石化行业深度系列报告二：中游炼化行业利润何时春归？

中信期货研究|能源转型与碳中和专题报告 石化行业深度系列报告二：中游炼化行业利润何时春归？ 2023-6-20 投资咨询业务资格：证监许可【20 报告要点 经过复盘发现当原油价格高位回落至60-80美元／桶，带来炼油、化工、化 纤产品利润回升，预计下半年原油价格70-85美元/桶，下半年主营高盈利持续，民营有望逆境转化。 能源转型与碳中和组 研究员：朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 摘要： 经过复盘发现当原油价格高位回落至60-80美元／桶，带来炼油、化工、化纤产品 利润回升，预计下半年原油价格70-85美元/桶，石化行业利润有望逆境转化。 复盘近十年炼油利润与原油关系，我们发现：（1）国内油价在60-80美元/桶，炼油利润表现较好。2022年油价中枢位于95美元/桶，国内炼油利润下降，但油价中枢运行至较低水平，需求侧收缩显著，同样不利于利润的扩张。（2）欧美炼油利润跟随油价波动，油价中枢高位利好炼厂。2010-2023年WTI库欣321裂解价差和原油的相关性超60%。国内外炼厂炼油利润表现不一致的主要原因是定价机制的差异。 复盘近十年炼化企业盈利与原油关系，我们发现：（1）主营炼厂盈利与油价相关度较高，油价在40-80美元/桶盈利均有较好表现。2000-2022年油价与毛利率的负相关度接近70%。油价在40-80美元/桶的区间，炼油毛利率均达到20%以上，油价涨至100美元/桶时，利润空间完全消失。（2）民营炼厂的盈利与油价的相关度偏弱，受消费需求影响大。油价与民营炼化整体的毛利率负相关度为60%。其中聚酯产品毛利受原油价格影响较强，负相关度高达72%，炼油产品和化工产品毛利与油价相关度弱。主要原因在于（1）主营和民营炼化业务分布的不同；（2）不同的石化产品与原油价格相关性不同。原油与PX相关系数非常高在0.71。聚酯产品受供需影响更多，与油价相关性较 弱。乙烯作为原料的化工品与原油相关性差。 原油价格短期中枢在70-75美元/桶，中长期70-85美元/桶。OPEC+5月起开始减产 100万桶/日左右，但俄油出口量仍然维持高位，供应实际减量或偏低。海外制造业景气度维持低迷，国内经济运行节奏仍为弱复苏，石油供需关系接近平衡，基本面缺乏驱动。基于上述判断，下半年主营高盈利持续，民营有望逆境转化。（1）成品油：上半年炼油利润同比+293%。油价中枢下滑+疫情后需求修复，利好已经反应在炼油利润 （2）化工品：芳烃利润先一步修复，化工品和聚酯价差筑底，消费需求有望回暖。 风险因素：1）大炼化装置投产、达产进度不及预期。2）宏观经济增速严重下滑。 3）地缘政治变动。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、原油价格对炼化行业利润的影响4 1、复盘：近十年油价经历三轮峰谷4 2、国内：油价在60-80美元/桶，炼化利润表现较好5 3、欧美：炼油利润跟随油价波动，油价中枢高位利好炼厂5 4、原因：定价机制影响炼化利润，供需现实有放大器作用6 二、原油价格对炼化企业盈利的影响7 1、油价对石油化工板块景气度影响7 2、原油价格对不同炼厂盈利水平的影响8 3、主营和民营炼厂盈利与原油价格敏感度不同的原因10 三、主营高盈利持续，民营有望逆境转化12 免责声明15 图目录 图1：近十年国际油价复盘4 图2：国内炼化利润和原油价格负相关5 图3：原油价格在60-80美元/桶炼油利润较好5 图4：美国炼厂利润与油价正相关6 图5：油价中枢上行带动利润增加6 图6：国际油价与国内成品油定价规则6 图7：供需偏紧对利润的放大效应7 图8：石化行业营收与油价同向波动7 图9：石化行业净利润与油价走势不完全一致7 图10：石化化工板块不同类型企业数量8 图11：石化化工板块不同类型企业市值8 图12：主营炼厂营业成本与原油价格8 