老骥伏枥志在千里，光伏老将重振旗鼓

光伏老将重上阵，业绩扭亏为盈。公司主营业务为太阳能组件的生产及销售和发电业务。19年控股股东变更为深圳唯之能源，自此积极拓展高效电池/组件新产能，目前形成“5GW电池+10GW组件”产能规模。随着新产能释放以及市场持续开拓，22年公司组件出货大幅增长123%，实现营收100.2亿，YOY+146%。同时，公司老旧产能于21年剥离完成+组件盈利修复+费用控制加强，实现归母净利1.27亿，YOY+121%。 管理团队赋能，降本增效显成效。2022年起公司聘任具有丰富产业经验以及管理经验的唐骏先生担任董事兼总经理，标志着公司以总经理为核心的职业经理人模式全面开启。一方面，公司开始实施股权激励计划，绑定高层管理人员以及中层业务骨干，提高凝聚力，共享公司发展红利；另一方面，管理团队深度赋能，持续降本增效，有效控制费用管理，2022年期间费用率为4.1%，同比大幅下滑5.3pct。 资产出清+结构升级+垂直一体化，硅料下行打开盈利空间： （1） 新旧产能替换 ， 有效带动公司边际改善 ：2019-2021年公司持续出清156-158.75mm小尺寸资产，并有序扩张电池/组件环节新产能，全面兼容210mm及以下规格产品，预计到2023年底将形成“15GW电池+10GW组件”的上下游配套产能。 产能结构调整，有效提高产能利用率带动出货快速增长，同时先进产能建设使得公司非硅成本不断下滑，叠加规模效应使得组件盈利有效修复。 （2）N型结构转型，一体化布局提高盈利中枢：公司滁州一期10GW高效N型TOPCon光伏电池项目已于22年10月动工，预计23年6月实现首片电池片下线，23Q4可达满产。同时，二期10GW切片以及三期10GW组件项目后续将逐步推进，公司产业链延伸，垂直一体化布局优势将进一步增厚边际利润。 （3）此外，供给瓶颈打开推动硅料价格下滑，将有望贡献下游组件环节利润弹性。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润8.3/13.2/16.2亿元，同比增长554%/58%/23%，对应PE为10.2/6.4/5.2倍。公司立足光伏组件业务，存在较明显的边际改善：1）管理层人员调整，促进公司经营管理升级，推动公司降本降费； 2）小尺寸资产出清完成，同时有序扩展高效新产能，推动出货高增，规模效应显著，非硅成本下滑明显；3）N型结构转型，带动盈利持续改善。此外，上游硅料价格下滑传导至下游，带动组件业务边际盈利上升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、产能消化风险、出货量不及预期、市场竞争风险、原材料价格波动、股价波动风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 光伏老将重上阵，业绩扭亏为盈 沉淀光伏领域多年，除旧迎新显曙光 长期耕耘光伏产业链，披荆斩棘获新生。亿晶光电成立于2003年5月，自2007年逐渐建立起单晶硅棒—硅片—电池片—电池组件封装的完整产业链，硅片、电池片已逐渐自用于生产太阳能组件，仅有少量对外销售。2011年11月，借壳海通集团，成为中国第一家在A股上市的专业太阳能电池组件生产商。2015年，100MW“渔光一体”光伏发电项目顺利并网发电。2019年勤诚达投资（现名：深圳唯之能源）控股入主公司，加强公司内部控制以及成本控制。同年，2019年起公司逐步剥离老旧产能，至2021年落后资产基本处理完毕。同时，2020年至今公司有序拓展电池/组件环节高效新产能，目前已具备年产10GW以上组件生产能力，预计下一代10GW高效N型TOPCon电池项目也将在今年投产，进一步提高公司生产配套能力，助力公司降本增效。 图表1：公司历史沿革 股权迭代成终章，勤诚达入主赋能发展。 2011年：公司与海通集团进行资产置换，借壳上市后荀建华持股比例39.56%，为公司实控人。 