私募FOF配置报告：主观CTA与量化CTA互为替代的初步探讨
专题报告——FOF配置 私募FOF配置报告： 主观CTA与量化CTA互为替代的初步探讨 报告日期2023年6月19日 ★主观CTA与量化CTA分析： 本报告将尝试研究主观CTA与量化CTA互为替代的可能。量化CTA最突出优势是冷静客观，具备一定胜率但较难随市场快速反应，其风格自洽与市场适应性良好不可兼得，量化 投资跨越市场行情盈利往往伴随主观干预。量化CTA的风控措施是主观与量化相结合，兼顾多元性、简洁性、普适性和稳健性。主观CTA分为主观截面和主观时序策略，主观截面目标为板块/品种的相对强弱的收益，主观时序目标为特定 板块的产业矛盾的收益。主观截面策略考验多品种覆盖能力。主观时序策略考验期现市场的联动判断能力。主观投资理念的风控能力受到考验，需坚守底线思维，减少主观扰动。 ★主观CTA与量化CTA对比： 全市场产品中,量化CTA表现优于主观CTA。量化CTA与主 观CTA存在互补周期，互补周期存在的主要原因是波动周期错配。主观CTA在主动收益胜率上优于量化CTA。主观CTA风险指标优于量化CTA。头部产品中，主观CTA净值走势优于量化CTA，主观CTA优者恒优特征显著，主观CTA表 现更稳健。同管理人主观CTA更优或因为主观CTA易博采众长。产品池外产品中：在不同经济周期下，主观CTA和量化CTA存在表现差异，上行行情量化CTA表现较优，下行行情主观CTA表现较优，进而存在互相替代的效果。不同周期对比中，从收益、夏普比率和卡玛比率方面看方面看，主观CTA在近三年的整体表现均优于量化CTA。从风险和最 大回撤方面看，主观CTA在近五年的整体表现均优于量化CTA。历史产品池中，主观CTA与量化CTA的替代效果主要取决于样本的数量是否能支持相关替代决策。 ★组合替代效果： 现有组合的替代效果来看，稳健型产品与进取型产品的互为 替代效果一致。两只现有产品的替代效果表现出收益显著提升，风险略微下降，回撤及其修复效果显著的特征。主观CTA策略确实可以在组合中弥补量化类策略的超额回撤，且对收 益也有提振效果。新构建组合替代效果上看，通过自上而下 的大类资产配置方式构建的三个FOF组合中，收益方面：主观CTA组合>量化CTA组合>主观+量化CTA组合。风险方面：量化CTA组合>主观CTA组合>主观+量化CTA组合。综合来看，主观CTA与量化CTA有一定互相替代效果。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号：F3032817投资咨询号：Z0014348 Tel：8621-63325888-3975 Email：dongli.wang@orientfutures.com 联系人 李玲慧FRMFOF配置高级分析师 从业资格号：F03107545Tel：18117512030 Email：linghui.li@orientfutures.com FOF 配置 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投1资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.量化CTA策略5 1.1.稳定性与适应性不可兼得5 1.2.风控理念5 1.3.量化CTA策略应用案例6 2.主观CTA策略8 2.1.经验积累与信息差为制胜法宝8 2.2.风控理念8 2.3.主观CTA策略应用案例8 3.策略对比11 3.1.全市场CTA产品11 3.1.1.净值走势11 3.1.2.指标对比13 3.2.头部CTA产品14 3.2.1.头部产品范围14 3.2.2.头部产品表现15 3.3.同管理人CTA策略16 4.周期替代效果17 5.组合替代效果19 5.1.现有组合替代效果19 5.1.1.