周期错位：逻辑与资产研判

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 周期错位：逻辑与资产研判 银河证券研究院FICC&固收 刘丹 2023年6月20日 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 目录 一、大类资产表现 二、海外和国内：通胀差异下的金融周期错位 三、美货币政策与美资产研判 四、国内经济、金融周期与资产研判 五、结论 一、大类资产表现：黄金、债券、权益市场表现好于大宗 大类资产表现：黄金、债券、权益市场表现好于大宗 2023年上半年资产表现与2022年对比 50.0 2023/1/1至2023/6/52022/11/1至2022/12/312022/1/1至2022/10/31右轴2022/1/1至2023/6/5 170.0 0.0 -50.0 -100.0 大宗商品 权益市场 汇率利率 120.0 70.0 20.0 -30.0 -150.0-80.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2022年以来CRB指数与美元指数、美债及美债期限利差% 10Y-2Y利差 2Y美债收益率 CRB指数右轴 10Y美债收益率 美元指数 120 115 110 105 100 95 90 85 80 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 •2022年以来：美快速加息+缩表、美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂。 •2022年1-10月：强美元和美债利率大幅抬升，各类资产除能源、粮食、卢布，悉数 下跌。 •2022年11月开始逆转，过度冲击后的修复：美债上行放缓转为震荡，美元走弱，市场表现逆转。前期中国市场表现较好，港股领涨全球，贵金属、非美货币表现较好。 •2023年年初至今：美元止跌，阶段回升，黄金>债券>美元>非美货币。权益市场美股分化，纳斯达克领涨，日、韩、欧等补涨，A股、港股表现不佳。大宗商品表现差，尤其是能源领跌。 •总体来看，2022年11月初开始，美债转为宽幅震荡，对市场冲击降低，非美货币、 股市、跌幅修复，大宗商品在经济下行周期表现仍明显不佳，债券市场、黄金表现好。 创造财富/担当责任4 二、海外和国内：通胀差异下的金融周期错位 物价趋势和水平差异：通胀vs通缩 各国PPI下行，中国拐点领先，目前处于负值区间各国CPI下行，但错位明显，海外总体通胀压力依旧较大 中国 欧盟27国 德国 英国:输入PPI:工业品:同比 美国 日本 英国:输出PPI:工业品:同比 60 40 20 0 -20 各国PPI 各国CPI 中国美国欧元区英国日本 12 10 8 6 4 2 0 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 -2 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 全球处于通胀下行周期：PPI中国没有能源供给冲击，拐点领先。CPI表现错位明显，海外通胀压力依旧较大，国内相反。不同的通胀水平：决定了处于完全相反的政策周期。发达经济体抗通胀，中国促需求。 不同的货币周期，收益率曲线：倒挂vs正常 2022年初各国收益率曲线位置当前各国收益率曲线已明显抬升，且多数倒挂 3.0 2.0 2022年1月1日各国国债收益率曲线% 美国欧元区中国英国 1.26 1.52 6.5 5.5 4.5 3.5 2023年3月10日各国国债收益率曲线% 6.5 5.5 4.5 3.5 2023年6月6日各国国债收益率曲线% 1.0 0.0 0.190.39 0.73 0.97 2.5 美国 欧元区 中国 英国 5.44 5.20 4.514.15 3.85 3.70 2.5 -1.0 6M1Y2Y3Y5Y10Y 1.5 美国 欧元区 中国 英国 5.17 4.90 4.60 4.31 3.96 3.70 6M1Y2Y3Y5Y10Y 1.5 6M1Y2Y3Y5Y10Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国债收益率曲线% 7D6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 加息周期至收益率曲线倒挂，影响金融机构盈利能力和流动性： 2022-01-04 2023-03-15 2023-01-03 2023-06-06 •资产端：利率上升，长久期资产端净值缩水；收益率曲线2022年下半年倒挂，借短买长收益模式盈利转负，倒逼去杠杆压力增加，金融机构盈利能力下降。 •负债端：负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。密集风险事件关联逻辑： •日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信等，资产端持有资产久期长（债券、MBS、不动产等），资产缩水，被动抛售资产。英国养老金抵押物不足值，被动抛售资产去杠杆，黑石、硅谷银行、瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题。日本央行，汇率冲击大，维持负债端低利率，买入国债，卖出美债和贷款，资产负债被动收缩，加剧经济下行压力、通胀上行压力以及汇率贬值压力。 中国正常的收益率曲线，年初以来陡峭化下移，货币政策宽松。 