图13：主营炼厂毛利与原油价格8 图14：主营炼厂毛利率与原油价格9 图15：主营炼厂炼油项目利润与原油价格9 图16：化工行业综合景气指数与油价9 图17：民营炼厂毛利与油价9 图18：民营炼厂毛利率与油价9 图19：民营PTA和聚酯毛利率与油价9 图20：主营炼厂炼油业务收入占比10 图21：某民营炼厂化工品业务收入占比10 图22：国内汽油价格与原油高度相关11 图23：国内柴油价格与原油价格高度相关11 图24：近5年国内汽油、柴油和原油价格相关性11 图25：国内汽油和柴油在不同阶段与原油的相关性11 图26：近10年化工品和化纤价格与原油价格相关性11 图27：主营炼厂成品油产量12 图28：某民营炼厂石化产品产量12 图29：EIA原油平衡表13 图30：国内炼油综合毛利13 图31：国内PX价差13 图32：国内化纤价差14 图33：炼化产品当前价格分位14 一、原油价格对炼化行业利润的影响 1、复盘：近十年油价经历三轮峰谷 第一轮页岩油革命：2014年美国页岩油产量迅速增长，而OPEC拒绝减产反而增产，试图将页岩油挤出市场，2014年6月至2016年1月，布伦特原油价格从115.06美元/桶跌至27.88美元/桶，区间最大跌幅达76%。OPEC与俄罗斯等产油国组成减产联盟，原油价格在2016年触底后缓慢回升，2018年初原油价 格回到70美元/桶。 第二轮价格战+疫情冲击：2018年美国页岩油持续扩产，叠加中美贸易争端升级，经济增长预期下修，国际油价在供给过剩的担忧中大幅下跌。之后OPEC+达成减产120万桶/日的减产协议，原油价格震荡运行。2020年OPEC+减产磋商失败，沙特发动价格战，叠加疫情爆发，原油市场崩盘，WTI跌至-37美元/桶。后续随着美国量化宽松、天然气和煤炭价格共振以及俄乌冲突的事件叠加，价格再次上冲至120美元/桶的高位。 第三轮衰退预期+博弈：随着美国加息的推进，2022年底OECD对经济预期悲观，2023年全球经济增速将下滑至2.2%，低于2022年3.1%的增速。其中，美国的经济增速将从2022年的1.8%降至2023年的0.5%，欧元区将从3.3%降至0.5%，油价回吐俄乌冲突以来涨幅。2023年由于美国银行业危机和OPEC+联合减产，中东、俄罗斯和美国之间的博弈白热化，油价维持区间震荡。 图1：近十年国际油价复盘 通胀 2、海外经济下滑拖累石油需求3、美国持 续释放1.8亿桶石油储备库存 1、海外央 行加息抑制 ， 1、美国硅 谷银行破产危机 2、OPEC+再 次减产 美元/桶1、页岩油增产 期货结算价(连续):WTI原油 1、欧盟完全禁止俄油进口 120 100 2、OPEC与美国打价格战 3、中国经济增速放缓 4、美元走强 1、OPEC不减产 2、伊核协议全面达成，伊朗恢复生产和出口原油 1、美国持续大幅扩产，活跃钻 机超1300台 2、俄罗斯和沙特增产 1、美国飓风影响产量3、OPEC减产持续 2、需求增速超预期 2、成品油需求强劲 1、美国宣布释放5000万桶战略石油储备 2、欧洲疫情再次反弹 1、美联储推迟加息 802、沙特空袭也门 60 40 1、OPEC产 量创新高2、美国产能见底 3、OPEC减产持续 1、全球贸易摩 1、OPEC+由减产转为 温和增产 2、疫苗接种进度加快，恐慌缓解 3、成品油消费恢复 俄乌冲突国际天然气和 煤炭价格暴涨 1、美国历史 20库存最高 2、美国减产 0 OPEC+达成石油产量冻结协议 擦抑制需求 2、美国原油库存累积至高位 全球疫情爆发，生产消费同时骤降，原油市场崩溃 1、美国持续量化宽松 2、沙特额外减产 3、全球原油库存大幅去化 1、OPEC+形成减产联盟，约束原油供给 2、全球原油库存高位去化，油价中枢回升 3、全球进入史无前例的量化宽松 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所 2、国内：油价在60-80美元/桶，炼化利润表现较好 原油作为炼油原料，其价格影响炼厂成本和利润。