锂2023年中期投资策略：渐行渐近的二次入场窗口期

期货研究报告|商品研究 2023年06月16日 渐行渐近的二次入场窗口期 策略报告 锂2023年中期投资策略 研究员：颜正野0755-82763240 yanzhengye@cmschina.com.cnF03105377 Z0018271 核心观点： 2023上半年，国内锂盐价格先跌后涨，走势流畅，波动率高。其中供、需两方面均表现出明显的预期差：Q1环保影响锂矿供给端相对稳定甚至略有收缩，同时终端电动车产销增速却出现未预期到的、大幅度的回落，引发锂盐价格大幅下行；Q2价格触及矿端成本上限后，叠加下游补库，锂盐价格又迅速反弹。 宏观是金属最大的需求项，对于高成长属性的锂而言，在2023年初也短暂受到了宏观因素的强驱动：其一是国内耐用品消费的意外承压，电动车作为重要的大宗消费品，其边际消费需求的承压引致锂价下行；其二是海外库存周期的转向，新能源车产业链下游产品短暂的由累库转为去库，降低对上游锂盐的需求，并在锂盐厂环节快速累库。 展望未来，锂消费长期仍具有确定性，全球范围内电动车渗透率仍然较低，电化学储能新增装机规模也有数倍空间，但预计锂年内需求端或仅为弱修复。矿端供给放量将成为2023年下半年锂的主要驱动，尤其是海外大型矿山的增、投产确定性较高。 策略上，对应当下锂价水平，23H2全球锂平衡表过剩趋于明确，预计三季度有望迎来本轮下行周期的二次入场窗口期。交易的择时维度，关注信号：1）海外重点矿山投产、精矿发运时间点；2）离散性政策在需求端的边际变化，并积极应对；3）冶炼厂、材料厂锂库存变化的后验价值。 风险提示：非洲部分绿地矿投产推迟；国内云母矿生产恢复不及预期；新能源需求端超预期政策落地。 敬请阅读末页的重要声明 目录 1.锂价复盘：电动车产销增速大幅回落下的高波动4 2.需求：多重影响下，成为影响定价的“快变量”4 （一）中短期变化：需求增速大幅回落，下游高库存带来负反馈4 （二）需求前瞻：长期仍具有确定性，终端驱动边际变化6 3.供给：短期略有缩量，中期主导锂定价7 （一）短期供给：多重因素影响，上半年产量不及预期7 （二）中期供给：优质产能陆续放量，且尚未被完全定价8 4.策略：平衡表过剩确定性高，二次入场窗口渐近10 （一）平衡表：2023Q2-2024年过剩规模逐季增加10 （二）关注二次入场信号的出现10 图1：电池级碳酸锂、氢氧化锂现货历史价格走势（2022年1月至今）4 图2：中国新能源乘用车单月销量与环比5 图3：中国居民部门中长期贷款新增量同比减少5 图4：美国制造商、批发商与零售商库存同比回落5 图5：中国碳酸锂库存与锂电池估算增量库存对比5 图6：全球新能源车销量、渗透率及预测6 图7：全球储能电池产量占比趋势上升6 图8：中国磷酸铁锂材料产量同比仍有较高增速6 图9：中国三元材料产量同比增速已回落至0附近6 图10：全球智能手机产销处于相对低迷阶段7 图11：2023年初备货需求引致钴酸锂月度产量上升7 图12：23Q1-Q2中国碳酸锂产量环比回落7 图13：23Q1-Q2中国氢氧化锂产量环比回落7 图14：黑德兰港精矿出库与智利锂盐出口8 图15：锂辉石进口精矿价格与进口矿锂盐厂毛利8 图16：2023年全球新增锂冶炼产能较多8 图17：全球主要矿山、盐湖锂折LCE供给估算（2022-2024）9 图18：2022-2024全球锂（折LCE）供需平衡表10 图19：商品定价逻辑：顶、底部极限由最边际的交易者决定11 图20：2023Q3-2024Q1海外主要拟投、增产主要矿山、盐湖跟踪点11 图21：碳酸锂价格拐点领先于库存水平拐点12 图22：江西部分锂云母运营成本较高12 1.锂价复盘：电动车产销增速大幅回落下的高波动 据SMM数据，2022年11月9日电池级碳酸锂现货报价见顶，至2023年4月25日之 间的短短5个月，价格从56.8万元/吨下跌至17.7万元/吨，跌幅达68.8%，且期间几乎没有出现任何抵抗，与氢氧化锂的价差也迅速走阔；随后，锂价经过数日底部震荡，即开始快速、大幅度的反弹，至6月中旬电碳价格已位于30万元/吨以上，最大涨幅超70%。