广义货币看信用：美、欧、英收缩明显，中国促信用扩张 欧美等国家（地区）M2增速明显下行，仅中国保持上行 M2同比% 美国 英国 中国 日本 欧元区 澳大利亚 25 除中国以外M2-GDP-CPI增速均回落至负区间 M2-GDP-CPI M2-GDP-CPIM2-GDP-CPI %美国 %英国 %中国 M2-GDP-CPI%欧元区 M2-GDP-CPI%日本 50 30 15 10 5-10 2014/12 2015/04 2015/08 2015/12 2016/04 2016/08 2016/12 2017/04 2017/08 2017/12 2018/04 2018/08 2018/12 2019/04 2019/08 2019/12 2020/04 2020/08 2020/12 2021/04 2021/08 2021/12 2022/04 2022/08 2022/12 2023/04 2005/03 2005/11 2006/07 2007/03 2007/11 2008/07 2009/03 2009/11 2010/07 2011/03 2011/11 2012/07 2013/03 2013/11 2014/07 2015/03 2015/11 2016/07 2017/03 2017/11 2018/07 2019/03 2019/11 2020/07 2021/03 2021/11 2022/07 2023/03 -5-30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 M2增速：美国、欧元区、英国下滑明显，中国维持量的宽松，M2相较于GDP和CPI，除中国均进入抑制区间。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 国际广泛去杠杆，国内没有去杠杆 •全球范围普遍去杠杆：美国政府部门、欧元区政府部门、新兴市场企业部门，杠杆率高且去杠杆明显。欧元区企业部门虽然杠杆率高，但 2022Q3略加杠杆。中国企业、政府部门没有去杠杆，但居民部分杠杆率有所下降，信用扩张困难。 杠杆率:居民部门:美国% 杠杆率:政府部门:美国% 杠杆率:非金融企业部门:美国% 大幅加息，美国各部门去杠杆 120 100 80 60 1995/06 1996/08 1997/10 1998/12 2000/02 2001/04 2002/06 2003/08 2004/10 2005/12 2007/02 2008/04 2009/06 2010/08 2011/10 2012/12 2014/02 2015/04 2016/06 2017/08 2018/10 2019/12 2021/02 2022/04 40 新兴市场2022年Q3各部门去杠杆 140 杠杆率:居民部门:新兴市场% 杠杆率:政府部门:新兴市场% 杠杆率:非金融企业部门:新兴市场% 120 100 80 60 40 20 2008/03 2008/10 2009/05 2009/12 2010/07 2011/02 2011/09 2012/04 2012/11 2013/06 2014/01 2014/08 2015/03 2015/10 2016/05 2016/12 2017/07 2018/02 2018/09 2019/04 2019/11 2020/06 2021/01 2021/08 2022/03 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 欧元区各部门去杠杆 杠杆率:居民部门:欧元区% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2022年中国企业部门、政府部门加杠杆，居民部门杠杆没有抬升 120 110 100 90 80 70 60 50 40 杠杆率:政府部门:欧元区% 杠杆率:非金融企业部门:欧元区% 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 200.00 居民部门杠杆率% 非金融企业部门杠杆率% 政府部门杠杆率% 150.00 100.00 50.00 2008-03 2008-12 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 0.00 2007/12 2008/08 2009/04 2009/12 2010/08 2011/04 2011/12 2012/08 2013/04 2013/12 2014/08 2015/04 2015/12 2016/08 2017/04 2017/12 2018/08 2019/04 2019/12 2020/08 2021/04 2021/12 2022/08 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 利率差异vs通胀水平：不一样的金融周期 2022年初各国收益率曲线位置各国10Y国债-CPI差异明显 各国央行基准利率 各国10Y国债-CPI% 印度 澳大利亚 南非 1YMLF美国英国欧元区 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 美国欧元区英国日本 澳大利亚中国印度 2008/03 2008/10 2009/05 2009/12 2010/07 2011/02 2011/09 2012/04 2012/11 2013/06 2014/01 2014/08 2015/03 2015/10 2016/05 2016/12 2017