从历史数据表现来看，WTI原油期货价格和中国炼油综合利润有明显的负相关关系。2020年4月疫情引发需求极端下滑油库爆满，WTI价格跌至负值时，国内综合炼油利润升至高位1047元/吨。而2023年6月在供应压力和俄乌冲突的影响下，WTI价格升至122美元/桶的高位，同时国内综合炼油利润也跌至-500元/吨的水平。 油价在60-80美元/桶，国内炼化利润表现较好。从年度油价均值角度来看， 油价运行至高位，如2022年中枢位于95美元/桶，国内炼油利润下降，但油价 中枢运行至较低水平，需求侧收缩显著，同样不利于利润的扩张，当2018年、 2021年和2023年油价中枢运行在60-80美元/桶的区间时，国内的综合炼油毛 利分别达到212元/吨、417元/吨和664元/吨。 图2：国内炼化利润和原油价格负相关图3：原油价格在60-80美元/桶炼油利润较好 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 WTI原油(逆序）中国原油炼油综合毛利 1500 1000 500 0 -500 -1000 元/吨中国原油炼油综合毛利WTI原油价格 664 94 417 76 212 65 19468185 57 2017 46 2018 2019 -34 2020 40 202120222023 -565 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 美元/桶 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017-122018-122019-122020-122021-122022-12 资料来源：Wind卓创中信期货研究所资料来源：Wind卓创中信期货研究所 3、欧美：炼油利润跟随油价波动，油价中枢高位利好炼厂 欧美炼油利润跟随油价波动，油价运行至高位利好炼厂。美国炼厂利润表现与国内不同，油价与炼厂综合利润具有较好的一致性。2010-2023年WTI库欣321裂解价差和原油的相关性超60%。2014-2016年由于中东和美国的价格战，油价中枢震荡下行55%，美国炼厂裂解价差也显著收缩35%。2020年疫情引发油价中枢再度下滑30%至40美元/桶，美国炼厂裂解价差也随着收缩37%。2022年汽柴的低库存加上俄乌战争和相关制裁，带来了炼油利润的迅速上涨。炼厂裂解价差2-4月增加了100%以上。 图4：美国炼厂利润与油价正相关图5：油价中枢上行带动利润增加 美元/桶美国炼厂综合利润WTI原油价格70 60 50 40 30 20 10 0 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 美元/桶美国炼厂利润WTI原油价格35 40 30 25 20 15 10 5 0 120 100 80 60 40 20 0 2015/042017/042019/042021/042023/04 2010201220142016201820202022 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 4、原因：定价机制影响炼化利润，供需现实有放大器作用 国内外炼厂炼油利润表现不一的主要原因是定价机制的差异。全球成品油定价模式主要包含三种模式：1、完全政府定价的机制；2、市场化的定价机制；3、政府调控下的市场化定价机制。我国定价模式属于第三类，2016年发改委发布《石油价格管理办法》，其中第六条较为明确地规范了国内成品油市场的定价问题如下图。因此国内汽柴价格上涨相对受限，也导致炼厂利润会在油价极端高位时被挤压。欧美等发达国家定价模式属于第二类，成品油价格通过市场竞争形成，政府对成品油价格几乎不做调控，因此价差空间相对灵活，传导也更加通畅。 此外，供需偏紧的现实会对利润产生放大器作用。海外炼厂利润的波动规律不仅体现在与原油价