总结来看，23H1锂价呈现出流畅的先跌后涨、极高波动率行情。 图1：电池级碳酸锂、氢氧化锂现货历史价格走势（2022年1月至今） 碳酸锂(99.5%电池级/国产)-平均价元/吨 氢氧化锂(56.5%电池级粗颗粒/国产)-平均价元/吨 567500 179000 650000 600000 550000 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 2022-01-072022-04-072022-07-072022-10-072023-01-072023-04-07 资料来源：SMM，招商期货 上半年的预期差在于：主流观点是超高利润背景下，矿端供给加速放量，二季度后逐步转为供需过剩，并最终引导锂盐价格下行。但事实是，一季度碳酸锂供给端相对稳定甚至略有收缩，终端电动车产销增速却出现未预期到的、大幅度的回落。 2.需求：多重影响下，成为影响定价的“快变量” （一）中短期变化：需求增速大幅回落，下游高库存带来负反馈 锂具有较高的成长属性，相对其它金属，理论上对宏观因素相对不敏感，但在2023年初的较短一段时间内，意外受到宏观因素的强驱动。 其一是国内耐用品消费的意外承压。汽车是居民部门最大的耐用品消费之一，23Q1中国新能源乘用车（EV+PHEV）零售销量合计131.6万辆，同比+23.1%，4月销量52.5 万辆，环比-3.8%，5月销量58.0万辆，环比+10.5%，相对于2022年全年累计同比超90%的增速，2023年需求大幅跳降且低于市场预期。对于新能源车市场，除了直接补贴政策取消带来的影响外，悲观预期下，长期因素导致居民部门中长期信贷意愿的承压，是耐用品消费表现疲弱的基础。 图2：中国新能源乘用车单月销量与环比图3：中国居民部门中长期贷款新增量同比减少 700000 600000 100% 中国:零售销量:新能源乘用车:当月值(辆） 环比 80% 8000 居民户:中长期贷款新增:当月值亿元 新增量同比变化亿元（右） 4000 500000 400000 300000 200000 60% 40% 20% 0% -20% 6000 4000 2000 右轴0 2000 0 -2000 100000 0 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 -40% -60% 0 2022-012022-052022-092023-01 -2000 -4000 -6000 资料来源：乘联会,招商期货资料来源：中国央行,招商期货 其二是海外本轮波澜壮阔的库存周期转向。2020年以来海外超宽松政策带来了宏观总需求的超级上行周期，资源品资本开支平稳，供给端相对刚性，库存形式过度的从原料转为产成品，即海外需求侧高强度爆发背景下，下游补库力度远大于中游，也可观察到2022年大宗商品的低库存与下游行业高库存的分歧的事实（宏观层面的库存转移）。 22Q3海外宏观库存水平增速见顶回落，截止23Q1，美国制造商、批发商与零售商的库存同比分别已回落至+2.3%、+9.1%与+8.2%，制造业端库存同比增速的见顶、回落时间领先批发、零售端，下行速度也更快。 由于数据的可得性原因，我们以美国库存周期代表全球的变化趋势，以中国新能源产业链数据代表全球趋势，分析宏观大周期下新能源行业的产业周期。锂为新能源车的核心原料，而新能源车是这一轮全球宏观需求增量的主要载体。锂产业链也经历了这一过程，并受宏观周期的影响、且时间较好叠加。 2021年初以来新能源需求高速增长，在各环节形成较多的、各类形式的含锂沉淀库存，其中以电池环节为代表。但同时下游过度乐观的预期也带来超量的库存累积，上游锂盐库存反而比较紧张，这与宏观的结论也对应。