们得出的基于SOTP的TP为23.2港元， 30.3% 买入评级为1.4xFY23EPB（〜同行平均。PB为1.4xFY23gE）和0.7xFY23. 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万港元） 89,800 103,305 112,940 121,074 129,603 净利润（百万港元） 1,592.7 7,042.5 12,299.3 14,803.9 17,634.0 每股收益（报告）（港元） 0.33 1.46 2.56 3.08 3.67 同比增长（%） (79.0) 342.2 74.6 20.4 19.1 共识每股收益（港元） na 1.46 2.45 2.94 3.31 市盈率（x） 6.2 5.4 7.0 5.9 5.1 P/B(x) 0.8 0.7 0.9 0.8 0.7 净资产收益率(%) 1.8 8.3 14.1 15.3 16.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 华润电力（836HK） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 华润电力的公司背景 华润电力控股有限公司.,Ltd.（CRP）成立于2001年，并于2003年在联交所主板上市。华润电力是华润集团旗下的一家公司，是中国最具效率和盈利能力的综合能源公司之一，业务涵盖可再生能源、火电、水电、售电、综合能源服务等。从2003年到2022年，华润电力的总资产，营业利润增长了数倍。 图1：CRP的开发过程 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 华润集团（CRG）是CRP的母公司，于1938年在香港成立。在过去的80年中，它已成为一家多元化的企业，业务涉及消费品，能源，建筑，医疗保健等多个领域。通过全面发展和互助，CRG实现了业务领域之间的协同作用，为华润电力的发展提供了坚实的支持。 图2：CRP的股权结构 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 到2022年，华润电力拥有246个发电厂，其中包括42个燃煤电厂，159个风电场，38个光伏电厂 ，2个水力发电厂和5个燃气电厂。 公司业务遍及全国31个省、自治区、直辖市和特别行政区。 公司的总运营发电量为52,581MW，其中28.7％的可归属运营发电量位于华中地区，26.9％位于中国东部，15.5％位于中国南部，14.7％位于中国北部，5.8％位于中国西北部，5.0％位于中国东北部，3.4 ％位于中国西南部。此外，CRPower的风力、水力发电和光伏电站的可归属发电容量为17,004MW，约占其可归属总发电容量的32.3%。 图3：华润电力服务区域（2020-25E） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 华润电力业务简介 图4:CRG的可归属产能（2015-2022年） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 尽管CRP的收入由于火电价格和外汇汇率的波动而经历了一些波动，但在过去的几年中，它已显示出稳定的增长趋势。在2013年至2022年之间，收入从689.2亿港元增加到港元 1033亿。然而，2016年和2019年收入下降，2016年由于火电价格和外汇汇率下降，收入同比下降 5.99%；2019年由于煤炭业务分拆，收入同比下降11.93%。 图5:CRP收入（2013-2022） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 2022年，CRP的收入同比增长15%。这种增长主要归因于 ：1）合并燃煤电厂平均上网电价（除税）同比增长20.2%；2）合并电厂净发电量同比增长4.1% ； 3)合并发电厂供热销售平均价格（税后）同比增长13.8％，合并发电厂供热销售同比增长6.4％。但是，收入增长被人民币对港元的贬值部分抵消。 图6:CRP营业利润（2013-2022年）（百万港元） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 目前，华润电力主要从事两个业务板块——火电板块（包括燃煤电厂和燃气电厂）和可再生能源板块 （包括风能、光伏和水力发电）。 