家居行业轻工日本调研见闻录：东京万步暴走，第四消费时代的所见所闻

行业研究 证券研究报告 家居2023年06月21日 轻工日本调研见闻录 东京万步暴走，第四消费时代的所见所闻 推荐（维持） 华创证券研究所 2022-06-20~2023-06-19 7% -5% -16%22/06 -27% 22/08 22/1123/0123/0423/06 家居 沪深300 相关研究报告 《家居系列报告三：AI技术赋能家居行业升级创新》 2023-05-16 《轻工行业2022年报及2023年一季报总结：扰动因素逐步消退，23年复苏主线明确》 2023-05-05 《家居行业跟踪报告：315景气度向上，头部品牌韧性凸显》 2023-03-14 本次日本之行我们对三个具备借鉴意义的行业进行了调研，并将相关见闻录呈现如下，分别为：家居篇、文具篇、运动篇。 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002联系人：刘一怡邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 51 占比%0.01 总市值(亿元) 3,093.44 0.33 流通市值(亿元) 2,382.69 0.33 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.9% -5.8% -8.9% 相对表现 1.2% -6.8% -0.1% 家居篇：宜得利：极致性价比路线的家居龙头。在“失去的20年”中，日本家居消费在龙头引领下走向大众化，即使在经济周期下行下，宜得利仍表现出龙头的高水平韧性，其既是下行周期的优秀战略受益者，亦为大众化趋势的引领者。1）渠道布局看，加速海外布局并积极推进小店模式。2）发展经验看， 宜得利凭借�高速门店扩张和顺势产品革新；②全流程供应链优势站稳龙头地位；低价策略为宜得利制胜的底层核心逻辑，既能对抗经济下行周期，又可对冲外来竞争，亦为后续开展品类扩张和消费习惯修正的前提。3）调研见闻看，宜得利卖场突出“极致性价比+全品类集合”。�品类多元，定制家居占比低； ②设计简单且SKU较少，消费者追求性价比；③智能马桶一体化程度高，浴室柜重视收纳功能。 文具篇：LoFt：专业买手赋能优质产品，沉浸购物提升体验感。1）从行业整体看，日本文具行业发展可分为前期和中后期两个阶段。中后期经济增速趋缓时行业竞争加剧，马太效应显现，龙头业绩提升，CR4不断提升。2）渠道看 与我国文具销售渠道以校边店为主不同，日本很大一部分文具通过杂货店销售，这也成为日本文具行业独特的一隅。LoFt即是日本杂货店的典型代表之一。在渠道布局方面，LoFt选址钟爱都市，加快标准门店拓展；在运营策略方面，LoFt以生活方式切入，本质上为留客型引导消费的可编辑性卖场；在产品选择方面，不同于传统百货商场的大品牌专柜模式，LoFt除自由彩妆品牌LoFcos，其余产品主要依靠专业买手团队到全世界选购，缩短生产研发周期下能保障高速上新频率、丰富SKU和精致个性化。3）调研见闻看，LoFt及伊东屋售卖品类多元。聚焦到文具品类，二者销售的品牌较为集中，主要是百乐、三菱、斑马等。从文具价格看，日本文具产品精致，以中高端为主，但若考虑中日购买力差距，部分日本文具价格并不贵甚至还低于中国文具。同时比较同款产品在中日售价，可以发现，在中国亦具备高知名度的产品，中日售价基本无差异；在中国并未广泛流行的产品（如matoka手账本），中国售价存在溢价。 运动篇：AlpenTOKYO：集合店为主，注重品类而非品牌。比较日本和中国运动鞋服销售渠道，可以发现二者在以下方面存在显著差异。1）日本以集合店为主，中国则以专卖店为主。2）日本更注重品类而非品牌。以AlpenTOKYO为例，虽为多运动品牌集合店，但却没有在店内过多强调品牌元素，仅以鞋服 类型进行分类。与之相比，中国滔搏同样作为运动鞋服集合店，其店内则充满各种品牌元素，运动品牌logo随处可见。