进取型FOF组合0119 5.1.1.1.当前组合概况19 5.1.1.2.替代方案20 5.1.1.3.替代效果21 5.1.2.稳健型FOF组合0122 5.1.2.1.当前组合概况22 5.1.2.2.替代方案23 5.1.2.3.替代效果25 5.2.新组合配置效果26 5.2.1.风险预算模型构建26 5.2.2.大类资产权重配置27 5.2.3.子类产品配置28 5.2.4.组合构建29 5.2.4.1.CTA替代专题-主观+量化CTA29 5.2.4.2.CTA替代专题-主观CTA29 5.2.4.3.CTA替代专题-量化CTA30 5.2.5.业绩比较30 6.样本外产品替代效果32 7.跨期产品池替代效果34 8.管理人推荐36 9.风险提示37 图表目录 图表1：主观CTA策略案例对比-收益6 图表2：主观CTA策略案例对比-风险6 图表3：案例净值走势对比7 图表4：主观CTA策略案例对比-收益9 图表5：主观CTA策略案例对比-风险9 图表6：案例净值走势对比10 图表7：2022年6月至2023年4月波动净值10 图表8：2022年12月至2023年4月波段净值10 图表9：CTA策略净值走势对比-111 图表10：CTA策略净值走势对比-212 图表11：指标对比-收益13 图表12：指标对比-风险13 图表13：2023Q1基础池更新-CTA策略14 图表14：主观CTA策略表现优于量化CTA策略15 图表15：**资产策略表现对比16 图表16：CTA策略收益对比17 图表17：CTA策略风险对比17 图表18：CTA策略夏普比率对比18 图表19：CTA策卡玛比率对比18 图表20：CTA策略最大回撤对比18 图表21：CTA策略其他指标对比19 图表22：当前组合配置情况-进取型FOF组合0120 图表23：替代方案-进取型FOF组合0120 图表24：投资能力评价明细-进取型FOF组合0121 图表25：非投资能力评价明细-进取型FOF组合0121 图表26：综合评价明细-进取型FOF组合0121 图表27：指标对比-收益-进取型FOF组合0121 图表28：指标对比-风险-进取型FOF组合0122 图表29：进取型FOF组合0122 图表30：当前组合配置情况-稳健型FOF组合0123 图表31：替代方案-稳健型FOF组合0124 图表32：投资能力评价明细-稳健型FOF组合0124 图表33：非投资能力评价明细-稳健型FOF组合0124 图表34：综合评价明细-稳健型FOF组合0125 图表35：指标对比-收益-稳健型FOF组合0125 图表36：指标对比-风险-稳健型FOF组合0125 图表37：稳健型FOF组合0126 图表38：风险预算配置27 图表39：大类资产配置方案-127 图表40：大类资产配置方案-227 图表41：大类资产配置方案-327 图表42：大类资产配置方案-428 图表43：大类资产配置方案-528 图表44：2023Q1基础池筛选结果28 图表45：指标对比-收益30 图表46：指标对比-风险31 图表47：新组合净值走势对比32 图表48：样本外产品指标对比-收益32 图表49：样本外产品指标对比-风险33 图表50：样本外产品指数净值走势对比33 图表51：跨期产品池进阶筛选标准35 图表52：主观CTA策略产品推荐36 1.量化CTA策略 1.1.稳定性与适应性不可兼得 量化投资理念的最突出优势是冷静客观。量化期货策略通常基于策略模型信号进行交易，信号通过输入模型的图表数据、趋势追踪、动量指标和随机指标等进行技术分析，或者大宗商品供需水平、就业数据、产业升级等进行基本面分析。信号由各家管理人的模型独立生成，以此来排除一些人为干预、避免投资中的“情绪波动”。可见，量化CTA策略的突出特点是由模型生成信号，力求在决策中“冷静客观”。 