22Q3补贴退坡前的抢装行情推动下游加速生产，对应下游加速累库、上游去库、锂价最后一轮上涨的三个事实。22Q3后，宏观周期的转向，新能源车需求增速回落、预期的变化引发上游（碳酸锂为主）与下游（动力电池为主）库存发生相对逆转（结果），锂价见顶。而由于新能源车产业链较长，放大了需求的波动，并在23Q1加速了锂价暴跌。 图4：美国制造商、批发商与零售商库存同比回落图5：中国碳酸锂库存与锂电池估算增量库存对比 30 20 美国:制造商库存:季调:同比%美国:批发商库存:季调:同比%美国:零售商库存:季调:同比% 10 0 1993-01 -10 1999-04 2005-072011-102018-01 -20 90000 中国碳酸锂月度库存:总计实物吨70 70000 中国动力电池产量-装机量-出口量（电池库存变化）GWh 电池级碳酸锂:月度均价万元/吨（右） 50000 30000 10000 -100020021-01-012021-11-012022-09-01 50 30 10 -10 资料来源：Bloomberg，招商期货资料来源：SMM，招商期货 （二）需求前瞻：长期仍具有确定性，终端驱动边际变化 需要强调的是，库存是商品价格的滞后指标，前瞻判断还须先回到需求端。 从电动车与储能等终端应用角度来看，锂的长期消费仍然具有高确定性，2022年全球新能源车1065万辆，渗透率不到14%，预计至2025年销量达到2150万辆，增长率达101.9%，但彼时渗透率也仅为25.0%左右。 消费结构来看，预计下游储能电池出货占比将明显提升，据SMM统计，2023Q1全球储能电池产量合计约为38.7GWh，中国动力电池产量约89.0GWh，按照中国产量占比70%进行测算，一季度全球储能电池产量占动力+储能电池合计的比例为23.3%，相比去年同期13.3%有大幅上升。长期来看，保守预测，2025年全球储能电池出货量将超500GWh，相比于2022年出货量的CAGR至少达+57.0%。 图6：全球新能源车销量、渗透率及预测图7：全球储能电池产量占比趋势上升 2500 2000 1500 1000 500 30%50 全球新能源车销量（万辆） 渗透率（右） 2150 1850 1500 1065 652 25%40 15% 20 20% 10% 10 15% 20%30 35% 全球储能电池产量（GWh）中国动力电池产量（GWh） 全球储能/全球动力+储能（右） 30% 25% 05% 202120222023E2024E2025E 0 2022-03-01 2022-07-01 2022-11-01 2023-03-01 10% 资料来源：Bloomberg,招商期货资料来源：SMM，动力电池产业创新联盟，招商期货 中游材料端，排产结构的变化也印证终端消费的结构转变，今年以来下游需求边际回暖与电芯厂补库行为导致锂电产业链排产整体环比加速，5月电芯端排产环比+10%-+20%，不完全调研数据显示，6月电芯排产继续修复，环比达+5%-+10%。但三元材料端与铁锂材料端的复苏存较大差异。不同技术路线材料厂排产、预期的分歧，不仅是动力电池领域一直发生的铁锂技术路线对三元的替代过程，也印证终端储能电池需求拉动与占比上升的事实。 图8：中国磷酸铁锂材料产量同比仍有较高增速图9：中国三元材料产量同比增速已回落至0附近 150000 120000 100000 2020三元材料月度产量（吨）2021 2022 2023 80000 2020磷酸铁锂月度产量（吨） 2021 2022 2023 9000060000 6000040000 3000020000 0 123456789101112 0 123456789101112 资料来源：SMM，招商期货资料来源：SMM，招商期货 消费电子端，同样是22Q3以来，主要的消费电子产品产销均出现超季节性的