AlpenTOKYO和滔搏对品牌元素的处理，同样体现了两国消费者对品牌元素的不同态度，大多数日本消费者更倾向于简约、去品牌化。更强调品类而非品牌。3）同款产品在日本更便宜。对比两店同款热销产品，日本运动鞋服集合门店价格明显低于滔搏门店售价。 风险提示：行业竞争加剧、线下消费恢复不及预期、调研存在一定误差。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 顾家家居 39.27 2.57 3.04 3.53 15.27 12.91 11.12 3.28 强推 晨光股份 45.24 1.94 2.32 2.75 23.28 19.52 16.45 4.98 强推 喜临门 24.88 1.73 2.18 2.67 14.39 11.41 9.33 2.35 推荐 欧派家居 97.38 5.22 6.06 6.96 18.67 16.06 13.99 3.21 强推 金牌厨柜 32.51 2.61 3.13 3.71 12.47 10.38 8.75 1.74 强推 索菲亚 17.60 1.51 1.81 2.11 11.65 9.70 8.34 2.98 强推 江山欧派 52.19 3.29 4.11 4.70 15.88 12.71 11.10 4.02 强推 志邦家居 31.80 2.07 2.48 2.90 15.37 12.84 10.98 3.01 强推 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2023年6月19日收盘价 投资主题 报告亮点 日本零售行业的发展对我国有极强的借鉴意义，本次日本之行我们对三个具备借鉴意义的行业进行了调研，并将相关见闻录呈现如下，以期用最真实最质朴的感受为行业发展提供建议。 投资逻辑 在各个细分部分本文首先梳理行业整体情况或行业龙头公司经营情况，然后阐述实地调研感受并总结要点。调研后我们发现无论是家居、文具还是运动行业，日本销售渠道均呈现出全品类集合+渠道为�的特性，具体看：1）家居：宜得利卖场突出“极致性价比+全品类集合”，产品设计简单且SKU较少；同时消费者注重浴室空间。2）文具：LoFt：品类多元，产品以中高端为主；同时比较同款产品在中日售价，可以发现在中国亦具备高知名度的产品（如斑马的笔），中日售价基本无差异；在中国并未广泛流行的产品（如matoka手账本），中国售价存在溢价。3）运动：AlpenTOKYO：集合店为主，注重品类而非品牌。比较日本和中国运动鞋服销售渠道，可以发现二者在以下方面存在显著差异。1）日本以集合店为主，中国则以专卖店为主。2）日本更注重品类而非品牌。 目录 一、日本调研见闻——家居篇6 （一）宜得利：低价策略为基，渠道与供应链发力成就龙头6 1、渠道布局：广拓店、且兼顾海外拓展及小型化新店态6 2、经验总结：低价策略为核心，下行周期修炼内功7 （二）调研见闻录：宜得利：极致性价比路线的家居龙头9 二、日本调研见闻——文具篇12 （一）日本文具行业：发展可分为两阶段，经济趋缓时马太效应显现12 （二）LoFt：专业买手赋能优质产品，沉浸购物提升体验感13 1、渠道布局：选址钟爱都市，加快标准门店拓展13 2、运营策略：主打沉浸式卖场，专业买手团队选品14 （三）调研见闻录：日本杂货店：售卖生活方式而非产品的集合体15 三、日本调研见闻——运动篇19 （一）迪桑特：高端运动产品领导者19 1、历史沿革：成立以来根植于高端运动领域19 2、营收端增速亮眼，利润率明显改善19 3、产品矩阵：专业滑雪服饰起家，产品矩阵持续完善20 4、渠道拆分：日韩为主要收入贡献区域，中国市场增长迅速22 （二）调研见闻录：日本运动零售商：集合店为主，注重品类而非品牌23 四、风险提示24 图表目录 图表1FY2023营业收入同增17%6 图表2归母净利润呈稳健增长态势6 图表3宜得利开店情况（家）6 图表4宜得利单店销售情况（亿日元）6 图表5宜得利全球门店布局7 图表6宜得利门店布局7 