2017-2019年：2017年初荀建华与深圳勤诚达集团签署股份转让协议，同意将其持有20%的公司股份转让予勤诚达投资（2023年3月更名为深圳唯之能源），分两期实施，一期7.59%标的股份当年完成转让。2018年双方签订补充协议，同意将二期标的股份分成两期交割。到2019年5月，股份转让完成，勤诚达投资（唯之能源）持有公司股份21.65%，成为控股股东，实际控制人变更为古耀明。 2021年：2020年末实控人古耀明先生与其子古汉宁签订《赠与合同》，古耀明先生将其持有的勤诚达控股有限公99%股权赠与古汉宁先生，2021年1月实控人变更为古汉宁。 经历股权变更之后，目前股权结构相对稳定，控股股东勤诚达投资（唯之能源）持股公司股权21.35%，实控人古汉宁先生通过间接持股深圳唯之能源进而间接持股公司股权21.35%。 图表2：公司股权结构（截止2023年一季度末） 专注光伏组件业务，盈利贡献开始修复 目前公司主营业务为光伏组件以及光伏发电业务。在组件领域，公司形成了三大产品线—星辰/极光/标准系列，组件功率覆盖360-670W，应用场景涵盖户用、工商业、大型地面电站。截至2022年，公司自主研发并上市的高效“极光Pro”组件系列产品，是目前市场上极有竞争力的高效率的明星产品，采用自主研发的最新技术，融合行业前沿多主栅、TOPCon、双面、半片、大尺寸硅片、无损切割技术、高密度封装、1500V系统和双玻组件技术，组件正面功率最高达到685W以上（210mm尺寸），同时具备超低的年衰减率和超高的双面发电增益率。此外，在特殊应用场景产品系列中，也已有多项产品完成前期材料导入及小样开发工作。 图表3：公司主要产品矩阵 太阳能组件业务贡献主要营收，盈利修复明显。从营收结构看，太阳能电池组件板块占比最高，2018-2022年营收占比在95%左右，为营收增长主要动力。发电业务每年收入相对稳定，2018-2021年收入占比在4%左右，2022年组件业务以及加工费增长较快，发电业务营收贡献下滑至1.7%。从分业务毛利率看，组件业务毛利率触底后逐步修复。此前受上游硅料价格大幅上涨以及老旧产能拖累非硅成本等因素影响，组件业务毛利率在2021年下滑至-2.4%，而后随着高效产能持续发挥、出货高增带动规模效应，组件毛利率开始修复，上升至2022年3.8%。 图表4：公司营收结构 图表5：公司分业务毛利率 营收大幅增长，业绩扭亏为盈。看营业收入，2018-2021年公司营收在35-41亿元区间波动，2022年随着新产能逐步达产以及公司积极开拓组件市场，实现组件出货5.4GW，YOY+123%，实现营收100.2亿，YOY+146%。看归母净利润，在2019-2021年期间公司归母净利润为负，主要系1）上游原料价格高位+公司老产能影响非硅成本进而使得组件边际盈利下滑；2）大额资产减值以及资产处置损益影响。而后随着营收大幅增长，以及公司持续降本增效，叠加21年落后产能早已剥离完成，2022年公司归母净利润实现1.27亿，YOY+121%，2023Q1延续高景气，边际盈利持续上升，实现净利润1.27亿，YOY+1187%。 图表6：公司2018-2023Q1营业收入 图表7：公司2018-2023Q1归母净利润 管理团队赋能，降本增效显成效 人员结构优化，公司高管业内资深 管理层结构几经调整，唐骏坐镇引领公司新篇章。自2019年起公司管理层变动颇多，至2022年初控股股东勤诚达投资（唯之能源）方派来的多位高层（李静武、祝莉等）相继退出，同时聘任唐骏先生担任董事兼总经理，标志着公司以总经理为核心的职业经理人模式全面开启。 唐骏先生深耕光伏行业多年，曾主持国家标准《太阳电池用多晶硅片》和《国标太阳电池用多晶硅片》的制定，并于2000年建成中国第一条兆瓦级多晶硅片生产线。同时其管理经验丰富，在镇江荣德工作期间，依靠多年的运营及管理经验，和团队成员使荣德硅片的质量和技术指标处于行业领先，帮助该企业实现扭亏为盈。可以预见，在唐骏先生带领下公司业务有望全面升级，光伏老将再度启航。 