宏观研究报告：越南：地产冷叠加“电荒”，制造业如何突围？

宏观研究报告 2023年6月20日 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 越南：地产冷叠加“电荒”，制造业如何突围？ 越南GDP增速骤降 (%) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) 农林渔业工业和建筑业服务业其他越南GDP累计同比 数据来源：万得，国泰君安国际 回看过去半年时间，越南GDP增速出现了从巅峰到谷底的戏剧化反转。2023年第一季度，GDP增速创下过去12年的次低增幅（3.32%）；而2022年GDP增速为8.02%，是1997年以来的最高水平。这种过山车式下滑已经开始让市场担心新“世界工厂”的未来该何去何从。 房地产行业不正当交易的暴露让融资环境开始恶化，大量的房地产开发商及中介公司因流动性问题暂停业务或倒闭。虽然政策端开始出现少许利好，但是仍需要时间来修补之前的创伤，房地产何时复苏仍未可知。 与此同时，高温干旱引发的电力短缺也再次打击了经济增长的核心领域——制造业，全球产业链核心公司在越南的运作也被严重影响。 隐藏在电力短缺背后的远远不是炎热的天气，更是制造业飞速发展背后基础设备建设的不足，电力系统只是冰山一角。虽然政府有意推动绿色转型，但受固有系统性问题的干扰进展缓慢。 房地产市场规范化运作及清洁能源转型率先指出了越南作为“世界工厂”未来经济转型升级的方向，但是改革势必会伴随短暂的“阵痛”。尽管这可能会让市场对越南的未来感到担忧，但这种转型对越南的长远发展来说意义深 远。只有勇于直面并解决这些问题，越南才能完成从传统制造业向高附加值产业的转型，从而实现可持续发展。 2023年6月20日 宏观研究报告 经济增速的两极反转 在不久前举行的越南议会开幕仪式中，越南国会经济委员会主席VuHongThanh表示，在第一季度GDP增长疲软后，由于建筑业和资本市场面临金融困难，今年的经济预测被证明是“具有挑战性”的。换言之，越南今年的经济增速可能会显著低于之前预测的6.5%。 回看过去半年时间，越南GDP增速出现了从巅峰到谷底的戏剧化反转。在刚刚结束的第一季度，越南GDP增速仅仅同比增长3.32%，创下过去12年（2011年-2023年）的次低增幅，最低为2020年新冠疫情爆发时的3.21%；而这之前不久，越南2022年GDP同比增速为8.02%，是1997年以来的最高水平。进一步看，过去占GDP增速接近一半的 “工业和建筑业”在第一季度不仅没有正向贡献，反而同比负增长0.14%。这种过山车式下滑已经开始让市场担心新“世界工厂”的未来该何去何从。 图1：越南2023年第一季度GDP增速为过去12年次低记录 (%) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) 农林渔业工业和建筑业服务业其他越南GDP累计同比 数据来源：万得,国泰君安国际 房地产“寒冬”是否已经过去？ 在2019年前的十年间里，越南房地产市场经历了“黄金十年”。随着经 济的快速增长，城市化大幅提高了市场对住宅的需求。受此推动，房地产开发商在低利率环境中积极从银行贷款并发行规模达数十甚至上百亿 美元的债券。然而新冠疫情的爆发以及利率环境的改变导致了购房需求 的迅速萎缩，房屋销售陷入低迷。 随后许多初始杠杆过高的房地产公司由于无法从银行获得更多贷款来维持正常运转，资金流转开始出现问题。为应对流动性危机，这些房地产企业转向债券市场，推动债券发行量大幅增加。在2020年，越南的本币 公司债券价值120亿美元。然而到2021年底，这一数字已经增加到 260亿美元，其中大部分与房地产市场有关。 在房地产公司债务规模达到一定程度后，越南的购房者、投资者以及监 2023年6月20日 宏观研究报告 管机构开始不得不面对这样一个问题：如此庞大规模的债务会不会引爆房地产？与此同时，在2022年初，越南房地产市场不正当交易问题开始露出水面，房地产开发公司FLC董事长TrinhVanQuyet被逮捕引发了行业的强监管，成为了点燃房地产“炸药桶”的导火线。 TrinhVanQuyet被逮捕也暴露出越南债券市场在房地产市场融资方面的漏洞，监管机构随即颁布了2022年第65号法令，该法令主要从三个领域加强对违法行为的事前监管。法令颁布后，债券市场迅速转冷，房地产公司融资开始陆续出现流动性问题。也基本在同时间，全球范围内的利率抬升最终传导至越南金融市场，这让已经开始出现问题的房地产行业再次“雪上加霜”。进入2023年后，越南房地产公司开始出现运转停 滞甚至倒闭。根据越南建设部的数据，仅在2023年第一季度就有超过 1,800家从事房地产开发和销售的公司因融资困难暂停业务，这一数据较去年同期增长了61%；与此同时，已经有约340家公司倒闭。 往前看，越南房地产市场可能不会出现进一步的大幅恶化，但何时复苏仍是未知。一方面，为了防止房地产危机的进一步扩大，越南监管机构颁布2023年第08号法令，法令取消了部分2022年第65号法令的监管条令；另一方面，全球通胀开始趋稳，海外利率整体上行空间有限，越南也开始逐步降息。 总体而言，房地产行业去杠杆带来的阵痛大概率还没有结束，虽然政策端开始出现少许利好，但是仍需要时间来修补之前的创伤。从另一个角度而言，阵痛也是房地产行业更快速发展的开端，展望未来，一个更健全的债券市场将会推动房地产市场成为经济增长的持续动力。 电力短缺下，出口何时回暖？ 在全球主要发达经济体饱受高利率折磨之际，越南出口增速也因海外需求萎缩在2022年末大幅下滑。