图表7宜得利家居饰品品类占比持续上升7 图表8宜得利于1979年开始聚焦于家居品类7 图表9宜得利核心竞争力拆解8 图表10宜得利多品类发展思路8 图表11卖场内部区域划分9 图表12卖场内部区域划分9 图表13宜得利大卖场模式且品类齐全9 图表14宜得利卖场内灯具、餐具等一应俱全9 图表15宜得利家电销售区域10 图表16宜得利日用品销售区域10 图表17卖场沙发销售区域10 图表18卖场床垫销售区域10 图表19宜得利沙发产品图册11 图表20宜得利厨柜产品图册11 图表21宜得利服饰产品图册11 图表22宜得利卫浴场景产品图册11 图表23学生人数和教育投入驱动行业成长12 图表24经济水平提升带动行业价格提升12 图表25日本文具行业中后期量价变动情况12 图表26日本书写工具市场发展较为平稳12 图表27日本纸、文具行业企业数量及销售额13 图表28日本书写工具市场CR4不断提升13 图表29不考虑疫情扰动，营收水平小幅稳增13 图表30剔除疫情扰动，净利润逐步提升13 图表31FY2022Seven&I业态多元化程度高14 图表32并入7&I旗下后拓店速度明显加快14 图表332018年标准店销售额反超大型门店14 图表34LoFt×迪士尼合作款15 图表35金太郎×国誉×LoFt的合作款文具15 图表36银座LoFt销售品类多元15 图表37银座LoFt文具琳琅满目15 图表38银座LoFt笔低至80日元（约4.1元）16 图表39银座LoFt手账本折合人民币约81元16 图表40在中国亦具备高知名度的日本笔中日售价基本无差异16 图表41伊东屋标志性红色回形针标志17 图表42伊东屋有12层17 图表43伊东屋一层销售各地收集的贺卡17 图表44伊东屋一层设有小吧台17 图表45伊东屋第二层可以写信寄信18 图表46伊东屋手账可定制化18 图表47迪桑特发展历史沿革19 图表48公司营业收入（十亿日元，%）19 图表49公司归母净利润（十亿日元，%）19 图表50毛利率、净利率（%）20 图表51费用率（十亿日元，%）20 图表52迪桑特产品矩阵20 图表53营业收入分品类占比（%）21 图表54运动服及配套品营收（十亿日元，%）21 图表55品牌矩阵21 图表56营业收入分品牌拆分（十亿日元）22 图表57营业收入分地区拆分（十亿日元）22 图表58中国市场营收（十亿日元，%）22 图表59日本AlpenTOKYO集合店共有10层23 图表60AlpenTOKYO可见中国品牌身影23 图表61日本AlpenTOKYO集合店23 图表62中国滔搏门店23 图表63同款产品在AlpenTOKYO更便宜24 一、日本调研见闻——家居篇 （一）宜得利：低价策略为基，渠道与供应链发力成就龙头 在“失去的20年”中，日本家居消费在龙头引领下走向大众化，即使在经济周期下行下，宜得利仍表现出龙头的高水平韧性，其既是下行周期的优秀战略受益者，亦为大众化趋势的引领者。 图表1FY2023营业收入同增17%图表2归母净利润呈稳健增长态势 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 销售额（亿日元）YOY 19671986199420002003200620092012201520182021 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1200 1000 800 600 400 200 0 归母净利润（亿日元）YOY 20082010201220142016201820202022 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：NitoriInvestorRelations，华创证券资料来源：NitoriInvestorRelations，华创证券 1、渠道布局：广拓店、且兼顾海外拓展及小型化新店态 渠道布局：广拓店、且兼顾海外拓展及小型化