图表8：公司董、监、高人员变动情况 图表9：公司董、监、高人员履历（不含独立董事） 股权激励计划落地，共享发展红利 股权激励绑定核心团队，有效提升公司凝聚力和竞争力。在以唐骏先生为总经理的管理层带领下，公司于2022年实施了股权激励计划，首次授予中层及管理人员及核心技术（业务）骨干股票期权1098.8万份，占当时公司股本0.93%，首次授予公司高层限制性股票1650万份，占当时公司股份1.4%。 同时，设置业务考核目标，22-25年出货量分别为6/10/15/20GW，22-25年净利润分别为1/1.5/2/3亿元，彰显公司业绩发展信心。 图表10：股票期权/限制性股票激励计划实际实施情况 图表11：股票期权/限制性股票激励计划考核目标 经理人团队加持，成本把控能力凸显 管理团队持续赋能，降本增效逐步推进，经营与管理水平有效提升： 一方面，从产品降本看：1）电池端：截止2022年报，电池片转换效率同比提升0.2%，达到23.5%-23.6%；硅片厚度由165um下降至150um；银浆耗量同比下降25%；氢氟酸耗量同比下降42%；182mm电池良率同比上升6%；210mm电池良率同比上升10%；2）组件端：自主研发并上市的高效“极光Pro”组件系列产品，基于N-TOPCon电池片技术，融合MBB技术、无损耗切割技术、高密度层压技术、大尺寸设计，相较于常规产品功率提升20~30Wp，同时具为客户提供3%的发电量增益，减少2.5%的BOS成本，降低6%的LCOE。 另一方面，从费用把控看：公司推动管理模式转型升级，制定全员业绩考核制度，员工绩效跟随公司整体经营情况进行调整和分配，推动公司业绩增长，费用控制能力增强。公司期间费用率下滑显著，由2018年11.4%下滑至2022年4.1%。 图表12：公司期间费用率逐年下滑 图表13：公司费用把控能力处行业较优水平 资产出清+结构升级+垂直一体化，硅料下行打开盈利空间 小尺寸资产出清，新产能扩张有序进行 小尺寸闲置资产不断出清，轻装上阵，砥砺前行。随着组件产品的更新迭代以及光伏设备的升级改良，原有156-158.75mm小尺寸产线能耗高、效率低、产能小，已经不能生产市场需求的主流规格产品（182/210mm等），遂公司自2019起逐步计提资产减值最终在2021年将落后产能全面处置，帮助公司减轻闲置资产负担，优化产能结构，提升资产质量。 （1）2019年：公司计提资产减值准备2.59亿元，主要包括切片设备、电池设备、组件设备以及蓝宝石生产设备。 （2）2020年：公司计提资产减值准备4.57亿元，主要包括前道工序的拉晶和铸锭设备、切片设备、电池设备以及组件设备。 （3）2021年：公司考虑新产能规划进一步调整厂区生产布局，将硅片J栋、电池二、四车间和组件三车间设备进行处置，最终当年资产处置损失2.97亿元。 图表14：公司近年资产减值及处置情况（单位：亿元） 图表15：公司逐步剥离小尺寸资产（单位：亿元） 图表16：公司盈利能力大幅改善 高效产能有序扩张，产线全面升级。公司持续跟进市场发展动态，自2020年起有序扩张电池/组件环节新产能，全面兼容210mm及以下规格产品，可生产出融合双面、双玻、半片、多主栅、大尺寸硅片等技术的组件产品。到2022年末，已形成“5GW电池+10GW组件”的产能规模。预计到2023年底滁州年产10GW光伏电池项目（TOPCon）达产，届时将形成“15GW电池+10GW组件”的上下游配套产能，实现进一步降本增效，提高公司产品市场竞争力。 图表17：公司新产能替换+扩张情况 新旧产能替换，有效带动公司边际改善： （1）收入端-量：到2022年，随着硅料供应情况逐步好转带动下游需求增长，以及公司产线更新换代基本完成，限制公司产能利用率的主要因素已有所改善，公司组件产能利用率同比上升35pct至89.2%。同时，随着新增产能的不断消化，带动公司组件出货大幅增长，2022年出货5.39GW，YOY+122.7%。 （2）成本