量化投资理念具备一定胜率但较难随市场快速反应。直观上来讲，模型往往能快速实现大量数据的计算与分析，使投资决策结果具备一定的胜率。但需要关注的是，市场环境瞬息万变，没有模型能在任何情况下都实现盈利，即使号称“全天候”的策略，也存在着业绩的大幅波动。模型的调整速度存在滞后性和不可延续性，尤其是面对突发的政策面消息，运行良好的模型可能遭遇大幅回撤。模型调整的速度远远落后于市场变化的速度，如趋势跟踪类型的策略，市场行情一旦反转，模型调整前会存在大量的风险敞口暴露。 量化投资风格自洽与市场适应性良好不可兼得。大幅回撤发生时，首选需进行回撤归因。判断造成该回撤的主要原因是市场（共性）因素还是策略（个性）因素。如果是市场因素，这类回撤往往是短期扰动因素，对整体模型的有效性不造成根本性的冲击，在风控层面设置预警及止损线，无需对模型进行大幅调整。如果是模型因素，需对比过去不同市场环境下管理人的日净值回撤幅度和随后净值的反弹程度，判断管理人策略本身的模型逻辑是否发生漂移，即模型的调整造成了市场捕捉失败形成回撤。 量化投资跨越市场行情盈利往往伴随主观干预。对于很注重投资风格稳定（不发生投资风格漂移）的管理人来说，其净值表现在跨越不同市场环境时，能体现出较高的自洽程度。但风格稳定的管理人很难在多种环境中都能稳定盈利，市场环境瞬息万变，市场环境的适应性与模型的稳定性不可兼得。如果一只产品在不同行情下胜率都比较高，那么管理人也许存在对模型主观干预过多的可能。增加主观干预，意味着量化投资理念中的“冷静客观”被削弱，“情绪波动”带来的风险升高。 1.2.风控理念 风险管理措施是主观与量化相结合。一方面，规范的投决路径、清晰的操作流程等全面风险管理手段是风控的基础环节。另一方面，管理人依据市场及自身情况进行了包括止损条件、品种集中度、策略因子、仓位和风险敞口等诸多方面的调整。 兼顾策略多元性和简洁性。通过统计手段，在相同的数据中通过运作手段的不同进行策略区分，比如敏感性分析等。哲学家奥卡姆提出过剃刀原则，如果没有确定的证据判断一项调整有显著的价值，就谨慎处理，因为不确定性会带来风险，所以优质的策略应保持简洁原则。在量化投资理念中，黑箱问题不可避免，但是如果我们足够了解其设计规则与运行原理，总结其规律，预测其表现，拒绝认识上的黑箱，允许实际系统中存在技术黑箱，就不妨碍简洁原则的应用。 策略的普适性和稳健性。在简洁性的基础上，策略就可以开拓应用边界，在风险事件中可以快速定位到对应的策略细节，在市场波动中也更容易做出调整，更易具有普适性。通过下探策略深度，在风格稳定与市场适应中寻求平衡点，尽可能保持盈利，稳健提高胜率。在广度上尽可能覆盖更多品种，行情轮动时，只要有活跃板块存在，就有对应的策略储备，增强策略的稳健性。 1.3.量化CTA策略应用案例 数据区间：2021年5月25日至2022年8月26日 名称 累计收益率 主动收益率 年化收益率 年化主动收益率 主动收益胜率 实现Alpha 信息比率 夏普比率 卡玛比率 ****致远二号 45.05% 67.81% 35.24% 54.15% 53.25% 35.70% 2.29 1.64 1.87 黑色**1号 -10.40% 12.36% -8.53% 10.39% 49.68% -8.82% 0.39 -0.57 -0.59 南华商品 22.75% 45.52% 18.10% 37.02% 57.14% 22.56% 1.47 0.70 0.64 南华黑色 9.08% 31.85% 7.31% 26.23% 54.87% 21.90% 0.69 0.11 0.14 本报告暂代“****致远二号”为2号产品，“黑色**1号”为1号产品图表1：主观CTA策略案例对比-收益 资料来源：东证衍生品研究院 图表2：主观CTA策略案例对比-风险 名称 年化风险 年化主动风险 最大回撤 最大回撤修复天数 最大超额回撤 亏损天数占比 下