祸不单行，持续高温以及严重干旱使越南陷入供电危机，这也再次打击了经济增长的核心领域——制造业。 图2：越南出口增速自2022年末持续走低 （%） 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 越南:出口:累计同比越南:进口:累计同比 数据来源：万得,国泰君安国际 2023年6月20日 宏观研究报告 入夏以来，越南北部出现少见高温天气，午间温度甚至飙升至40度以上。随着空调、电风扇等降温设备使用量的激增，越南电网需求增长20%。与此同时，高温带来的干旱使得越南发电装机容量占比高达30% 的水电受到严重影响，越南北部大部分水电站已经无法支持当地的电力系统。面对突如其来的电力短缺，2023年5月底，越南与中国广西签署了110千伏深沟至芒街联网工程购售电协议，时隔7年中国首次恢复对越供电。 由电力短缺导致的轮流限电和突然停电无疑会给当地的居民和制造商造成非常大的影响。比如，《华尔街日报》报道，据参与越南制造业的人士称，富士康和力士乐精密工业等苹果供应商的一些生产基地以及三星电子在越南北部的基地已经收到了电力公司的请求，要求其考虑滚动停 电，或至少在高峰期减少用电；越南HCMC商业联盟副主席NguyenVinhHuy表示，在过去一周，HCMC工业园区内的几家企业已被通知在上午8点至下午2点之间发生预定停电;日本商工会议所的吉田进告诉法新社，一次停电影响一个工业园区的�家制造商，造成的直接损失超过19万美元。往前看，夏天结束还遥遥无期，电力短缺下制造业依旧会被动承压。 隐藏在电力短缺背后的远远不是眼前高温干旱导致的降温设备用量激增，而是制造业飞速发展背后基础设备建设的不足，电力系统只是冰山一角。制造业扩张、科技行业飞速发展背后离不开强大的供电系统，然 而很多历史遗留问题的存在却导致电力市场成为经济发展的拖累。 首先，直接购电协议（DPPA）阻碍了越南电力行业的升级转型。从本质上讲，DPPA中购电方（如大型企业或工厂）与发电企业直接建立合同关系，以购买一定量的电力，从而跳过中间商，即国家电力供应商ElectricityVietnam（EVN）。这种协议在电力结构稳定的情况下并没有过多不足，但是在能源转型的情况下，DPPA的存在严重限制了清洁能 源供应商（多为小型供应商）的竞争力。在能源结构转型初期，由于初 始设备设施投资等原因，清洁能源电力成本高于传统电厂，因此购电方更青睐价格相对低廉的传统能源，这在很大程度上降低了清洁能源供应商的竞争力；换个角度而言，如果没有DPPA的存在，购电方则会以统一价格从EVN采购电力，这样将会在国家层面保障清洁能源电力的需求，从而推动行业发展。 就大型供应商而言，越南清洁能源转型发展缓慢。从发电构成上看，以煤炭为主的火电装机容量占总装机容量比重接近一半，这与当前全球主流的绿色转型格格不入。为了实现自身的清洁能源转型，越南于2021年 3月发布了第八个电力发展规划（PDP8）草案，草案放弃了传统的煤炭项目，转而大力支持天然气和风能等清洁能源。该草案的发布在既有利益团体（煤炭相关）与潜在利益团体（清洁能源相关）间造成了巨大的争议；基于多方面考虑，越南政府于2021年10月发布了PDB8草案的 修正案，修正案重拾传统能源，提出在2030年将煤炭使用量翻一番的目标，但是在之后的论证及征求意见阶段，修正案的可行性一直被质疑。直至2021年11月，越南政府于格拉斯哥举行的缔约方大会 （COP26）做出了在2050年实现净零排放的承诺。这也意味着即便承 受清洁能源转型期间更高的电力成本，越南政府也会大力推动能源结构升级。 图3：越南发电装机容量构成（2021年） 其他 26% 水电装机容量 30% 数据来源：ElectricityVietnam,国泰君安国际 经济“急刹车”后该如何重启 火电装机容量 44% 2023年6月20日 宏观研究报告 综上所述，由于宏观环境的变化以及监管政策的收紧，越南房地产市场率先陷入困境，与此同时，电力系统存在的体制性缺陷，也因为炎热天气导致的“电荒”而被放大。这最终导致经济增速出现了大幅度的走软，经济发展被迫“急刹车”。由于今年夏天大概率仍将保持高温态势，因此未来一段时间“电荒”仍可能困扰越南经济。尽管从中国购电可能在短期内有助于缓解电荒，但中国一旦入夏后也可能面临电力紧张局面。 对于如越南这样的发展中经济体而言，能源转型仍将是未来相当长一段时间内的痛点，向绿色能源转型的过程中，整体经济将面临综合能源成本上升，但如果转型较慢，未来也可能面临类似“碳税”这样的非关税壁垒。因此，保持长期政策的稳定和短期政策的灵活，是整体政策框架的核心。 个股评级标准 2023年6月20日 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 宏观研究报告 行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过5% 跑赢大市 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 跑输大市 或行业基本面展望不理想 利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安或其集团公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安及其集团公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安及其集团公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