图7：CRP收入构成（FY22） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 2022年，CRP的火电业务收入录得695亿港元，而其部门录得7.16港元的亏损，主要原因是（1）标准煤的单位成本同比增长10.6％；（2）火电厂净发电量同比增长2.4％；（3）合并电厂的热力销售量同比增长6.4％。特别是，人民币兑港元贬值部分抵消了这一增幅。 此外，华润电力可再生能源业务收入达到208亿港元，显示出显著增长，利润为9982亿港元。可再生能源业务的利润帮助抵消了火电业务的亏损，导致华润电力2022年的利润总额为28.23亿港元。税前利润为23.91亿港元。 CRP的可再生能源业务 行业分析 (1)国家能源政策目标支持未来风电和太阳能发电产业高速增长 2022年，中国累计风电装机容量达到37GW，2016年至2022年的复合年增长率为16.17%。“十四五 ”期间中国不同地区的风电和太阳能发电安装计划明确。我们预计到2025年中国风电装机容量将达到6.2 亿千瓦，2021年至2025年的复合年增长率为17%。 图8：中国新增风电和太阳能发电装机容量（2018-25E） 资料来源：NBS，NEA，CMBIGM估计 根据Wind日报和NEA的数据，2022年，风电招标超过 中国103.27GW，新增风电装机容量达到37GW。大部分招标容量预计将在2023年实现并网，预计新 增装机容量为67GW，同比增长约81%。因此，到2023年，我们预测中国的累计风电装机容量约为432GW。此外，2024年和2025年新增风电装机容量将同比增长15%，分别达到77吉瓦和89吉瓦，预计累计风电装机容量为509吉瓦和598吉瓦，每年保持20%左右的同比增长。 图9：中国电力累计装机容量（2018-25E） 资料来源：NBS，NEA，CMBIGM估计 太阳能方面，2022年中国太阳能发电装机容量392GW，2022年太阳能招标容量约为155GW。根据 CPIA的观点，中国对2023年太阳能发电新增装机容量的保守预测为95GW，乐观预测为120GW。同时 ，根据NEA的数据，第1季度新增的太阳能装机容量为33.66GW，同比增长154.81％。截至2023年 4月，国内光伏组件出价已超过约82吉瓦。 因此，我们认为2023年新增太阳能装机容量可能达到120吉瓦，全年累计装机容量为513吉瓦。 此外，太阳能将在2024年和2025年继续保持高增长，我们估计累计太阳能装机容量将达到652吉瓦和 811吉瓦。 到2025年，风能和太阳能累计装机容量将达到1409吉瓦，超过国家“十四五”计划1200吉瓦的目标。 (2)较低的上游成本导致风电场项目的IRR较高，促使CRP的投资意愿 我国风电行业自2021年起进入电网平价时代，带动上游成本降低，风电机组价格下降。据风电头条， 2020年中陆上风电机组最高价格达到4200元/千瓦，2023年2月跌至最低价格1150元/千瓦，跌幅- 73%。因此，较低的上游成本导致风电项目的内部收益率增加，使得更多的项目适合新天投资。因此，预 计新天将在2023年表现出更高的风电装机投资意愿。 图10：风力发电机价格（2012-2022） 资料来源：Wind新闻，CMBIGM估计 图11：陆上风电电价 资料来源：发改委，CMBIGM估计 风电领域产业链优化降本增效，带动风电项目IRR长期增长。例如，如果该项目的平均电价（除税）为 0.45元/千瓦时，一个100MW陆上风电项目的建设成本从4500元/千瓦时下降到4000元/千瓦时，该项目的内部收益率将从11%提高到14.3%。此外，如果建设成本进一步下降至3800元/千瓦时，内部收益率将增加至15.5%。 图12：内部收益率敏感性分析 3.5 4.0 资本成本（元 4.5 /瓦 ） 5.0 5.5 0.35 9% 7% 4% 2% 1% 0.40 14% 11% 8% 6% 4% 关税（人民币，含增值税） 0.45 18% 14% 11% 9% 7% 0.50 22% 18% 15% 12% 10% 0.55 26% 21% 18% 15% 13% 假设使用小时数为1400 来源：CMBIGM估计 由于上游成本较低，风电场项目的IRR增加，更多的项目将符合华润电力的投资标准IRR。因此，较高的风电项目IRR可能会提高华润电力对新增风电装置的投资意愿。 华润电力可再生能源业务发展迅速 CRPower的风电，光伏和水电项目的总可占运营发电量为17,004MW，同比增长0.2％。 在风力发电领域，华润电力的风电项目保持稳定增长。随着风电进入平价时代，上游风电组件成本的降低将有利于下游风电运营商。到2022年，华润电力的风电累计运行装机容量为15,512MW，新增装机容量为1,175MW。特别是在建风电项目的总设计容量为4,857MW。 对于太阳能发电领域，2022年光伏项目的可归属运营发